DMF全球龙头企业

　　随着下游聚氨酯行业的发展，未来几年DMF的需求仍保持较快增长。国内相对低廉的成本使得国内DMF国际比较更具优势。公司作为全球最大的DMF生产企业，竞争优势更是明显。公司地处的浙江地区是我国最大的DMF消费地，经过多年经营，公司的产品在业内已具有相当的知名度。

未来几年DMF业务将继续为公司提供稳定的利润来源。

　　DMAC和环氧树脂产品将成为公司新的利润增长点

　　目前公司已经具备2万吨/年DMAC的生产能力，子公司江环化工1万吨/年的环氧树脂项目也将于今年建成投产。公司DMAC和环氧树脂产品均瞄准高端市场，其中DMAC下游的氨纶市场开始复苏；公司生产的环氧树脂主用用于铜覆板以及电子塑封产品，目前这种环氧树脂产品主要依赖进口，市场前景看好。这两项业务将成为公司未来两年的业绩增量。未来两、三年DMF、DMAC、环氧树脂将成为拉动公司业绩增长的三架马车。

　　公司在宁波化工园区规划的未来发展基地则为公司的长远发展提供了保证。

　　估值结果

　　我们认为公司二级市场合理估值区间应该为7.75-8.46元/股。

　　风险：产品相对单一是公司经营的主要风险

　　公司的收入结构过于单一，主要依赖DMF这一种产品。DMF市场的变化会对公司的业绩产生较大影响。不过这一状况随着公司逐渐进入DMAC、环氧树脂等新的领域，公司业绩受DMF市场波动的影响会大幅降低。

　　根据不同方法得到的估值结果及其相应的敏感性分析，我们认为公司绝对估值的价值区间应该为：7.75-8.46元。

　　PE相对估值

　　国内另一家DMF主要生产企业G恒升PE（05年）为13.31，PE（06E）为9.81，PB（05）为2.53；考虑到G恒升的主营业务是尿素，而尿素企业的PE多数在10倍左右，精细化工企业的市盈率一般要高于尿素企业，取较为保守的13-15倍市盈率。价格区间为7.41-8.55元。

　　估值建议：综合考虑相对和绝对估值得到的结果，我们认为公司二级市场合理估值区间应该为7.75-8.46元之间。

　　公司背景：全球DMF龙头

　　公司概况

　　浙江江山化工股份有限公司是由浙江省经济建设投资公司、江山化工总厂、江山市经济建设发展公司、浙江国光啤酒集团有限公司、江山化工总厂职工持股协会和浙江省经济建设投资公司工会等6家法人在国有企业江山化工总厂整体改组的基础上，于1998年10月25日发起设立的。01年江山化工总厂职工持股协会和浙江省经济建设投资公司工会分别将其股份转让给江山市康顺贸易有限公司和景宁畲族自治县兴和商贸有限公司。转让后发行人股份总额仍为10198万股。

　　公司主要从事化工产品的开发、生产和销售。现有DMF、MA、DMAC、环氧树脂和合成氨等产品。公司控股72％的中外合资经营企业江山江环化学工业有限公司主要从事高端电子电气用环氧树脂的生产和销售。

　　收入结构：收入、利润主要来自DMF

　　公司是世界上最大的DMF生产企业，2005年的产能达到15万吨，产能约占国内总产能的30％，全球总产能的15％。随着公司DMF产能的不断扩大，DMF的市场控制地位将进一步加强，成为公司盈利的稳定来源。公司目前的主要收入和利润均来自于DMF业务。2005年DMF的销售收入达到679.23百万元，约占公司总销售收入的88％。主营业务利润中DMF的比重更是达到了102％。

