资产重组获新生

　　步入经营困境的春都将通过资产置换获得驻马店豫龙水泥公司而重获新生，同时河南建投豁免多给付的资产8617万元和10送0.5股作为股改对价。

　　豫龙堪当区域龙头

　　驻马店水泥市场供给缺口明显，而豫龙是区域内唯一拥有大规模、新型干法生产线企业，市场占有率超过25％，当地重大工程项目基本选用豫龙水泥，公司工程水泥的年销量都在50万吨以上。

　　将以同力为平台整合建投旗下水泥资产

　　公司承诺在未来两年，将河南建投名下的水泥资产都并入同力控股，目前建投拥有水泥产能1000万吨，占河南省省新型干法水泥总量的30％，而且拥有资本的同力将大大加快水泥产能的扩张步伐，有机会成为中原地区水泥市场的霸主。

　　估值及投资建议

　　比较未来3年国内大型水泥企业的估值，同力控股估值不占任何优势，但市场对转型类企业均有一定溢价。结合绝对估值，同力水泥的合理价格区间为［3.2-3.9］元，目前股价基本合理，给与“持有”评级，考虑集团资产整体上市预期，给与长期“买入”评级。

　　1、资产重组获新生

　　1.1撇清无效资产，加强财务和经营管理成效明显

　　在河南省建投入主春都后，大股东占用股份公司资产等情况得到明显遏制，并收回部分占款。公司在压缩成本开支方面成效显著，从05年利润表可以看到，尽管2005年年底应收账款计提坏帐准备比年初增加1170万元，但管理费用却从2004年的4600万元下降到2100万元，可见建投的入主堵住了春都股份的很多漏洞。

　　另外公司通过大幅计提资产准备减轻同力水泥未来年度的经营负担，2005年年底对原春都集团欠款余额1445万元全额计提坏账准备，对原控股股东郑州华美科技及其控股股东西安海拓普等附属企业占用的资金1950万元全额计提坏账准备，对控股股东及其他关联方的其他欠款采用帐龄法计提坏账准备523万。

　　通过非经常性损益结束亏损的难度较大：预计2006年春都火腿肠业务1-10月份的亏损将达到1500万元,资产置换需要证监会、股东会批准，按最快的流程，预计在11月份才可以并表计算，因此通过正常业务实现扭亏的可能性不大，公司有可能会采取非经常性损益来扭亏，但从公司资产减值准备来看，能够转回的可能性不大，为使本报告的盈利预测有安全边际，我们暂不考虑非经常性损益的可能性。

　　1.2债务重组成功后将增厚净资产

　　由于本次资产重组过程中涉及债务重组协议，按造偿还债务协议，公司在资产重组成功后将只需要部分偿还信达资产和东方资产的债权。我们初步预计净资产将因此而增加0.5－1.0元,即每股净资产将大幅回升。年报中公布的信息“原本因为借款利息结算不一致而导致的官司矛盾”也基本告一段落。

　　1.3资产置换形成水泥主业

　　本次资产置换与股改相结合，方案内容为：建投用持有70％股权的豫龙同力公司（资产价值为15279万元）与春都资产（6662万元）置换，河南建投将豁免本次重大资产置换中本公司应支付的置换差额8,617.18万元，作为本次股改的对价安排，考虑另外的10送0.5股，折算累计送股为10送2.5股，由于基河南建投收购洛阳建投后的股权将达到9340万股，占总比例为58％，送股比例基本合理。

　　走到经营困境的春都经过资产置换后,河南省建投名下的驻马店水泥成为其控股的经营业务实体,春都将可能更名为同力水泥控股股份有限公司（后简称同力控股或同力水泥）,由于在重组前,建投将春都无效资产基本撇清,因此春都是一个相对干净的壳公司。另外公司承诺在本次重组后，建投将会把其他水泥资产在合适的时机逐步放入上市公司。目前为了解决同业竞争，其他四家公司的股权将由同力控股托管。建投允许同力控股股份公司继续无偿使用同力商标（商标归鹤壁同力所有），在完成资产重组后，将按照公允价值收购该该商标，完成转让后，其他四家公司将有偿使用该商标。

