——中国人民银行研究局局长唐旭谈央行近期政策动向

　　本报记者 申林英

　　在全球经济失衡的背景下，作为宏观经济调控手段之一的央行货币政策操作一直是市场关注的焦点、理论讨论的热点。受2006年第一季度固定资产投资增速过猛、银行信贷投放过多以及经济增长过快的影响，近期央行货币政策操作频频出招。如何看待和分析当前的宏观经济形势和货币政策的走向？记者采访了中国人民银行研究局局长唐旭。

　　不希望有跳跃式的波动

　　记者：从当前经济运行来看，您如何判断目前的宏观经济形势？另外，从中长期的角度来看，经济增长潜力或者说现实的增长是否已经达到了增长潜力的极限？

　　唐旭：从宏观经济数据上来看，经济增长速度比较高，而ＣＰＩ比较低，ＰＰＩ也不高，这从经济学上来讲，是难得的结构，但是超过两位数的增长，就需要考虑这个增长速度是否可持续的问题。从央行方面来说，如果经济超过两位数增长，就要小心点，我们希望经济能平稳持续地快速增长，不希望经济有跳跃式的波动，这样的代价比较高，我们过去曾经有这样的经验和教训。

　　因此从这一轮经济周期来看，针对经济增速、固定资产投资情况和物价指标，我们及时采取了一些措施，因为并不希望经济有比较大的波动，所以需要采取一些微调的措施来防止经济转向过热，进行前瞻性的预调，从而对经济主动进行调控。

　　目前宏观经济方面也出现了些变化，前两年的瓶颈产业，比如交通、电力、能源，由于价格过高，对经济产生一定的阻碍作用。从今年来看，这种瓶颈产业好像不是很明显，这就说明前两年的调控是有效果的。目前全国拉闸限电大幅度减少，电力生产的增长快于经济增长，交通运输状况也好转，也不像03、04年那么紧张，这都给经济发展建立一个良好基础。但是现在我们也看到，在经济增长的过程中，投资增长也很快，投资增长过快的后果就是使收益率递减，而另一方面如果需求高，价格上来，行业就可以赚钱，有可能出现过度投资的趋势，还可能使能源消耗过高的行业死灰复燃，高耗能、高污染、低附加值的产业增加，则可能使单位能耗上升。因此，我们要控制投资规模，从更深的层面来讲，实际上是要防止出现往高消耗、高污染的行业扩展的态势。

　　加大对服务业的金融支持

　　记者：目前国家发改委为改善和加强宏观调控陆续出台了十几项产业结构调整政策，都提到了对产能过剩的行业信贷要从紧，对这些行业已经上马的项目，要考查环保指标，对此，央行是不是很关注？

　　唐旭：这些都是我们需要关注的，对于货币政策来讲，主要是进行总量调控。而在总量调控的时候，信贷政策能达到有保有压的效果，有的行业需要加以支持，比如瓶颈行业，需要加大投资，但是投资到一定程度，我们就要看是不是出现过度投资，是不是会引起效率下降。如果引起效率下降，就是已经过度投资。就要适当控制在这个行业继续投资，使得整个经济保持平稳增长。这是我们对整个宏观经济的观察。

　　另外，在宏观调控当中，一定要支持高新技术的发展，凡是具有自主创新能力的行业和新兴的产业，都要加大支持，同时，新行业、新技术的出现也会降低消耗增加产出，从长期来看，这对整个国民经济达到结构调整和长期稳定发展的趋势非常有利。

　　第三，要加大对服务业的金融支持。服务业相对工业来讲，污染相对小；对就业吸纳量比较高；税收来源比较多。但是中国服务行业占中国ＧＤＰ的比例比较低，去年普查以后是41％多，国际上一般都是60％或60％以上，印度04年都有56％，所以我国的服务业占比相对比较低。

　　虽然对服务业占比低的一个解释是因为制造业太强，但是它至少意味着我国服务业还有很大的发展余地和潜力，所以服务业的发展应该受到大力支持。这样有利于整个产业结构的调整，也会给宏观货币政策提供一个比较良好的基础。当然货币政策的调控也会给产业结构的调整提供比较好的金融基础，两者是互相促进、不断良性循环的提升过程。这是我对目前宏观经济环境的一个判断，以及对宏观经济政策的一个看法。