　　公司计划2007年在目前15万吨产能的基础上通过技术改造将DMF的产能扩大到19万吨/年，继续保持DMF的领先优势。

　　随着公司DMAC装置的逐渐运行正常，公司DMAC的产能将逐步达到设计产能，成本会有较大幅度的下降，将成为公司06-08年业绩增长的主要来源之一。

　　控股子公司江环公司1万吨/年的高纯度特种环氧树脂项目将于今年9月投产，项目的建成投产将成为公司06-08年业绩增长的另一重要推动力。

　　经营业务分析

　　DMF－全球龙头企业

　　公司拥有15万吨/年的DMF生产能力，生产规模为世界第一。公司还计划在2007年通过技改将产能提高到19万吨，继续保持世界第一的水平。

　　中国是全球最大的DMF生产和消费国

　　全球DMF生产主要集中在美国、西欧、日本和东亚等地区。在国外DMF是一种比较成熟的有机化工原料，产能稳步增长。20世纪90年代初国外生产能力约为28万吨/年，2003年增长到42万吨/年左右，年均增长率约3.4%。其中主要的生产公司为韩国三星精细化工有限公司、德国BASF公司、美国杜邦公司等。20世纪末随着世界合成革产能逐渐向中国转移，拉动为其配套的原料DMF在中国的迅速发展。使中国迅速成为世界上最大的DMF生产国和消费国。2003年全国DMF产能仅有19.7万吨/年，2006年中国的DMF产能已经扩展到49.4万吨/年，约占全球总产能的48％。

　　未来几年DMF仍将保持较高增长率

　　DMF是一种化学性质稳定的优良极性溶剂和重要的化工原料，广泛应用于制革、电子、人造纤维、制药、石油化工、橡胶等行业。DMF最早用作农药和制药的原料，20世纪90年代扩展到腈纶生产领域，1994年以后随着聚氨酯行业的发展，DMF也迅速发展起来。1999年-2005年我国DMF需求的年均增长率达到27.5%.

　　虽然近几年国内DMF的产能和产量增长很快，但由于下游需求的不断增长，我国DMF的2005年净进口量仍然达到4.5万吨。目前聚氨酯行业是我国DMF主要的消费领域，约占DMF总需求的80％。由于DMF与MDI为互补性配套原料产品，因此未来DMF的实际需求增长将相应跟随MDI的表观消费量而变化。伴随着国内MDI产能的迅速释放，国内MDI的表观消费量将明显上升，将会推动DMF的需求持续上升。未来几年DMF的需求仍然可以保持10％以上的增长。

　　相对低廉的成本使得国内DMF国际相比更具优势

　　国内DMF产量不只是量的扩张，也是单位规模的扩张。通过引进和消化国外先进技术，目前国内企业的生产消耗和产品质量已达国际先进水平。

　　合成DMF的主要原料是甲醇和液氨，国外主要以石油、天然气为原料进行生产，随着国际原油价格的高涨，成本压力逐渐增大；而国内主要采用煤作为原料，近两年煤价的波动相对较小，国内DMF企业的成本优势开始凸现出来。

　　甲醇是DMF的主要原材料之一，约占生产成本的一半，随着国内甲醇产能的不断扩展，国内甲醇有可能面对产能过剩的压力，这无疑将使甲醇的价格走势向着有利于DMF生产企业的方向发展。

　　公司DMF产品具有区位优势和品牌优势

　　江山化工所处的浙江地区是我国最大的DMF消费地，国内约一半的DMF消费市场集中在浙江，地理位置的优势使得公司具有较短的销售半径，具有更快的市场反应能力。

　　另外公司的DMF产品已成为业内公认的名牌产品，05年国内市场占有率达到31％，比第二名企业的市场占有率高9个百分点。由于在业内的良好口碑，公司DMF产品的平均售价比主要竞争对手要高100-200元/吨。

　　DMAC－市场潜力巨大的化工产品

　　DMAC是一种优良的极性溶剂和重要的化工原料，符合环保方向，市场需求潜力大。DMAC和DMF共同应用领域较少，国内主要应用于氨纶、干丝法腈纶和聚酰亚胺树脂的生产，也常作为涂料、医药、催化剂生产中的助剂，作为分离苯乙烯的萃取蒸馏溶剂，合成抗菌素和杀虫剂的原料等。

　　全球DMAC的产能约为11.2万吨/年，2005年国内DMAC的需求量约2.6万吨，其中氨纶占总需求的31％，腈纶占需求的17％。在江山化工投产之前，我国原有的DMAC生产企业多数规模小，技术落后，产品档次较低，产能仅1万余吨，供应缺口达50％左右。江山化工的投产将改变我国高端DMAC主要依靠进口的局面，成为我国DMAC生产的领军企业。

　　国内氨纶行业产能大幅扩张后，在2005年进入平稳增长期。2005年我国的氨纶产量达到11.05万吨，同比增长10.5%。氨纶生产对DMAC需求将随氨纶产量稳步增长而提高。2006年5月24日，中国商务部初裁对原产于日本、新加坡、韩国、中国台湾和美国的进口氨纶实施反倾销，这对国内氨纶企业是一大利好。随着氨纶行业回暖，将会增大氨纶行业对DMAC的需求。

