投资要点：

　　公司以中成药制造为主营业务。公司主营业务是以中成药为主的药品生产经营及外购药品的批发零售，是中成药行业中骨伤科、止血细分领域的龙头企业。

　　公司拥有品牌、品种优势。云南白药是1902年由民间药师曲焕章创制出的疗效确切的伤科药，历经百年发展，具有很高的品牌知名度。

云南白药散剂、胶囊被列为国家中药一级保护品种，配方属于国家机密（我国仅有的三个中药绝密品种）。白药酊剂、膏剂、宫血宁胶囊、清热解毒片被列为国家中药二级保护品种。国家级保护的独家品种，使公司拥有了较强的自主定价能力。

　　细分市场的系列化产品支持公司持续增长。通过对白药系列产品适应症的不断扩展和市场的不断细分，将白药由单纯的白药散剂扩展形成了白药胶囊、白药气雾剂、白药酊、白药膏、白药创可贴、白药牙膏等系列化产品，推动公司业绩高速增长，公司近5年净利复合增长率为36.16%。

　　主产品增长稳定，透皮剂产品进入收获期。公司目前主要产品增长稳定，白药散剂、白药胶囊、宫血宁胶囊渐入平台期，增长放缓，白药气雾剂增长较好，中央型产品预计仍可有10-15%的增长。透皮剂产品进入收获期，预计可实现翻番增长。

　　白药牙膏进入功能性消费品领域。通过大型商超与药店结合销售今年上半年销售已超去年全年，但由于商超渠道营销费用较高，目前白药牙膏还处于增收不增利阶段，但未来会是业绩增长亮点。公司通过内部结构调整,针对产品、渠道设立事业部，新组织结构将为公司推进产品策略提供稳固基础。

　　06-07年收入利润预测。预计06-07年公司主营业务分别增长21.32%和21.79%，达到2970百万元和3617百万元；净利润将分别增长25.65%和增长30.79%，达到289百万元和378百万元。

　　风险提示：打击商业贿赂对医院销售部分产生一定影响；进入快速消费品领域的营销风险。

　　投资建议：预计06-07年公司EPS分别为0.597元和0.781元，动态PE值分别为28.34倍和21.66倍。我们认为公司增长稳定，可长期持有，目前我们审慎地给予G云白药投资评级为：

　　未来六个月内，跑赢大市。

　　一、公司概况

　　1、基本概况

　　G云白药（000538）的前身为成立于1971年6月的云南白药厂。公司于1993年11月首次向社会公众发行股票，发行价格3.38元/股，发行后总股本8,000万股。1993年12月15日公司社会公众股（Ａ股）在深圳证券交易所上市交易。公司目前总股本为48405万股。公司控股股东为云南云药有限公司，持股比例为45.81%，公司的实际控制人为云南省国资委。公司已于2006年5月完成股改，公司以盈余公积金向方案实施日登记在册的全体流通股股东转增股本，流通股股东每10股获得转增股份3.5815股，相当于流通股股东每10股获得2.2股的对价。

　　G云白药是云南省大型医药集团,主要从事以中成药为主的药品生产经营及外购药品的批发零售。作为中成药行业中骨伤科、止血细分领域的龙头企业,公司拥有我国仅有的三个国家级中药绝密品种中的两个，利用其独特的配方和百年品牌的市场认知度，公司将有百余年历史的白药单一散剂成功地进行衍生拓展，开发了包括胶囊剂、气雾剂、片剂、酊水剂、药膏剂、创可贴在内多种剂型的白药系列产品。

　　公司目前正在积极进入快速消费品市场，推出白药牙膏，将产品链进一步延伸。

　　2、业务结构

　　公司的业务结构由以中成药为主的药品生产经营与外购药品的批发零售组成。公司的中成药生产在主营收入中所占的比重，一直保持在三成左右，但由于医药商业的毛利水平较低，故医药工业近两年来贡献了公司近九成的主营利润。根据公司05年报，公司的自产药品的销售收入占主营收入比为29.42%，占主营利润比高达88.74%，而药品批发零售收入占主营收入比为69.68%，占主营利润比仅为10.22%。

