■策划《红周刊》编辑部统筹江

　　编者按：

　　今年以来一直想做一个关于房地产行业的头条，年初时候还曾经希望以“买房不如买房地产股”作为一个重点选题，但由于这在逻辑上似乎并不是特别严谨，完全将两者进行对比也有不合理之处，因此一直在犹疑中看着房地产股的起起落落。

而23期的“头条文章”中，我们也对房地产股何去何从提出了建仓还是卖出的选择。

　　不过，最近和一些业内人士的进一步交流，加强了我们对地产股，特别是优质地产股的信心，因为即使是加息这一政策，对于那些负债率不高、业绩增长态势明显的地产股来说，也不会受到太大的冲击。因此，在下半年赚钱难度加大的市场中，不妨关注一下成长性不错的地产股，或许能够带来超额的收益。

　　·记者观察·

　　建设家园热气腾腾积累财富还看房产

　　■本刊记者 江红霄

　　在33期《红周刊》中，当张越在“张望股事”栏目中，旗帜鲜明地提出“抗击外侮，建设家园”的时候，当王成在“头条文章”中，明确地指出下半年最大的投资机会在于“业绩成长性好又有较低估值，同时机构分歧较大”，而符合这3个标准的只有银行业和房地产业的时候，他们或许并没有想到市场响应“号召”的速度会如此之快。本周地产股整体大幅上扬，证券市场上果真出现了“建设家园”的热气腾腾的场面。

　　在对一些大券商的策略分析师和房地产行业分析师的采访中，大多数人的观点都是房地产板块与其他板块相比，整体存在低估现象，而包括加息在内的宏观调控手段对房地产行业的冲击，远远没有人们想像中那么大。今年上半年房地产销售依然创出历史最好成绩，已经公布的中报显示地产公司的业绩增长势头依然不减（参见下文“数据说话”），而一些机构投资者对地产股的吸纳也在不知不觉的进行中。

　　据了解，从基金二季报看，基金公司对房地产业的分歧很大，房地产板块成为主要的减持对象之一。但在最近的2个月的时间里，已经有基金被券商行业分析师的路演所打动，加大了对房地产行业的配置（参见下文“数据说话”），其中，广发、易方达和博时基金的动作相对较大。

　　不过，这并不意味着将近100家的地产股都会在下半年有较强的走势。这里需要提到采访中的一个细节是，有朋友推荐《红周刊》记者关注一美国基金行业排名第一位的奥本海墨基金公司董事总经理李山泉对房地产股的看法。有媒体披露，他在最近一次的演讲中谈到，“如果你是一个20年的投资者，一定要投资房地产股票，因为房地产改变了地球表面的存在状态，而且房地产行业在中国的发展前景值得长期看好。”为了进一步求证其观点，记者联系了正在河南洛阳考察几家矿产公司的李山泉。

　　电话中，他连称这是媒体记者错误理解了他的观点，他是长期看好房地产业，但未必看好房地产股。李山泉表示，他的原话是“如果你是一个20年的投资者，一定要投资房地产行业，因为房地产改变了地球表面的存在状态，而这也是人类积累财富的重要方面。”他表示，从古罗马的建筑遗迹以及人类几千年以来的发展历史都说明了这点，而且不管在哪个历史发展阶段，房地产业都是个人乃至集体拥有财富的象征。但这并不意味房地产股就一定能走强，因为再好的行业也有不好的企业，而再不好的行业中也可能有不错的企业。相信李山泉的这点意见有助于投资者对房地产股的把握。

　　·圆桌访谈·

　　摒弃逻辑错误买入优质公司

　　■本刊记者江红霄

　　房地产行业到底受宏观调控的影响有多大？现阶段的估值是否整体偏低？能成为下半年行情的最大亮点之一吗？能够回答这些问题的，自然非房地产行业的分析师莫属了。

　　由于分析师们的分歧相对较大，我们认真选择的嘉宾多少都对房地产业有着过往骄人的研究经验，并在合适的时机发掘过G万科、金融街、G招商局、G泛海、G中企等近年的地产牛股。如今他们有一个不约而同的判断是，下半年地产股将迎来新一轮的升机，其中一些优质成长性的地产股更值得关注。

