凯雷收购徐工、高盛收购双汇，还在等待商务部的最终批复；德国舍弗勒收购洛轴、CVC收购G晨鸣(000488)，却已成明日黄花。

　　近一段时间以来，外资并购国有企业的消息频频闪现，引发了人们极大的关注，也引发了种种非议。外资并购国企利大还是弊大？本文无意参与这一众说纷纭、分歧巨大的话题。因为，争辩各方的出发点、假设前提甚至在基本概念本身都未统一，辩论难以做到“道理越辩越明”。对此轮外资并购国企的特点作客观的实证分析，或许更有价值。

　　此轮外资并购国有企业，准确地说，是并购传统行业中的国有企业，虽然不同并购案的交易结构、行业特征、受关注程度以及最终结局不尽相同，但我们已能明显感觉到，这是一轮外国投资者在传统行业中，对国有企业进行的一场“非传统”的并购。

　　这种“非传统”特征，体现在以下几方面：

　　企业控制权投资者成并购主角。在传统意义上，外国投资者通过收购同行业的中国企业，他们可以迅速进入中国市场和获得所需要的生产能力。拉法基、卡特彼勒等在国内的每一次出手都意味着行业内的一次清洗，此类案例在国内并不鲜见。由于投资者在行业内的强势地位，一般会对被并购企业的管理层、品牌、发展战略等带来颠覆性变化，因此很容易遭到各方强烈的抵触。

　　在最近这些轰动一时的国企并购案中，一种新型财务投资者开始活跃于并购一线。与普通财务投资者选择投资优质企业、通过分红获取收益的常规“打法”不同，以凯雷、鼎辉为代表的这类财务投资者的目标，就是那些具备极大管理提升空间的国有企业控制权。这种新型的投资者，可称之为企业控制权投资者。它们专门选择出现公司治理问题的目标，利用巨额资金获取企业控制权，控制企业管理层，输出管理提升业绩，最后通过上市或出售获利离场。因此，不难理解凯雷和高盛为何对徐工和双汇有强烈的控制权诉求，也不难理解CVC与晨鸣因对企业控制权分歧而致并购戛然而止。

　　并购各方各得其所。企业控制权投资者目前开始崭露头角的根本原因是，其投资模式可能有利于实现并购各方的利益诉求。首先，在传统体制下，包括委托代理成本、激励约束机制、管理水平等众多因素使国有企业的运行效率受到了很大限制，企业潜在价值的提升空间巨大，这也是财务投资人获得丰厚利润的根源。

　　其次，国有企业管理层，一般是企业发展至今的核心力量和实际控制人。在现有体制下，他们的付出和回报无法达到平衡，至少是现实回报和预期回报之间差距较大。而在企业控制权投资者提出的投资方案中，一般都包含了对管理层的股权安排，有利于解决管理层利益这个现有体制下很难打开的敖帷薄?BR> 第三，由于财务投资者必须以企业价值的提升为获利条件，在其获得企业控制权后必须通过提高企业管理能力、提升企业技术水平、推进企业对外合作等方式提升企业整体素质。因此，一般来说国有企业自身也会在这种稳定和改革的并进中获得了新的生机。

　　最后，由于这类投资者没有产业背景，他们不强调公司全球战略，也不会置企业的民族品牌、自身发展于不顾，不会变更企业的注册地点从而影响地方税收，而是在投资伊始就在策划退出。因此，无论是通过上市还是在一定的限制条件下协议转让股权，对地方政府来说都可以接受。

　　但值得注意的是，国有企业本身可能奉献超额利润。从理论上讲，上述提到的利润，都是企业控制权投资者应该获得的“正常利润”。但在现实中，国资体制往往能为企业控制权投资者奉献“超额利润”，而这也正式是此类非传统并购如此火热的另一个重要原因。如果忽视这一点，将使本不应由企业控制权投资者获得的财富，轻易流入到他们的口袋中。

　　这种超额利润来自客观和主观两个方面。客观方面主要来自于国资部门在资产定价方面的先天劣势。对于国资部门来说，他们既不了解企业价值的评估方法也不了解企业内部的具体状况，更不用说对企业未来财务状况的合理预测——而这些都是企业价值的根本决定因素。因此国资部门只能用所谓的以历史成本为基础的资产评估来回避责任。而对于这些经营良好的行业龙头企业来说，以历史成本为基础的资产评估结果和与未来收益为基础的价值评估结果基本上是风马牛不相及的两个概念。比如，双汇集团的账面净资产为5.7亿元，资产评估值为6.6亿元，国资报价为10亿元，而最终成交价格为20亿元。

　　主观因素同样不容忽视。对于国资管理部门和地方政府，无论外资收购的价格是否接近企业的价值，外资并购都将是一笔辉煌的政治业绩，国有企业的改革任务也宣告完成，回收的巨额资金更可以缓解本届政府的财政压力和扩充政府的投资消费空间，地方政府何乐不为呢？

　　虽然在舆论压力下，企业控制权投资者的脚步不得不放慢，但从目前相关部门和地方政府的热情来看，企业控制权投资者在此轮“非传统并购”中的丰厚“斩获”，似乎还是可以预期的。

　　因此，如何形成透明、公平、合理的交易机制？如何对财务投资者进行约束？在财务投资者退出时如何应对……解决这些问题，将是对政府监管能力的严峻考验。

(责任编辑：马明超)