　　二、百年品牌演绎高速增长

　　1、疗效确切的伤科圣药

　　云南白药是1902年由民间药师曲焕章根据明、清流传于云南民间的中草药物创制出的伤科药，历经百年发展，具有很高的品牌知名度，被誉为伤科圣药。白药不仅对跌打损伤、创伤出血有独特的疗效；而且对内腔出血（如肺结核出血、胃出血、肠道出血）也有显著疗效；对鼻出血、支气管炎和支气管扩张出血、颅内出血、妇科血症、腹型紫癫等也有肯定的疗效，因此白药的适应症在不断扩大。目前云南白药已由单一的散剂发展成包括胶囊、气雾剂、片剂、酊水剂、药膏剂在内的系列产品，继续演绎伤科圣药的百年传奇。

　　2、国家级保护的独家品种

　　云南白药的处方及工艺在解放后由曲焕章夫人献给国家后，就一直享受国家高级别的保护。1995年云南白药散剂、胶囊和福建漳州片仔癀一起被正式列为国家中药一级保护品种，配方属于国家机密，为我国仅有的三个中药绝密品种。国家绝密品种享受到严格的行政保护，包括限制其它企业生产该产品、定价优势、对品牌的保护、研发的支持等等。此外，白药酊剂、膏剂、宫血宁胶囊、清热解毒片被列为国家中药二级保护品种。2000年，公司成功注册云南白药、云白药、云白三个商标，云南白药品牌上升为法律保护。国家级保护的独家品种，使公司拥有了较强的自主定价能力。公司在1998年初、2000年初、2003年底和2006年初四次调高主产品价格，不仅从容应对原材料价格的上涨，而且有效地提高了主产品的毛利率水平。

　　3、细分市场的系列化产品

　　云南白药采取了品牌延伸、产品衍生的策略，通过对白药系列产品适应症的不断扩展和市场的不断细分，将白药由单纯的白药散剂扩展形成了白药胶囊、白药气雾剂、白药酊、白药膏、白药创可贴、白药牙膏、白药痔疮膏等系列化产品和由白药主要药材提取而得的宫血宁胶囊，与其它天然植物药品一起形成了公司丰富的产品梯队。2000年白药胶囊、白药散剂、白药酊、白药膏、宫血宁胶囊进入国家基本医疗保险目录。2004年白药气雾剂进入《国家基本医疗保险和工伤保险》甲类目录。2006年6月宫血宁胶囊进入国家卫生部第二轮面向农村和基层十年百项计划用药。

　　4、盈利能力强的高成长企业

　　类似于专利药品的产品特性和百年的品牌声誉作为公司的先天优势使公司拥有的较强的定价能力和广泛市场影响力，而公司通过产品延伸系列化策略把这一先天优势充分发挥，通过细分产品的滚动推出来拉动公司持续增长。通过推进品牌管理，衍生白药系列产品，覆盖多层次消费群体，公司主营收入增长显著，最近五年主营业务收入的复合增长率为25.09%。虽然由于医药商业在主营收入所占比重较大，而近年来医药商业行业毛利水平严重受挤压，从而导致公司总体销售毛利率呈下降趋附势，但公司通过高效的管理使期间费用率持续下降，从而使销售净率走高，盈利能力不断提升，净资产收益率从2001年18%上升到时2005年的28.02%，是医药类上市公司中最高的。2001年公司的净利润为7513.71万元,在医药类上市公司中排名21位,2005年公司实现净利23037.03元，在医药公司中排名跃升至第三位，年复合增长率为36.16%，也是医药类上市公司中最高的。

　　三、公司经营现状及前景分析

　　1、主产品增长稳定

　　公司的主产品经过前几年的高速增长，销售渐入平台期，增速虽有所放缓，但从今年上半年销售情况看增长依然稳定。被公司列为“中央型产品”的白药散剂、白药胶囊和宫血宁胶囊、白药气雾剂属于国家一、二级保护品种，享有国家保密品种的提价能力，原材料成本上涨压力可以通过提价来化解。我们预计“中央型产品”将保持年均10%-15%的平稳增长。