　　2、驻马店水泥市场供不应求，豫龙堪当区域龙头

　　2.1供给缺口明显，依托省建投淘汰力度较大

　　驻马店市位于河南省南部，北邻漯河市，南邻信阳市，下辖九县二区，全市土地面积15075平方公里，人口818万人。最近几年经济快速发展，2005年全市共完成生产总值362亿元，其中固定资产投资85亿元。城市功能进一步完善，公路网络正在形成，城市框架继续拉大，基础建设的加快带动水泥需求的快速增长，预计2006年驻马店市全市水泥需求量在420万吨左右，该市场内共有水泥企业14家，年产水泥380万吨。另外豫龙的另外100万吨水泥在信阳地区销售，因此供给缺口比较明显。预计驻马店市水泥需求量每年的增长率在20%左右。

　　信阳市位于河南南部，北邻驻马店市，南接湖北省孝感市，东邻安徽阜阳、六安。信阳管辖2个区8个县，全市总人口780万人，随着国家对中西部投资力度的加大，信阳已成为河南省新的交通枢纽，形成四通八达的交通网络。信阳市2005年生产总值实现360.1亿元，同比增长9.1%，处在豫东南前列，信阳市城乡基础设施建设刚起步，信阳市羊山新区、平桥工业城正在建设，主要道路已经建成，根据信阳市经济发展情况，信阳市水泥需求量将明显增加，预计2006年需求量将达350万吨以上。信阳目前共有水泥企业10家，年产水泥310万吨。

　　驻马店、信阳水泥市场除了豫龙同力外，其他基本为落后水泥产能，省建投属于河南省的政策性企业，承担着改善河南省水泥行业结构的使命，从某种角度上来说，淘汰出来的落后水泥市场基本由其下属企业得到，因此两地地区政府对落后水泥的淘汰力度想比于全国其他省市要大。如有文件表明，2006-2008年，驻马店地区将由政府主导淘汰其中的200万吨立窑水泥。因此两地新型干法水泥成长空间较大，2007年豫龙将上二期200万吨生产线，2008年将可以投产，刚好能够满足“自然增长＋淘汰”的水泥消费市场。

　　2.2豫龙拥有驻马店唯一的规模、干法生产线，是循环经济试点企业

　　豫龙水泥是驻马店地区最大的水泥生产企业，驻马店同力一线（5000t/d）是当地唯一的一条大规模新型干法生产线，年产熟料155万吨，200万吨水泥。信阳地区除豫龙水泥建立了年产量为100万吨的粉磨站外，其他企业都是是立窑企业，生产规模小、竞争力弱，该地区主要的竞争对手将可能是一直想北上的华新水泥。

　　该地区没有年产能超过50万吨的其他水泥生产企业，豫龙的市场竞争优势非常明显，驻马店市场目前仅豫龙水泥符合工程水泥的质量和规模需求，公司未来三年每年将有50万吨的水泥销售给工程。目标市场的经销商有25名，建筑公司20多家、房地产公司10多家，重点工程50多家。

　　驻马店地区实力较强的是豫龙、豫南（产能45万吨）、龙山（45万吨），其中龙山是立窑水泥，属于全国技术水平最高的立窑。由于三个公司高管互动比较明显，有友好的传统，不打价格战，利于当地市场的稳定。

　　同时公司是全国水泥企业循环经济试点企业，享受优惠政策，在节约生产成本、增加循环经济效益方面起到一定作用。

　　2.3豫龙占有丰富的石灰石资源

　　豫龙同力水泥拥有丰富的石灰石原料资源，占地600亩，储量1.8亿吨，矿区距项目建设场址约11Km，目前已探明矿石储量情况是：B级储量12240.04万吨，D级储量为4069.27万吨。表外D级储量为2232.91万吨，B级储量占B+C级储量的37.07%，石灰石CaO含量近50%，满足生产高品质水泥要求。硅质原料由红石山石英砂矿区的石英砂岩作原料，预测矿区石英砂岩储约1000万吨。矿石成份稳定，储量丰富，完全大规模生产需要。该矿位于地底下60-80米，预计投资1800万元，由于向下开采，开采成本在7.98元/吨，售价可达到10-20元/吨，因此该矿有明显的经济价值。但该矿周围200户居民的搬迁将需要1600万元，预计在2007年开始搬迁，这笔开支将计入二期工程。