　　《红周刊》：房地产是近年来国家宏观调控力度非常大的一个行业。您认为目前对于房地产行业的宏观调控进入到一个怎样的阶段？周五出台的加息政策有何影响？

　　王德勇、段海瑞（中信证券）：从本轮行业复苏以来，政策之于房地产明显经历了三个阶段：扶持（1999~2000年）——扶持与规范并重（2001~2002年）——规范（2003~2004年），而抑制需求成为当前政策调控的无奈选择，2005年是这样，2006年同样不会有本质的变化，只不过是再增加了一项供应结构的调整。而周五的加息总体还是抑制需求，但同时又抑制了投资，综合来看，影响是中性的。

　　余志勇（招商证券）：首先我们来看看政府为什么要对房地产行业进行调控。两个最根本的原因就是由于经济过热的压力和住房问题政治化。

　　从政府目前进行调控的手段及其带来的影响看，主要体现在三个方面：1.收紧土地和信贷，压缩房地产和固定资产投资，这使土地价格上涨、房地产“金融化”；2.调整房地产产品结构，解决大众住房需求和节约资源，这种产品标准化导致“内力比拼”逐步成为主流；3.强化税收和房地产市场秩序管理，打击投机，使行业逐步进入稳定健康发展轨道，也有助于优质公司脱颖而出。而周五的加息对于优质地产公司来说，因为他们的负债率普遍不高，因此不会有太大影响。 李少明（中投证券）：我认为房地产政策调控基本告一段落。围绕“国六条”的政策已出台完毕，直到今年年底，应该都不会有太大的调控政策出台。下一阶段的政策重点可能是增加税收调节的手段和完善住房保障制度。

　　鱼晋华（联合证券）：我对房地产整体行业的判断为中性，但这并不代表其中的地产公司没有机会。我认为今后政策对地产行业的调控会成为常态，不确定性很大，这也将成为地产行业发展进程中摆脱不了的阴影。但是由于对房地产的需求旺盛，加上城市化的大背景，还是能够使这一行业业绩的好转得到保障。

　　《红周刊》：下半年你们强烈看好房地产行业的主要原因是什么？

　　王德勇、段海瑞：1.过去的两个月，即便遭遇了严厉的宏观调控，地产指数依然从6月8日的1228点上涨到目前的1394点，涨幅达到了13.52%，而同期上证综指下跌了1.76%，地产股的抗跌性已经得到了充分的验证。

　　2.即便如此，我们仍然认为地产股被严重低估，低估的根本原因有两点：第一，是投资者对中国当前房价上涨机理认识不清晰；第二，是投资的逻辑错误。目前证券市场普遍的逻辑是，“房价争论=引发宏观调控=抑制了房价的上涨=房地产行业景气度降低=地产股投资价值的下降”，由此及彼的简单逻辑推演，已经在事实上引起了对房地产行业前景的误判，同时导致对地产股价值的严重低估。

　　如今房价的上涨与否已经不是决定地产股投资价值最主要的原因。行业的整合，股权分置改革和全流通以后做大市值的渴望，央企的整体上市，市场融资功能恢复后，民营企业资产注入、做大做强等等，使地产公司快速成长，才是未来房地产板块的重要看点，而业绩的增长和基本面的好转才是决定地产股投资价值的最终因素，它将扫掉一切的阴霾和各方面的质疑。我们坚信房地产公司将迎来伟大的成长！这一点，在它们的中期业绩上，已经得到了一定的体现。

　　李少明：从市场方面看，有以下几点原因：1.A股市场最悲观的时期已经过去；2.很多房地产上市公司的土地储备价格相对便宜，在人民币升值背景下，与其他行业板块相比，房地产行业的整体估值依然偏低；3.房地产的销售状况非常良好，今年上半年已经创下历史上最好的销售水平。比如G招商局，最近在上海的项目一开盘就有80%~90％被认购，而且开盘价格比预期的还要高。