　　白药散剂：国家一级保护品种，功效为治疗一般性的跌打损伤止血，价格较低。公司在06年初提高了白药散剂出厂价20%。由于白药散剂的目标消费人群为价格敏感型，今年上半年白药散剂的销量同比下滑了9%，但销售额仍同比增长了12.8%左右。作为白药系列产品中价格最低的品种，白药散剂目前将主要的目标消费人群定位于农村市场，随着公司对第三终端市场开拓的加强和市场对涨价压力的消化，我们预计其销量将稳中略升。

　　白药胶囊：国家一级保护品种，使用人群为内腔出血和围手术期出血患者,为国家基本医疗保险药品。公司年初提高了其出厂价11%，今年上半年销量同比小幅增长了2%，而销售额同比增长了15.4%，达到了9000多万元。我们预计白药胶囊今年全年将能实现销售过2亿元目标，07年销售量将保持小幅增长。

　　宫血宁胶囊：国家二级保护品种，是白药成功地细分市场、进入妇科专科消费领域的独家产品，采用云南地道珍贵药材为原料制成的纯中药制剂，具有缩宫、止血和消炎三重功效，是治疗各种原因导致的妇科血症的疗效显著药物。今年初公司提价11%，上半年销售量小幅上升了4%，销售额同比增长了15.1%。今年6月，宫血宁胶囊进入国家卫生部第二轮面向农村和基层推广适宜技术的“十年百强计划”第五批项目的推荐使用药物目录。这为公司该产品扩大使用、销售增长带来了稳定可靠的有利机遇。我们预计今年全年销售额可达1亿。

　　白药气雾剂：主要针对运动性扭伤，快速止痛，是公司成功开拓运动消费人群市场的专业优势品种，已于2004年进入《国家基本医疗保险和工伤保险》甲类目录。

　　06年公司紧扣世界杯足球赛，大力推出富有创意的白药气雾剂广告，收效颇为理想。今年上半年，白药气雾剂销售收入同比增长了40%。我们预计气雾剂06年全年销售额将达到1.6亿元。

　　2、透皮剂产品进入收获期

　　透皮剂产品主要包括白药膏和创可贴。透皮剂产品在05年实现销售1.3亿。得益于产品种类、剂型增多以及对无锡药业的股权由5%增加到40%，今年上半年透皮剂产品实现了销售收入1.1亿元,接近05年全年的销售规模,我们预计透皮剂将06年销售规模有望超过2亿元。

　　白药膏：国家二级保护品种，主要针对风湿患者和肌肉酸痛人群。白药膏在2005年实现翻番增长。今年公司率先推出了第二代膏剂——“油性贴剂”，相对于第一代膏剂具有过敏反应小载药量大作用时间长的优点。07年，公司计划继续推出载药量比油性贴剂更大的第三代膏剂——水性贴剂。第一、二、三代膏剂分别定位于不同的市场价格和消费人群，毛利率水平较高的第二、第三代产品将逐步取代毛利率水平较低的第一代产品，我们预计06、07白药膏的销售将可延续翻番增长。

　　白药创可贴：针对小面积创伤的止血与快速愈合。载有白药具有消炎止血等多重功效的白药创可贴于1997年面市，目前已占有含药创可贴市场近一半的份额。公司目前推出“不含药物”的普通创可贴，在不含药创可贴领域与目前占市场份额7成以上的强生“邦迪”牌创可帖展开竞争。

　　3、白药牙膏进入功能性消费品领域

　　公司于2003年开始介入功能性消费品领域，利用白药所特有的止血、组织修复、活血化淤的作用，开发出防止牙龈出血、口腔溃疡的白药牙膏，实现品牌的延伸。

　　由于白药的提取费用较为昂贵，且白药牙膏采用对牙齿磨损较小的磷酸氢钙，故白药牙膏的定价较贵，100克装零售价19元/支，125克装零售价22元/支，针对的是高端市场。据全国牙病调查统计，我国牙龈炎发病率达80%，如以大城市牙病患者的10%具有高端需求来预计，则云南白药牙膏定位的细分市场容量可达8亿，增长潜力很大。

