股权分置改革胜局锁定之际，第二届中国证券市场年会召开。2006年8月19日，在北京人民大会堂，来自财经(相关:理财 证券)、金融、证券业界的官员、专家和学者齐聚一堂，共同探讨全流通下中国证券市场的创新与发展，展望证券市场的新格局、新特征与新趋势。以下是搜狐财经的现场文字报道：

　　娄爱东（北京康达律师事务所）：

    一、 国内企业上市、融资的几种主要途径和方式，以及近年来国内企业（尤其是民营企业）去境外上市热潮形成的原因

　　1、国内企业上市融资的几种主要途径和方式：

　　（1） A股，分为上海交易所的主板和深圳交易所的二板。

　　（2） H股，主要是大型国企多采用该种模式；

　　也有民营或国有企业达不到主板上市的条件（即“四五六”），到境外的创业板上市的，称为“小H股”。

　　（3） 红筹股，在近年来被大量采用，主要是民营企业，而且企业的“体量”普遍不是很大（也有中国联通、中国网通的特例）。

　　以红筹形式上市的企业基本上是在香港、美国NASDAQ、新加坡和伦敦AIM市场。

　　2、在国内股市实现全流通之前，上述三种上市形式的利弊比较：

　　A股：

　　优点：●PE比较高，一般都在15倍以上；

　　●国内的市场环境熟悉；

　　●在国内上市对于提高企业在国内市场的知名度很有益处；

　　●上市费用较低。

　　缺点：●无法全流通；

　　●申请上市的周期过长，一般不少于三年（股改、辅导、验收、申请公开发行及上市）；

　　●再融资难度大、周期长（两次发行之间的间隔长、再融资申请难度也很大）；

　　●实施期权激励计划难度大。

　　H股：

　　优点：●申请上市的周期比A股明显要短；

　　●申请上市的国内法律风险不大（仅指程序方面）；

　　●在境外上市对于提高企业在国际市场的知名度有帮助（主要是针对那些业务需要面对国际化市场和国际化竞争的行业）。

　　缺点：●无法全流通（与A股同样的问题，其实这是我们自己设的限制，境外的监管机构并不反对全流通，在全年直至今年的建行、中行海外上市时经国务院特批全流通，相信这个问题今后是可以解决的）；

　　● PE参照国际市场同类型企业的PE，一般发行时的PE不会很高；

　　● 除了香港之外的国际市场不熟悉、认知度不高，有一定法律风险；

　　●再融资难度和周期介乎A股和红筹之间；

　　●实施期权激励计划难度大。

　　红筹股：

　　优点：●全流通；

　　●申请上市的周期比A股明显要短；

　　●再融资难度小、周期短、成本低；

　　●便于吸引境外的战略投资者和财务投资者（私募和IPO时）；

　　●便于实施期权激励（法律许可、操作手法成熟）。

　　缺点：●操作有一定难度（返程收购的资金来源、返程收购时涉及个人或企业所得税、政府审批政策变化带来的政策法律风险）；

　　●除了香港之外的国际市场不熟悉、认知度不高，有一定法律风险（与H股相同）。

　　结论：A股上市的优点和缺点都非常明显，而不能全流通是最大的缺陷；

　　H股较适合大型国企、尤其是其产业发展需要面对国际化竞争者的企业（如石油、石化、能源、通讯、钢铁、金融等行业）；

　　红筹股则不仅可以全流通，而且再融资较容易，在以上三种形式中，红筹股在大多数情况下显然是一种比较好的选择，特别是对于民营企业而言，更是如此。

　　3、过去几年间，国内形成以红筹形式到境外上市的主要原因：

　　（1）红筹股的上述优点，是国内企业（特别是民营企业）选择走红筹股的重要原因；

　　（2）过去四、五年国内证券市场低迷，上市遥遥无期、再融资周期长、难度大，这些也都是使企业对于国内A股上市有些望而生畏的一个重要原因。

　　正是由于上述原因，才导致在过去几年中，国内大量的民营企业纷纷寻求去境外上市的热潮，先是香港，后来是新加坡，现在又是伦敦AIM，此起彼伏；境外交易所和中介机构在国内的推介活动络绎不断。而在那些千方百计寻求去境外上市的企业之中，大多数企业的经营是非国际化的，而且其产业大多数都集中在传统行业，对于这类企业而言，舍弃最熟悉、最近的国内市场而去寻求到一个陌生而遥远的海外市场去上市，更多的时候是一种无奈的选择。