　　给市场一个主动调整的信号

　　记者：西方国家都是以价格型操作为主的，具体来说就是以利率为主，我们是否可以这样理解，我国最终也应该通过利率来引导资金的流动？

　　唐旭：现在央行所进行的调控，是一种间接调控，而不是直接调控。

　　当然间接调控手段也有很多方法。像我们货币政策出来都是一组政策，而且都是动作幅度比较小的手段，这实际上是给市场一个主动调整的信号，表明经济可能会有过热的迹象等等，要市场主体注意防止风险。这样各个市场主体就可以根据中央银行的这个信号来进行调整，而且要密切关注这个信号，来调整自己的行为。

　　同时，可以看到央行的动作比较平缓，如果一组政策力度不够，它还会再出一个信号进一步要求你调整，或者说连续出一系列信号来让你调整，这样使得市场主体的投资行为就会变得比较理性一些。

　　所以说从这个意义上讲，央行通常推出的货币政策实际上是一个组合，旨在对市场的主体产生间接性的引导作用。央行这一组政策里面可能有数量型的和价格型的，在不同领域和阶段交替使用，或者偏好于某一种，在70年代末和80年代初期，由于流行货币主义理论，不少发达国家就非常喜欢用数量型的工具来调整货币供应量，现在转向价格型工具。

　　流动性泛滥得到一定遏制

　　记者：这些变化能否从7月份的一些数据看出来？7月份Ｍ2还保持在18．4％的高速上，Ｍ1又加速上升了，而去年7月份的信贷是负增长，但今年则出现正增长1千多亿，同比增加2千多亿。从最新的数据来看您有什么样的判断？我们是否可以理解原来宏观政策的预调和适度微调已转为适度从紧？

　　唐旭：我们已经出台了一系列政策，比如说提高贷款利率，以及近期连续两次提高存款准备金率。企业对提高准备金的感受可能间接一点，因为提高存款准备金率主要是针对银行，间接影响到企业。

　　提高存款准备金率实际上调整的是流动性过多的问题，因为目前银行系统内的流动性过多，形成贷款增长过快，需要冻结过多的流动性来解决这个问题，在流动性缩紧之后，市场利率就会有所抬升，但并不是很高。市场利率往上走一点，实际上也给市场一个信号，信贷有点紧，这是相对过去而言，要紧一些。

　　流动性过多会使市场利率下降，前段时间市场利率掉到了1点几的水平。市场利率太低，则进一步对投资产生刺激作用。从7月份央行公布的金融数据来看，7月份市场利率水平继续明显上升。当月银行间市场同业拆借和质押式债券回购月加权平均利率分别为2．31％和2．18％，分别比上月上升0．23和0．31个百分点，比上年末分别上升0．59和0．64个百分点。现在市场利率往上抬起来，对市场投资有一定的收缩作用。

　　货币政策实际上是一个组合

　　记者：常常有学者提到，国外的企业对利率杠杆特别敏感，而国内企业则对利率不敏感，似乎是我们央行政策执行力的一个掣肘？您怎么看待微观主体对央行政策的反应？

　　唐旭：实际上中国的市场主体对利率的敏感越来越明显。从美联储的调控方式来看，也不是一步就能调整到位，近期美联储连续17次提高利率，经济增长也还是强劲。也就是说，企业有时候对利率是敏感的，有时候对利率也不敏感。或者说调整到一定的力度了，它就敏感了，而力度不够，他就不敏感。

　　所谓中国企业对利率不敏感，是在过去国有企业为经济的主体时候，市场利率上升一点，成本提高一点，利润下降一点，甚至即使亏损，也是宏观调控的需要，是主管部门或宏观调控部门在不同企业之间进行的利润转换，和企业没关系。但是现在的市场跟过去不一样了，随着市场经济体制改革的深入，越来越多的市场主体是非国有企业，他们对成本的管理越来越关心，加上大多数企业都有通过银行获得的外源性资金，随着利率上升，其成本会逐渐上升，到无利可图的时候，就得考虑投资、生产是不是要收缩一点，新建的项目投资是不是要缓一点再上，企业就会更多地考虑其成本和收益的边界。所以说目前市场对利率的敏感度越来越强。还有一点，就是具体到某个阶段，比如说加息到了其边际收益，也就是盈亏平衡点的时候，市场对利率的敏感度就会比仍有利可图的时候更敏感一点。