　　白药牙膏在推出初期采用药店销售模式效果不佳，即改变战略开拓大型商超的销售渠道，取得了较好的效果，2005年白药牙膏的销售收入近8000万。目前公司采用大型商超与药店相结合的销售渠道，同进加大促销力度，强势进入华南和全国超市、大卖场。虽然受牙防组事件影响，无法在央视打广告，但今年上半年白药牙膏的销售收入已超过去年全年。目前白药牙膏有5个品种，今年下半年公司将继续推出分别针对儿童、老人等不同消费人群的品种，我们预计06年销售数量将同比增长120％。但白药牙膏目前还处于投入期，特别是进入大型商超，营销费用较高，所以短期看白药牙膏还处在增收不增利的阶段。近年我国日化景气指数持续上升，我们认为公司将品牌延伸进入快速消费品领域，从长远看将成为未来业绩增长亮点。

　　4、内部结构调整，完善销售网络

　　公司于2005年底进行内部组织结构调整。过去公司产品销售是靠一个电子商务部来运作，但产品的系列化战略使公司产品不断增加，这样就要求根据每一类产品不同的销售终端建立各自的销售体系，从而使销售具体化、细化，更有利于实现终端拉动。此次组织结构调整，撤消子公司云南白药集团医药电子商务公司的销售平台地位，将原来公司制的销售部门提升为公司的职能部门。在原有销售队伍的基础上，按渠道、重点产品整编、扩充销售部门为九个部门，分别是：市场部、商务部、学术推广部、OTC部和第三终端部、医药流通事业部、海外事业部、原生药材事业部、透皮技术事业部、健康产品事业部。其中市场部负责整体市场的分析研究，商务部负责资金的结算。学术推广部针对医院渠道，OTC部和第三终端部针对药店与城乡市场，医药流通事业部针对医药批发与零售。海外事业部负责海外市场的拓展，原生材料事业部负责原生材料市场。针对“两翼”产品，公司设立透皮事业部，针对白药膏及创可贴的营销；设立健康产品事业部，主要进行白药牙膏及将要推出的白药面膜的市场拓展。新的组织结构进一步强化销售职能，实现扁平化组织结构，以增强销售终端对决策的执行力，我们认为新的组织结构为公司产品策略的实施、新产品的市场推广构筑了更适宜的基础。

　　四、盈利预测

　　1、基于以上对公司主要产品的增长分析，我们预计06年公司医药工业收入增长40%，07年由于中央型产品进入平台期，医药工业增长率下降为35%，毛利率水平维持在80%左右。假定医药商业增长率为行业平均水平15%，毛利率水平在4%左右。

　　2、由于产品推广力度的加大，我们预计营销费用会有较大增长，故假定06、07年的营业费用率逐步上升至13.20%和14.20%。管理费用率则维持在5%左右。

　　3、假定06、07年的所得税率维持在15.60%。

　　4、假定公司未来两年内无送股、配股、增发等变更股本行为。

　　五、风险因素

　　1、打击商业贿赂对医院销售部分将产生一定影响

　　白药胶囊、宫血宁胶囊医院销售比重20%。全国医药市场打击商业贿赂，造成药企医院销售运行停滞，部分产品销售将受到一定影响。

　　2、快速消费品营销风险

　　公司目前积极进入快速消费品领域,并专门设立健康产品事业部,针对白药牙膏的营销,接下来还将推出白药面膜。这类产品很大部分要通过大型商场、超市来推广拉动销售，这是药企业所不熟悉的营销渠道，面临一定的经营风险。

　　六、估值分析与投资建议

　　1、估值分析

　　与国际、国内市场中成药制药公司估值相比，G云白药06-07年动态PE值分别为28.34倍和21.66倍，估值要高于样本均值。我们认为G云白药作为我国品牌中药的代表，在品牌、品种上具有不可复制的竞争优势，并且公司实施品牌延伸产品系列化的战略，以市场理念助跑百年品牌，盈利与成长能力突出，我们认为可给予一定溢价。如以07年的业绩预测给予25倍的市盈率，目标价位19.52元。

　　2、投资评级

　　类似于专利药品的产品特性、百年的品牌声誉、较强的定价能力和渠道控制力、丰富的产品梯队、进取的营销理念与执行力，使G云白药拥有领先的盈力与成长能力，我们看好公司的长期稳定发展。我们认为G云白药可作为中药企业的基本配置长期持有，我们审慎地给予G云白药投资评级为：

　　未来六个月内，跑赢大市。