　　从更大的层面看，我们认为，1.1962~1980年中国“婴儿潮”所带来的房地产消费将维持到2015~2020年；2.超过20%的房地产公司到2008年之前，近两年的净利润复合增长率会超过30%；3.从美、日、台、港近几十年股市发展的历程来看，地产股是最重要的板块，中国的房地产股也将是引领未来中国A股市场的核心板块，是未来10年或更长的时间里最赚钱的公司；4.我们相信，未来的5到10年里，在中国的上市公司中，还会有比万科等更优秀的房地产类公司出现。未来我们看重优质成长公司，即股本相对小，而土地储备相对更丰厚的公司。

　　余志勇：尽管5月份以来，国家对房地产调控力度更加严厉，但我依然在下半年的中期报告中对房地产加大推荐力度，这是因为我认为市场基础已发生根本性的变化。

　　预计房地产板块后续利好题材还很多。首先在目前的市场环境下，做大做强是房地产企业的必然选择，而由于房地产行业往往由各个项目构成的特点，因此向上市公司注入资产和向管理层进行股权激励更为便利，管理层和大股东的积极性也更强；其次由于房地产企业普遍具有再融资要求，因此中期业绩将会普遍处于较高水平，而保利地产等新股上市也会带来新的活力；最后，人民币升值和物价上涨的压力都会凸现出房地产的优势，特别是人民币升值进程可能在宏观调控背景下加快。

　　《红周刊》：那么你们认为这波房地产股的行情和去年年底到今年4月份的那一波，有何不同？持续的时间和力度是否会更大？

　　李少明：这个不太好说。不过目前有一个很有利的因素就是优质地产公司被低估很多，很多地产股上升潜力至少还有30％的空间。而且与年初那一波地产股行情相比，最大的不同就是在全流通背景下，越来越多的上市公司的大股东愿意与上市公司共同成长，愿意将优质资产注入，通过资本市场进一步放大，这对地产公司业绩的提升有着较重要的支撑。

　　余志勇：也不太好说。因为上半年大盘走势强劲，与房地产股的走强相辅相成，而下半年的大盘显然不如上半年。不过，我认为，下半年大盘如果有行情，主要体现在地产股和金融股上面。

　　鱼晋华：业绩持续稳定增长的公司更受到市场关注，相信一些优质地产公司会跑得越来越快。有优质资产的注入当然更好，但即使没有获得外力，这些公司依靠内生式增长依然能够很好的发展。

　　《红周刊》：请给出3只你们心目中最有投资机会的房地产股，并说明理由。千万不要跟我说G万科、金融街这样众所周知的白马股啊。

　　李少明：虽然一提到房地产股的机会，就忍不住要提到G万科，不过，我还是重点推荐G招商局和G泛海，同时建议关注G天房。

　　王德勇、段海瑞：针对不同的投资者，我们提供了如下组合（见表1）。如果只能选3只的话，我愿意推荐G振业、G名流和G华侨城。

　　余志勇：优质地产股其实不少，不过我还是更看好G招商局、G国贸以及G泛海。

　　鱼晋华：我可能更愿意关注那些还没有成为白马股的房地产股，如果让我推荐3只，我比较看好G中企、G天健和G深振业。

　　·数据说话·

　　宏观调控难抑地产股增长势头

　　■本刊记者 刘增禄

　　近期房地产行业屡遭政策宏观调控，但总体来看，调控不是打压房价，而是要保持房价稳定，使过高的房价增长幅度降下来。而从新近公布的房地产股中报披露的数据看，目前房地产股的动态估值均未有显著提高，一些龙头地产股的估值甚至大大低于市场均值。

　　截至8月17日，共有41家房地产行业类公司公布了2006年中期财务报告，约占90家房地产行业公司总数的46％。41家地产股的平均每股收益为0.15元，3年来同比增长87.5％。其中36家上市公司实现盈利，占已公布房地产类公司总数的87.8％。25家公司（除掉新上市的保利地产）净利润与2004年同期相比有所增长，占比60.98％。41家公司共实现净利润29亿元，与2004年同期相比增长137.48％。

