股权分置改革胜局锁定之际，第二届中国证券市场年会召开。2006年8月19日，在北京人民大会堂，来自财经(相关:理财 证券)、金融、证券业界的官员、专家和学者齐聚一堂，共同探讨全流通下中国证券市场的创新与发展，展望证券市场的新格局、新特征与新趋势。以下是搜狐财经的现场文字报道：　　

　　周松波（三佳科技董事长）：各位领导，各位贵宾，女士们、先生们：

　　我十分荣幸地参加今天这个证券业一年一度的盛会，能够聆听各位领导和专家的指示和教诲，我也借此机会，谈谈自己作为一家上市公司的投资人，对于全流通时代的一点肤浅的认识。

　　在股权分置的情况下，我国上市公司中存在一种奇特的现象，大多数上市公司在配股、增发新股和发行可转债之后，公司绩效却不理想，甚至产生所谓的“变脸”现象。造成这种情形的原因多种多样，有些是由于上市公司对募集的资金使用不当造成的，有些是由于控股股东通过关联交易、资产重组“掏空”上市公司造成的，但是根本原因在于：上市公司股权分置导致的股权结构不合理、股东获利模式差异和公司治理结构不完善，在融资管理体制非市场化的背景下所造成的。

　　一、股权分置对再融资绩效的影响

　　1. 不同的持股者的利益目标函数不同，导致公司治理效应低下，影响公司股权再融资的绩效。我国上市公司国有股东、国有法人股东的目标函数具有多维性，除了提高上市公司的业绩外，还有发展当地经济、提高人民生活水平、解决就业和平衡地区经济发展等社会、政治目标，一定程度上造成上市公司再融资绩效不高。与国有股和国有法人股相比，社会法人股有利于提高上市公司治理的效应，提高公司经营业绩。但是，由于社会法人股的“自利”行为，导致上市公司募集的资金被法人股东“掠夺”，从而上市公司经营业绩下滑。我国上市公司的流通股东大部分为社会公众股股东，机构投资者的比例较少。由于我国上市公司现金分红较少，即使现金分红也由于股价较高使得投资报酬率较低，因此社会公众股股东只热衷于从二级市场投机来获取资本利得。中小股东很少参与上市公司的治理，导致大股东滥用再融资募集的资金，从而影响上市公司的经营业绩。

　　2. 流通股与非流通股的获利模式不同，导致两者之间利益取向的冲突。在股权分置的情况下，国有股、法人股股东主要依靠上市公司的资产增值即提高每股净资产额来实现其利益最大化，即非流通股东的获利模式主要来源于风险小、收益大、周期短的再融资的收益。提高上市公司经营业绩，增加内部积累可以提高上市公司每股净资产，但这种获利模式周期性长、风险大，而通过在证券市场配股、增发新股或发行可转换债券可以迅速提高每股净资产额，这也是我国上市公司偏好股权再融资重要原因之一。而流通股东由于股份比较分散，无法获取控制权收益，流通股东的获利模式主要通过资本利得来实现自身利益最大化。获利模式的不同，导致非流通股东在没有合适项目的情况下，依然会努力进行再融资以增厚其每股净资产，而流通股股东只要在短期内不影响其资本利得不会也很难干涉再融资行为。

　　3. “内部人控制”对再融资绩效的影响。由于我国上市公司国有股、法人股“一股独大”，产权主体虚位，中小股东普遍存在“搭便车”的行为，经理人市场尚未形成，外部监管难于发生，股票期权、年薪制等激励机制不健全，对经营人缺乏约束和激励。我国上市公司的控制权实质掌握在内部经营者手中，即“内部人控制”现象严重，使我国上市公司的委托代理问题更为突出，经理人员的“道德风险”和“逆向选择”，最终结果导致我国上市公司经理人通过各种非合法的手段来达到自身利益最大化。如经理人滥用再融资募集的资金，投资于低投资回报的项目，经理人员却从中获取好处；经理人员用再融资募集的资金建造或装饰办公楼，购买高级小汽车等在职消费；还有的上市公司经理人员“自己给自己”制订高额薪酬。这些现象都会造成上市公司再融资募集资金使用效率低下，最终损坏了公司股东利益或公司的长远发展。

　　4. 上市公司债务治理对再融资绩效的影响。尽管有的上市公司资产负债率极低，但只要符合股权再融资的标准，也决不会放弃股权再融资机会。上市公司股权再融资进一步降低了其资产负债率，使负债的财务杠杆效应没有发挥，也不利于发挥负债对经理人员的约束机制和激励机制。正是由于负债对上市公司经理的约束机制和激励机制的弱化，以及来自商业银行作为债权人对上市公司治理的弱化，使得债务作为对上市公司经理人员的激励和约束机制“失灵”，也就是上市公司负债的增加不仅不能减少经理人可支配的“自由现金流量”，反而增加了其用于在职消费的现金，这也是我国上市公司再融资绩效不高的重要原因。