　　由于氨纶和干法腈纶对DMAC的产品质量和稳定性要求较高，目前这两个市场主要为国外企业所占据，国内企业主要面对低端市场。江山化工凭借杜邦的技术优势，产品主要定位于高端市场，自去年投产以来已经得到了国内氨纶和干法腈纶企业的积极响应。

　　05年由于DMAC装置刚刚投产，盈利能力一般，今后两年，随着公司对杜邦技术的消化吸收和市场的不断开拓，公司DMAC的各项消耗指标将会渐渐达到设计水平，在DMAC产销量不断增长的同时，生产成本也有望实现较大幅度的下降。

　　占生产成本近50％的醋酸随着国内产能的不断扩大，06年年产能有望达到230万吨，而占据醋酸下游最大需求的醋酸乙烯扩产较少，需求增长缓慢，国内醋酸市场很可能出现供大于求的局面，这同样有利于公司成本的降低。

　　环氧树脂－瞄准高端市场，发展高端产品

　　环氧树脂是一种重要的热固性树脂，具有良好的物理机械性能、电绝缘性能、耐化学腐蚀性等，广泛用于化工、轻工、水利、交通、机械、电子、家电、汽车及航空航天等领域。

　　目前环氧树脂的生产和消费主要集中在西欧、美国、日本和中国的台湾地区。

　　世界主要的环氧树脂生产商有壳牌化学（产能41.5万吨/年）、汽巴精化（23.9万吨/年）、陶氏化学（23.5万吨/年）、日本钢铁化学（12.4万吨/年）以及台塑（10.4万吨/年）等。

　　03年世界环氧树脂的总消费量达到120万吨，其中仅美国、西欧、日本的消费量就达到80万吨。近年来随着国内经济的持续发展，我国环氧树脂的需求量也急速上升。有资料显示我国环氧树脂的生产和消费的平均增长率近30％，远高于同期全球3％的增长水平。经过几年的发展，目前我国的主要环氧树脂生产企业已经有近20家，总产能达到30万吨/年，但多数企业生产的是用于涂料行业和材料行业的普通型环氧树脂。用于电子覆铜板、电子塑封料等的高端环氧树脂则多数依赖进口。

　　近年来，随着电子无铅化的推行，对环氧树脂也提出了更高的要求：更高的耐热性、低吸潮性、低应力水平等。传统的环氧树脂塑封料难以同时满足上述要求，只有那些性能优越的高性能环氧树脂产品才可以适应更加苛刻的要求。

　　针对我国环氧树脂的市场状况，公司下属子公司江环公司选择主要依赖进口的电子电气用环氧树脂作为切入点，建设1万吨/年产能的高纯度特种环氧树脂项目。

　　主要生产覆铜板用环氧树脂、邻甲基酚醛环氧树脂等产品。目前公司的中试装置已有批量产品销售，市场情况良好。

　　DMF、DMAC、环氧树脂将成为拉动公司未来几年业绩持续增长的三架马车

　　公司作为我国DMF龙头企业，DMF业务将继续成为公司稳定的利润来源，随着DMF价格逐渐走出低谷，公司的业绩将会继续向好。DMAC和环氧树脂将成为公司未来两年业绩增长的新亮点。另外公司还在宁波化学工业区规划了800亩土地（其中一期600亩已落实）作为公司未来的发展基地。由于公司的募集资金项目已经建设并已投产，此次募集资金到位后，公司将先行归还募集资金项目的银行贷款，公司的财务费用将有所降低。预计公司06、07年EPS分别为0.57元/股和0.67元/股，05-08年的年复合增长率可达48％。

　　风险提示

　　产品相对单一的风险

　　公司的收入结构过于单一，主要依赖于DMF这一种产品，2005年DMF的销售收入和毛利分别占到公司总销售收入和毛利的88％和102％。DMF市场的变化会对公司业绩产生很大影响。公司05年的业绩下滑的主要原因就是因为DMF主要原材料价格上涨，而DMF价格下滑造成的。不过这一状况随着公司逐渐进入DMAC、环氧树脂等新领域，业绩受DMF价格波动影响的幅度会大幅降低。

　　资产负债率较高，有一定的偿债风险

　　公司的资产负债率一直维持在65％以上的较高水平，不过随着公司上市融资成功，资产负债率水平会有所下降。公司的流动比率和速动比率均偏低，03-05年间公司的利息保障倍数逐年下降，增加了公司的偿债风险。