　　龙头股增长势头依旧

　　根据已公布的41家中报业绩显示，龙头地产股的业绩增长势头明显。

　　按2006年净利润与2004年同比增长率统计，G阳光增长266.6％、G栖霞增长190.01％，而最典型的就是G万科A，今年上半年净利润与2004年同比增长287.86％，每股收益高达0.308元。此类龙头地产股在已披露的地产类公司中净利润的增长率虽不是最高，但其土地储备充足，经营管理能力较强，使其仍具备一定持续增长的潜力，值得关注。

　　并购重组成业绩增长新动力

　　41家公司中60.98％的公司净利润实现增长，其中17家公司净利润3年内同比增长超过100％。G莱茵、新湖创业、G万业同比增幅甚至超过500％，分别为1426.76％、1038.67％和600.25％，这些房地产公司业绩大幅增加的主要原因来自于公司的并购重组。

　　有报告指出，G莱茵的业绩增长源自于公司2006年4月出售控股子公司莱茵达置业获得的股权转让收益1483万元。而G万业上半年大幅盈利，其基本面最重大的变化是在股改期间，收购了大股东位于宝山的两个项目，这对稳定公司长期业绩和提高资产质量都是有益的。

　　净利润下降缘于结转收入减少

　　从公布的中报看，房地产公司业绩看起来也是两级分化差距很大，有5家公司净利润跌幅超过100％，不过，仔细分析，多数是由于结转的房地产项目的销售收入减少所致。

　　其中，深物业A3年来平均净利润下跌-376.38％，根据公司中期报告披露的业绩亏损原因显示，其累计净利润亏损是由于2006年度公司的房地产项目尚处于开发状态，所销售的项目为以前年度未售完的尾盘部分，结转的房地产项目的销售收入减少所致。而亏损-271.89％的G天宸业绩预告也表明，鉴于公司重点房地产开发项目四川北路玫瑰广场在2006年第三季度结束前尚不具备收入确认条件，公司预计下一报告期仍将产生亏损。但一旦确认，其未来的业绩又会一个较大的突变。

　　广发系等机构加大地产股配置

　　■本刊记者 侯纯

　　房地产股中近半数公司的中报已出。与基金前不久公布的二季报合起来统计后，我们发现，二季度机构对于房地产股的看法产生了很大分歧。

　　一方面，基金重仓的地产股遭遇大规模减持。比如持有G万科的基金只数由88只减少至31只，机构持股比例由38.1%减至20.13%。再比如，持有G金融街的基金只数由22只减少至11只，而户均持股则由一季度末的88530股骤减至30624股，减少比例高达65%。另一方面，少数机构却在逆势增持房地产股。中报显示，G招商局机构持股有集中趋势。机构所持股份占流通股的比例从一季度的25.46%增加到30.35%，尤其是社保基金持股比例由一季度的8.01%提高到11.25%。而龙头股G万科虽然大部分遭基金减持，但与此同时，南方、鹏华、富国等少数基金系却在增仓，中国人寿保险更是增仓了8835万股，成为G万科仅次于南方系的第二大流通股东。对于G金融街也是如此。广发策略优选、中国人寿保险分别增持了3727万股和3229万股，一跃成为第二、三大流通股东。这说明，这些机构仍然坚定地看好部分优质房地产股的成长性。另外，7月份以来房地产股的走势要强于大盘指数，这不排除在二季度减持的基金有回补动作。

　　从现有的资料统计发现，虽然两市地产股多达90多只，但是被基金、保险等机构相中的不足20只，而机构持股超过流通股5%以上的更少，只有十几只左右。此外，被机构重仓持有的地产股大都是业绩相对优良的白马股，这说明房地产行业还是强者恒强，难有黑马跑出的状况，所以G万科、G金融街这些龙头地产股仍可长期看好。而G津滨、G海泰等滨海概念的房地产股可能会长期受益于国家对天津的政策扶持，所以，这两只个股从二季度开始，机构建仓迹象明显，也值得关注。

(责任编辑：陈晓芬)