中国社科院博士 时卫干

　　国航(601111)这只从香港H股回归内地A股市场的大蓝筹，上市当天2.78元的开盘价已跌破2.80元的发行价，“破发”成为严酷的事实。当然，仅仅凭这一两天的交易情况我们还不能断言国航今后的股价如何走向，但国航上市所透露出的市场信心不足已是不争的现实。

　　国航IPO过程一直不顺，先是因为市场反应冷淡，发行规模被迫从27亿股下调为16.39亿股，减少10.61亿股；针对“破发”预期，发行人的控股股东中国航空集团公司被迫承诺：自股票上市交易至12月31日，如果国航A股价格低于发行价，集团将在二级市场上增持不超过6亿股A股股票，直至恢复到发行价格为止；第三，国航网上配售比例达80%，创出中国的发行纪录。所有这些为国航“破发”作了铺垫，及至真正跌破发行价也就不足为奇了。关于国航股价“破发”的讨论极多，其原因不外乎以下几种：国际油价高企影响了投资者对国航的信心、七连阴八连阴的市场时机不好影响了投资者的信心、“重一级市场轻二级市场”的发行机制尚未有本质变化不利于投资者等等。应该说每种解释都有一定道理，但都不能真正解释国航为什么“破发”。

　　国航“破发”，带来一个坏消息和一个好消息，我们先说坏消息吧。

　　坏消息呢，其实很简单，国航“破发”不利于监管者、不利于发行人、不利于投资者，完全是一个“三输”局面。为什么这样说呢？

　　一直以来，A股市场萎靡不振的一个重要原因是上市公司质量不高，大蓝筹股如中国移动、建行、中国人寿等均选择在海外市场上市。为提升A股上市公司的质量，监管部门推动蓝筹回归，以充当A股市场的“定海神针”。从7月份中行以创纪录的速度登录A股，再到国航8月上市，满是监管部门的殷切期待。中行上市以来一直在发行价附近徘徊，国航则干脆直接“破发”，从这个意义讲，监管层决定蓝筹股回归A股的战略决策在操作层面上遭到市场的消极抵抗。蓝筹股回归在战略上毫无疑问是正确的，关键在于控制节奏，节奏控制不好容易导致满盘皆输啊。其次，也不利于发行人，这一点不言而喻，不仅这次国航融资规模大大缩减，还可能使得其它想回归A股的大蓝筹如中国人寿、中国移动等对A股市场望而却步。第三，也不利于投资者。谁都不愿意股票下跌，更何况是A股市场开市以来的“新股不败”呢？投资者的信心将会大受影响。

　　至于好消息呢，换一种积极的思路想，国航“破发”的意义在于中国股票发行制度市场化的真正到来，“新股不败”时代打新股是投资者获取无风险收益的唯一途径，机构由于资金量巨大从中获益更多。现在，像国航这样的蓝筹股也会跌破发行价，这对投资者的市场风险教育有莫大好处，客观上也有助于市场的稳健发展。

　　国航“破发”成为事实，再去争辩什么也于事无补，现在的问题在于我们应该从中得到什么教训。股权分置改革的确已经取得革命性胜利，监管部门的信心也极大地膨胀开来，对市场承受能力也就出现了错误判断，这才是国航“破发”的真正原因。股改胜利来之不易，但如果躺在股权分置改革成功的功劳簿上幻想着迅速恢复市场的融资功能，毕其功于一役，那恐怕会犯大跃进的错误，市场当然不会接受。

(责任编辑：刘雪峰)