　　5. 非市场化的再融资管理体制导致上市公司控股股东想尽一切办法去“符合”再融资资格要求，或是在取得再融资资格后，不管是否需要资金，想尽一切办法去立项获得募集资金，这必然导致再融资后绩效下滑。当然，不可排除的是，上市公司具有再融资资格，也的确有项目需要投资，但从启动再融资到取得募集资金，也许需要一到两年时间，这直接导致募集项目的市场环境发生变化，造成最终投资效益低下。

　　6. 上市公司的基础管理水平低下，管理层缺乏投资项目专业管理能力。由于大部分上市公司由国有企业改制而来，适应市场经济环境的管理机制、管理基础和人才优选机制短缺，一般的管理层缺乏投资决策管理、投资管理和项目管理的经验和能力，又没有引进专业管理人才的机制，更没有内部严格的预算管理、监督、审计机制，同时也缺乏建立上述机制的内生力和外部推动力。以至再融资的资金的使用和监管难以规范，大大小小的失误和不当支出，层出不穷，效率低、浪费大，项目建成后性价比低于预期也就是顺理成章的结果。

　　二、全流通必然有助于提高再融资绩效

　　1. 全流通时代的来临虽然没有改变国有股、国有法人股的性质，但国有资产管理部门在对国有资产保值增值的考核目标中，必然要增加市值标准的考核。这使得管理者必须致力于改善企业经营、提高盈利水平，让良好的经营业绩借助资本市场的放大效应，获得市值的增长，优化考核业绩，得到国有资产监管机构的认可。

　　2. 从理论上说，全流通时代大股东与中小股东的利益目标函数、获利模式将趋于一致（当然，这种利益的一致性更大程度上是长期利益的一致），虽然大股东仍然可能存在利用关联交易、内幕交易损害上市公司和中小股东利益的动机和行为，但是，在中小股东利益受损的同时，大股东所持股权的价值也发生着同方向的增减，这在一定程度上将极大的弱化大股东侵害小股东利益的动机。

　　3. 大力发展机构投资者，发挥机构投资者在公司治理中的作用。国外经验证明，机构投资者对上市公司治理具有积极的作用。对于控股比例较低、资产质量较好的上市公司，机构投资者的存在，不仅有助于约束大股东对小股东的侵占行为，而且有利于通过累积投票制度、关联股东回避表决制度、网络投票体系等，增加中小股东在董事会（或监事会）选聘、融资、股利分配、关联交易、并购等重大决策等方面的话语权、监督权，完善公司治理，促进上市公司股权再融资行为理性化，提高上市公司股权再融资绩效。

　　4. 强化上市公司经理层的监督和激励机制

　　（1）努力培育经理人市场是强化上市公司经理层监督的重要手段。培养经理人市场的意义，不仅在于经理人市场对管理人员的“机会主义行为”提供一种有效的事后清偿手段，还在于活跃经理人市场，有助于在现有经理人员不称职时，董事会能随时在经理人市场寻求到合格的替代人员，企图竞聘经理层的人员会提出一套创造更高利润的经营计划，若其承诺不能实现，就有随时被解雇或接管的风险，这样对促使经理人员尽职为股东工作，减少在职消费，用好上市公司再融资募集的资金。

　　（2）完善上市公司股票期权制度等经理人员激励机制。国外实践证明，股票期权这种激励方式相对于传统的薪酬制度是一种非常有效的人力资源激励机制。新《公司法》、《证券法》颁布实施后，关于股票回购的政策限制、行权所需股票来源、管理层股权的流通与出售等方面已不存在政策上的限制，但是，实行股票期权制度的上市公司内部具体条件和标准仍有待于进一步探索，国资管理部门应及时出台和完善相应的实施细则。

　　（3）全流通条件下，公司市值直接与再融资的业绩相关联，管理层将因此背负全体股东的压力，市场与股东的双重压力有助于推动公司管理机制的改革、监管机制的健全、人才机制的更新，将会极大的促进公司管理水平，包括投资项目管理水平的提升。

　　5. 强化债权人治理功能。上市公司适度举债不仅可以发挥财务杠杆作用，而且有利于发挥债务在公司治理中的作用。要发挥债务在公司治理中的作用，应当强化债权人的“相机控制”。债权人“相机控制”是指当公司存在负债而不能按期偿付债权人利息和本金时，按照法律程序，公司的剩余索取权和剩余控制权从股东手中转移到债权人手中。债权人的“相机控制”，是保障债权的利益，使债务融资能健康发展的重要措施。由于债权人对企业的相机控制通常是受法律保护，按破产程序进行的，所以债权人控制比股东控制更加有力。因此，把债权的“相机控制”引入公司治理中有利于提高公司治理效应，从而提高再融资绩效。

　　6. 进一步推进股权融资的市场化进程。在严格信息披露制度、强化募集资金管理的前提下，缩短再融资审批、核准时间，快速推出“货架发行”，使得上市公司的再融资更加理性、快捷，有助于上市公司募集项目的及时投入、分批投入，降低投资风险。

　　全流通时代的来临对于资本市场的巨大的影响力，很快就会明确的显现出来，我们相信，上市公司再融资的业绩和效益，乃至公司经营管理的其他方方面面，在全流通市场的强大压力和推进下，都会随之不断地得到改善，全流通时代“点石成金”的奇迹是一定会出现。

(责任编辑：丁潇)