　　2.4豫龙盈利能力处于行业中上水平

　　用保守的数据预测（表7）2006年驻马店豫龙的毛利率和净利率分别为30％、5.5%，与全国各地区其他水泥企业相比，豫龙盈利能力在行业中处于中上水平，财务数据体现了豫龙的区域竞争力。但豫龙的利息水平远高于其他水泥企业，主要是2004年调控水泥行业时期，项目很难从银行获得贷款，因此通过河南建投委托贷款的方式进行，利率为9.045%，每个季度需要支付1000万元的利息，因此息前的盈利能力更高。

　　3、资本将助同力成长为中原水泥霸主

　　3.1同力五大水泥生产基地协同作战

　　截止2006年5月，同力集团控股的6条新型干法水泥生产线均已经投入生产，拥有了熟料年产能760万吨，水泥产能1000万吨，占河南省水泥总产量的15％以上，在全省新型干法水泥总量中，拥有30％以上的份额，但目前集团在水泥生产技术和人才方面还有一定不足。根据2004年河南建投的战略规划：将通过收购兼并和新建生产线形式，2007年前后力争使水泥生产能力达到3000万吨，在全省水泥市场占有率达40－50%，这个目标在具备融资功能后将会更块实现。

　　五个公司的目标市场并不重叠，协同经营。同力集团的发展战略是：

　　新乡、鹤壁两大水泥熟料及水泥产品生产基地，重点开发豫北乃至开发北方市场，同时作为增加郑州市场水泥产品供给的主要补充；洛阳黄河同力则开发豫西、西部市场，并作为平顶山市场重要补充；驻马店豫龙以占领河南省南部市场为主要产品流向，目标市场主要包括驻马店、信阳、周口、漯河等地，向南可延伸至湖北省境内。

　　3.2拥有明显的并购溢价

　　水泥产品区域销售半径决定了区域定价权的可能，而该地区的市场竞争结构起着关键性作用。国内水泥市场的散乱结构使得国内水泥企业在产业链中处于劣势，向下游转嫁能源上涨成本的能力较弱，向下游的定价能力也较弱。根据国外水泥行业的运行规律，在大型水泥企业控制某一区域30％以上市场后，水泥价格的主导权将会落实到该区域大型的水泥生产企业中，如南美国家、我国西南地区。因此，从全国各区域市场分析，大型水泥企业集团对各区域市场的争夺将梯队演进，之前在华东地区、西南地区，目前在华南地区，预计继华南地区之后竞争激烈的地区将是河南、华北地区，其后的顺序将是东北、西北市场。因此河南地区大型水泥企业的并购溢价将会明显体现。

　　河南省较有实力的企业有同力集团、孟电集团、天瑞集团等，相比而言，建投同力目前的水泥产能布局到位，并占据了河南省内大型的石灰石矿资源，预进入河南市场的大型水泥企业将只能与同力集团谈判，这明显提高了同力的被并购价值。在同力的发展战略仍然有引进战略投资者的计划，尽管目前看来，华新和Holcim并不适合。

　　4、全国水泥行业在调控下稳定运行

　　4.12006年以来全国水泥行业景气度持续回升

　　2005年全国水泥平均价格创下了1990年以来的最低水平，尤其是华东地区成为水泥的重灾区，自2005年二季度开始，水泥价格开始复苏，2006年上半年，西南、华南、华中、东北、华北、新疆等地区的水泥价格相比于2005年年底均上涨在5%以上，行业利润也大幅回升。

　　4.2调控将使水泥行业需求增速放缓，但不会是重创

　　基础建设投资和房地产投资是构成我国固定资产投资的主要组成部分，两者的走势对水泥需求量的影响较大。今年上半年水泥行业景气度继续反弹也是受到固定资产投资增速超出预期的快速增长影响，但固定资产投资增速的过快引发国内经济过热的担心，宏观调控的措施和气氛在7月份以来继续加严，我们认为将明显地影响水泥行业需求增速，但在政府换届、处于十一五规划初期、新农村建设等大环境背景下，我们预计未来几年固定资产投资增速仍将维持在中央政府允许的高位水平运行。

　　5、未来数年，中原水泥市场是全国的亮点

　　从各区域来看，目前国家政策支持的中部地区的GDP、固定资产投资增速均快于东部地区，如河南等地区的水泥需求增长率要高出全国平均水平6个百分点，我们认为中部地区的水泥需求增速将在未来较长一段时间内高于全国平均水平。