　　存款准备金率调整不会造成冲击

　　记者：此次央行特别在第二季度货币执行报告中强调指出“在中国存款准备金率不是一剂猛药”，您怎么看待存款准备金率杠杆的作用？

　　唐旭：确实在国外，存款准备金率的调整是一个比较猛的政策，一般都是谨慎的使用。在中国，现在的情况主要是流动性过多，银行的钱都用不出去，所以需要想办法找贷款项目，甚至降低审核标准。这个时候就用存款准备金率来缩紧流动性，不会像国外的银行体系会因短期头寸不足而产生流动性冲击。

　　从8月15日起，商业分行法定存款准备金率提高到8．5％，两次调整后就会将近有3000亿的资金流到中央银行，产生冻结流动性的作用，从而也释放一种信号，将对流动性过多资金起到一种收紧的作用。现在商业银行流动性过多，但是没有冲击性的影响。国外的流动性不是太多，因此动一点其影响就比较大。所有银行的资金都紧了，利率马上就上去了。

　　加大直接融资力度

　　记者：您曾经认为，产能过剩当中的宏观调控问题，将是我们未来几年一个很重要同时也是很艰难的任务。那么您怎么看待目前的融资结构问题？

　　唐旭：目前整个中国的融资结构，仍存在过度依赖间接融资的问题，到现在还没有缓解。虽然现在恢复了ＩＰＯ，但是量还是太小，目前企业超过95％的外源性融资还是来自于银行。

　　外源性融资主要根据每年的新增债券、新增的贷款、票据贴现来测算。现实经济，大部分企业都是不能发债的，只有极少部分企业能发债。所以我们希望企业融资更多地来自于市场，获得直接融资。

　　目前短期融资券发展很快，现在有2900多亿。银行间市场对企业短期融资需求很大，企业也非常欢迎，这样就不用仅仅靠银行来融资，很多资金都可以被吸引到这个市场上来。由于期限很短，不会产生过大的风险，尤其是通过信用评级机构的评级，便于投资者对风险加以识别，并加以防范。

　　从这个意义上讲，目前央行将继续推动短期融资券的发展，同时总的方向是加大直接融资市场发展，减少间接融资，从结构上来改善企业融资的渠道和市场的融资结构。

　　就宏观调控而言，发展直接融资对宏观调控上的难度倒不是很大，相反，如果过于依赖间接金融，一方面使得银行对经济的控制力加大，但另一方面，风险也集中在银行，所以银行的坏帐多。因此应该建立多层次的金融市场，为不同风险偏好的投资者和融资者提供不同的投融资环境。

　　外汇储备优化是长期渐进的过程

　　记者：目前我国外汇储备持续高增长导致外汇占款增加给货币政策带来了压力。为缓解外汇占款增加的压力，应该采取哪些措施？

　　唐旭：目前外汇储备增长太快，使得商业银行流动性过多，导致市场资金太多，直接后果有二；一是贷款增长，推动经济增长；二是在现行的结售汇制度下，外汇储备增长太快，则导致货币投放过多，商业银行流动性过剩，容易引发通货膨胀。因此，央行积极地通过发行央行票据对冲由于外汇储备增加而产生的过多流动性。

　　目前央行政策取向是保持币值稳定，以此促进经济稳定增长。为了保持物价的稳定，防止通货膨胀，就需要采用对冲的办法，通过发行央行票据，利用公开市场操作等，把过多的流动性吸收回来。这样，可以在推动经济增长的同时，保持低的通货膨胀。

　　到现在为止，我们的公开操作还是很成功的。可以说，外汇储备的增长，对国内货币政策的调控产生了巨大的压力，央行的政策调控相对比较难，需要很好的艺术和对市场的高度敏感。

　　要加大汇率弹性

　　记者：目前，人民币升值预期从去年7月人民币汇率机制改革以后一度缓和过，但今年以来中美贸易顺差没有明显的变化，升值预期似乎又在上调，您怎么看待这个问题？

　　唐旭：从经常项目来看，贸易顺差和外国直接投资，使得外汇储备不断增长，我们应该看到中国外贸顺差有其必然性。一方面是在华投资的外资企业需要靠出口盈利，这就直接反映成贸易顺差。另一方面，在东南沿海大量的加工贸易，其中的价差形成利润，也直接反映在外汇占款增加上。