　　二、国内市场全流通的实现以及国内有关部门对国内企业到境外上市监管的日益规范、严格，使得国内企业在上市地点、上市方式的选择上发生了变化

　　1、全流通的实现，解决了国内股市长期以来一直存在的一个根本的、制度性的问题，在全流通条件下，国内股市发展势头良好，市场信心重建。而且随着辅导期的取消，企业上A股的速度有望加快，上市公司再融资的形式也越来越趋向多样化，这些都使得国内上市的吸引力大大增加。

　　在全流通的条件下，市场化的退出机制建立，那些以境内上市为目标的国内企业也可以吸引境外的战略投资者和财务投资者进行私募。

　　2、美国近期颁布的萨班斯-奥克斯利法案加大了中国企业去美国上市的难度和法律风险，使得企业去美国上市的热度有所减退。

　　3、国内监管机构在近一年多的时间内陆续出台了若干行政规定，对于国内企业寻求以红筹形式到境外上市的监管趋向规范、严格，使得国内企业境外上市的难度增加。这些规定包括：

　　（1）国家外汇管理局2005年10月21日颁布的汇发（2005）75号文，在这之前还有2005年初的11号文和29号文，这几个文件的先后出台标志着我国对于私人到境外成立公司并返程投资在外汇方面监管的加强，原来是只管外汇的流进和流出，现在是对个人在境外设立公司也要进行一定程度的监管。

　　（2）今年8月9日，商务部牵头联合六部委共同颁布《外国投资者并购境内企业的规定》，对2003年3月颁布的原《外国投资者并购境内企业的暂行规定》进行大的补充和调整，对于以红筹形式到境外上市加强了监管的力度，境内企业为了上市的需要而在境外成立的“特殊目的公司”在国内进行返程收购时，一律需要到商务部报批，而不是像原来那样按照投资规模进行审批。同时，企业如以换股形式谋求在境外上市时除了需报商务部批准之外，还需要得到中国证监会的批准，而且有关的境外上市的全部工作须在商务部批准并购后的12个月内完成。

　　同时，参与这个新规定发布的部门还包括国家税务总局，对于那些过往在境外特殊目的公司进行国内返程收购时涉及到的税务问题（主要是个人所得税的缴纳），相信今后会受到国内税务部门更多的关注和监管。这也使得操作红筹形式境外上市的成本和法律风险增加。

　　如果说去年外管局75号文的出台使得境内企业寻求境外上市的工作难度和时间都发生了变化的话，那么今年商务部等六部委关于《外国投资者并购境内企业的规定》颁布后，境内企业寻求境外上市的难度和周期都增加了，最终的结果有可能是“卡住一批企业（操作不规范的）、吓跑一批企业（知难而退的）”。

　　随着国内市场吸引力的增加和境外上市难度的大大增加，一些原来打算去境外上市的企业很有可能会转而考虑日益红火的国内市场，这是一个此消彼长的过程，也是国内资本市场复苏和繁荣的必然结果。

　　因此，我认为，随着国内外市场条件的变化，在国内实现全流通的条件下，对于大多数有上市计划的国内企业而言，在国内证券市场发行股票并上市将成为他们的首选。

　　我今天讲这番话，并不是要乐观地估计或者是呼吁中国的优质企业都回到国内来上市，实际上，我们目前也正在参与操作多家国内优质的民营企业面向境外投资者进行私募和寻求到境外上市。坦率地说，我个人认为，境外的资本市场为我们国内的企业提供了更多的选择和出路，对于中国企业“走出去”在客观上做了不少贡献。而中国的经济在高速发展六、七年以来，涌现出了一大批很有发展潜力的企业。所以，虽然会有越来越多的国内企业选择在国内上市，但由于我们国内市场的容量还有限，那么多企业在现阶段都要在国内上市也是不现实的；而且我们国内的市场仍然是在不断的规范、调整中发展，在中国这样一个行政机关的意志起主导作用的社会治理结构中，政策和监管的随意性所导致的各种变数仍然比较大，所以，在今后很长时期中，相信仍然会有为数不少的国内企业会继续寻求到境外上市，境外的资本市场仍然会是对于国内资本市场的有效补充（在过去的某些特殊时期中，其作用甚至是替代性的），这种局面应该是长期存在的，国内和国外的资本市场对于中国企业的发展、壮大，同样会发挥很大的作用。

　　谢谢各位！

(责任编辑：丁潇)