　　5．1河南是交通中心、工业经济重省

　　河南省地处华中地区，是连贯我国东部和西部、南部和北部的重要战略要地。河南省会郑州市是亚欧大路桥最大的客货运中转站，全省铁路通车里程达到3482公里，重要的交通位置使之成为我国极为重要的经济发展连接纽带。河南省工业基础较好，矿产资源丰富，也是我国重要的矿产资源开发省份，这些无疑非常有利于河南经济的快速发展。

　　5．2河南具备水泥生产优势条件

　　河南省煤炭和石灰石资源丰富，形成平顶山、郑州、洛阳、许昌、安阳五大产煤区，其中原煤开采量占到80%。石灰石资源丰富，是全国排六，已经探明储量为34.7亿吨，远景储量在300-400亿吨，其中大中型矿储量为26亿吨，占88%，主要集中在豫中、豫南、豫北，总体上呈现北多南少、西多东少局势。

　　5．3河南水泥市场集中度低，技术工艺水平落后

　　目前河南水泥总产能位居全国第六位，但省内水泥企业多达260多家，绝大多数是中小企业，年产量超过100万吨较少。此外，河南省水泥企业的工艺普遍比较落后，传统的立窑依然占有很大比例。河南的水泥工业整体比外省落后3-5年，水泥品种少、质量低下，高、低标号水泥比例严重失调。由于生产能力过剩，加之企业过多、过散，造成无序竞争，如郑州水泥价格比同类可以城市低。

　　5．4河南政府积极发展新型干法和淘汰落后水泥

　　河南省在淘汰落后水泥方面的积极性在全国各省当中是排在前面的，从经济学角度分析，还是利益驱动因素，因为淘汰落后水泥出来的市场都将由省政府的水泥企业来享用。2003年河南省出台“水泥工业发展指导意见”的出台和省建设投资总公司的进入，新型干法生产线实现了跨越式、突破性发展。2005年,河南省政府制定3年内淘汰全部机立窑的目标，预计将有约400条生产线被淘汰，为新型干法水泥的发展释放3700万吨的市场空间。从价格上也可以看出，水泥价格自2003年以来明显上涨，2006年上半年，河南地区水泥价格继续明显上涨。

　　5．5河南新型干法水泥成长空间巨大

　　06年上半年河南经济快速增长拉动水泥消费

　　随着我国经济建设重心逐步向中西部的转移、产业政策向中西部的倾斜，河南省将获得前所未有的发展机遇，河南固定资产投资力度较大，房地产和基础设施建设均高速增长。根据国家经济建设的战备部署及河南省的经济发展规划，未来几年，将会有一大批基础设施建设项目及对国民经济发展有深远影响的重大项目在河南实施。2006年以来，河南固定资产投资承接2003年下半年以来高速增长的势头，上半年全省全社会固定资产投资比上年同期增长38.4%，比全国平均水平高13.7个百分点，列全国第5位；全省房地产开发完成投资同比增长39.7%。在基础建设投资和房地产投资的带动下，2006年上半年河南水泥产量产销两旺。

　　城镇化加快水泥需求增长

　　据测算，在未来20年中，河南省将有超过3000万以上的农村人口向非农产业和城镇转移，大量的城市基础设施建设、配套设施建设和住房建设，必将带来新一轮社会需求的增长。有关资料表明，每增加一个城市人口，需要城市住宅、公共设施和市政建设等投资9万亿元，仅此一项就需要有2.7万亿元的固定资产投资。如洛阳南部新区的规划，该计划预计总投资在2000亿元以上，总计需水泥6000万吨，需水泥6000万吨，按十年建成，每年需水泥500万吨，加上老城区的改造和建设，洛阳市每年消费水泥至少在800万吨以上。

　　河南省重点工程对水泥的需求较大

　　从2003年以来，河南的固定资产投资增速明显加快，远远高于全国的平均水平。在河南省境内涉及的重大工程有南水北调、郑西高铁、郑州武汉高铁、郑州北京高铁、郑州徐州高铁、安阳新乡高速、南阳新乡高速、石家庄郑州高速、哈城深圳河南路段等等，为河南水泥的需求提供了较大的增长空间。

　　根据河南省交通厅《河南省干线公路网规划》预计，2001—2010年河南省拟建设高速公路1272公里，一级公路1674公里，共计投资516.39亿元(按95年不变价计算)；2011—2020年河南省拟建高等级公路3437公里，一般公路2480公里，共计投资604.55亿元。根据全国公路建设使用水泥统计，每亿元投资约需水泥1.99万吨。在2001—2020年的20年中，公路建设用水泥总和应为2230.67万吨，平均每年需用优质水泥111.5万吨。