　　所以要解决这个不平衡问题，需要扩大进口高效率、低消耗、少污染的设备和技术，这对于中国这样的以制造业为发展基础的经济有很大好处，可以实现产品的升级换代，用有限的资源支撑更长期的发展。同时也能在一定程度上直接降低顺差。其次要加大公共产品的消费，如加大公共财政对公共医疗、农村基础设置、社会保障、养老金等方面的投入，提高国内的生活水平，提升公众的安全感，达到更和谐的发展目标。否则长期的不均衡的确会带来不少问题。

　　金交所筹备工作正在积极推进

　　问：目前股指期货如箭在弦，年内将开始交易，而我国外汇衍生品的需求也日益迫切，尤其是在国外推出人民币衍生品业务后，央行在推进国债期货和利率期货以及相关衍生品方面有什么样的考虑？

　　唐旭：目前证监会正在积极推进金融期货交易所的筹备工作，在银行间外汇市场上，也在积极推出有关外汇衍生产品交易业务。比如从理论上，衍生产品的交易量与市场的不确定性成正比，市场的波动不够大，市场参与主体失去交易的必要性，但如果市场波动超过一定临界点，交易也会减少，因为风险过大，一些交易商选择退出。所以，要推动衍生产品交易的发展，加大市场交易产品的弹性是必要的。

　　各商业银行现在比较积极地推出各种理财产品，这有市场竞争的问题。从市场竞争的角度讲，它有利于消费者，也有利于衍生品市场的建立。从今后发展趋势来看，我们要建立一个多层次的金融市场。从国际经验看，交易所市场是标准化的有组织市场，而场外市场交易量大大超过交易所市场，这两种交易市场发挥的功能不完全一样。很多国家的交易所也是风险的承担者之一，目前除了期货这样的标准化合约交易适合在交易所交易外，其他类衍生品则在场内或者场外交易都可以。目前，在中国推出人民币有关的衍生产品，是建立中国金融市场的必要工具，有助于国家金融体系的完善。应该乐观地看待金融衍生品市场的发展，尤其是随着管制的逐步放开，会逐渐出现新的市场，提供新的产品和新的服务给有需求的消费者。

　　采用市场竞争机制公平交易

　　记者：请您展望一下，后股权分置时代，随着国有银行在国内上市步伐加快，未来金融混业经营的风险。

　　唐旭：在未来混业经营可能是个趋势。以前我们经历过的低层次的混业经营，由于多种因素结果导致了混乱。然而，经过这么多年的治理整顿，各个监管部门已经建立基本的监管制度和基本的规则，为下一段混业经营初步打下了制度基础。中国进入“ＷＴＯ后过渡期”，市场开放的深度和广度有了进一步扩展，同时，一些深层次的影响也随之显现和加深。有些表面上看来是市场冲击，但实际上反映的却是中国经济结构中存在的深层次问题，如金融体系公司治理不完善，抗风险能力不强等。回过头来看，加入ＷＴＯ对中国产业的冲击并没有预期那么大，而从金融的角度看，开放为金融业的自我完善与竞争力的增强起到了促进作用，也提高了整个社会的福利，公众获得了更好的金融服务。说明我国经济体制改革和结构调整取得了成效。

　　但是，无论是金融领域还是产业经济，微观主体的公司治理结构，还有待于进一步完善。尤其是，在计划经济向市场经济过渡过程当中，金融业怎么过渡到市场为主体的治理结构中来，如何关注自身财务增长的可持续性。商业银行在进行股份制改造后，应该采用市场竞争的机制进行公平交易，而不能把商业特性当作社会公益机构来对待。

　　唐旭简历

　　唐旭：1955年生，四川乐山人，经济学博士，研究员，博士研究生导师。中国人民银行研究局局长。担任多个学术团体和组织职务。

　　主要兼职：中国人民银行研究生部主任、中国人民银行研究所所长、中国金融学会秘书长。

　　主要研究领域：金融学。

　　主要论著：有丰富的研究成果，包括一批有影响力的专著、译著、论文。专著代表作有《金融理论前沿课题》（二辑）、《商业银行经营管理》；主编并翻译《外国金融名著译丛》（10本）。论文代表作有《不良资产、税收与银行准入的开放》、《论稳健的货币政策》等60多篇。H#

(责任编辑：田瑛)