　　国家重点工程“南水北调”工程的中段将由河南腹地穿过，长约1240公里，工程总投资1677亿元，其中干线骨干工程投资1077亿元，地方配套工程投资将达600亿元，2010年将完成一期工程投资847亿元，需水泥2541万吨，在2004-2010年间每年需水泥为363万吨。

　　随着固定资产投资规模的扩大，水泥消费强度是下降趋势的，但根据以上分析和表4、表5的数据，可以预计未来三年河南GDP和固定资产投资增速仍将处于较高的水平，全省水泥消费呈现高于10%以上的增长是有可能的。

　　6、盈利预测

　　1、火腿肠业务盈利预测

　　2、水泥业务盈利预测

　　产销量：

　　由于集团资产上市时间还难确定，目前我们的盈利预测暂不考虑托管的水泥公司，因为托管并不收取托管费，也由于豫龙二期还未投资，也暂不考虑该情况。

　　豫龙水泥2005年5—6月份为试生产期，7月份正式投产。生产期6个月，生产熟料77.5万吨，水泥104万吨。预计2006年熟料产量为150万吨，水泥产量为200万吨。2007－2008年水泥略有增长。

　　销售价格：

　　考虑水泥市场价格自身反弹的因素，另外随着豫龙水泥在驻马店等地市场的不断成熟，销售价格将有一定幅度回升。

　　成本及费用：

　　能耗：熟料实物煤耗为132kg/t（原煤发热量≥5900大卡、水份≤8%,折标煤耗103kg/t）。水泥综合电耗为85.77kwh/t。

　　制造成本：2005年熟料制造总成本10617.7万元，单位成本137元；水泥综合制造总成本16087.5万元，单位成本154.65元。预计随着生产线的成熟运行，未来三年成本将会有所下降。

　　财务费用：公司借款来自于大股东的高息贷款平均利率在8％，每年的利息费用预计在4000万元，2005年利息费用3296万元，其中资本化利息1648万元，计入财务费用1648万元。本次股改之后，公司的长期借款利率将下调为6.03%，自2006年6月21日起开始实施，因此公司的财务费用将明显下降。

　　营业费用：公司产品在2005年才投放市场，同力的品牌在河南南部地区缺乏知名度，因此公司在2005年下半年的营业费用高达2166万元，目前公司基本已经稳占第一把交椅，营业费用率将会明显下降。

　　管理费用：创业初期，公司编制人员少和管理团队成本节约控制较严，2005年下半年为457.5万元，预计未来几年仍将维持该状态。

　　工资费用：2005年人均2.6元/年，测算全年工资总额611万元，未来数年将维持该水平，其中：计入建设期305.6万元，计入生产成本305.4万元。

　　所得税：豫龙水泥公司免交三年所得税。

　　2006年利润情况：

　　2006年豫龙水泥公司1-2月亏损400万元，3月微盈利，4月盈利350万元，5月、6月份分别为500万元，全年的盈利可能超过年度预算的3000－3500万元，因此我们的盈利预测有较高的安全边际。

　　7、估值及投资建议

　　与国内大型水泥企业的2006-2008年估值相比较，如果不考虑河南建投其他水泥公司注入股份公司的情况，同力水泥估值不占任何优势，而且在静态估值上处于明显劣势，公司PB严重偏高，但市场对转型的公司均会有一定溢价。结合绝对估值法，同力水泥的合理价格区间为［3.2-3.9］元，因此我们认为同力水泥目前股价基本合理，给与持有评级。从长期来看，我们看好集团资产进入上市公司，这将提升产能规模和竞争力，因此给与长期“买入”评级。

　　相对估值

　　选取拉法基、海德堡、台泥国外水泥龙头股的历史盈利和对应估值水平数据作比较，可以发现国际水泥公司的业绩与估值水平对应，并且两者的波动幅度较大，1990－1997年估值定位要高于1997－2005年的水平，尤其是当时处于亚洲四小龙地区的台湾水泥，PE分别基本在20倍以上，PB则在2.5倍以上，主要原因在于当时亚洲经济增速较快促使市场对台泥的估值定位较高。我们认为，我国的水泥行业在未来10年成长空间较大，因此国内资本市场对国内水泥股的估值时需要考虑该因素。