生物制品毛利率较高。生物制品行业由于较高技术壁垒，进入困难，行业毛利率一直处于较高水平，近5年来公司生物制品毛利率均在55%左右。

　　生物制品行业龙头。05年公司禽用疫苗销量166亿羽份，市场占有率32%；兽用疫苗销售量13.7亿头份，市场占有率41%；特种疫苗（口蹄疫疫苗）销售量21.3亿毫升，市场占有率50%；三种产品市场占有率均为全国首位。

　　口蹄疫疫苗是公司利润的主要来源。05年公司口蹄疫疫苗收入3.9亿元，该业务利润2.73亿元，占到主营业务利润的61.66%。

　　新型口蹄疫疫情出现促使国家增加口蹄疫采购额。由于亚一型口蹄疫在猪身上的爆发，政府加大了在口蹄疫疫苗上的支出，由05年的8.33亿元增加到06年的13.33亿元。

　　公司口蹄疫疫苗产能翻番。中牧兰州厂新建了两条生产线，用于生产合成肽口蹄疫苗，并将于06年年底投产，届时公司口蹄疫疫苗的生产能力将扩大1倍以上，双价苗产量达到20亿毫升/年（相当于单价苗产量的40亿毫升/年）。

　　第一家进军国内宠物疫苗企业。国外动物保健行业中，宠物疫苗占到了36%的份额，而我国尚未有宠物疫苗生产厂商，为开拓我国宠物疫苗市场，公司在江西建立宠物疫苗生产厂，该工程有望在今年年底建成。

　　兽药重组及与兽医总站联合打开公司兽药发展空间。湖北中牧安达与北京中农发药业进行资产重组，并在湖北黄冈设立新厂生产我国首例一类新兽药“喹烯酮”。与兽医总站6万多个兽医点的联合，为公司兽药产品提供了广阔的销售渠道。

　　立志做大饲料业务。公司饲料产品分为多维饲料、预混和饲料。公司计划继续发挥多维饲料的优势，并通过与国外实力强的企业在预混和饲料上的合作做大预混和饲料，来使公司饲料业务达到共同发展。

　　维持“买入”评级。中牧股份是国家控股的生物制品上市公司，我们预测06-08年每股收益0.30元、0.42元、0.56元，通过绝对估值与相对估值，公司合理价格在10.00元，较目前股价仍有30%以上的空间，维持“买入”评级。

　　1.公司概况

　　1.1中牧股份的渊源

　　抗日战争结束前后，当时的国民党政府根据战区的划分，相继成立了西南、东南、华北、华西、西北五个兽疫防治处，后分别在：成都、兰州、南京、江西、开封以及广西、哈尔滨建设了七家生物制品厂，这七家生物制品厂中有五家是现中牧旗下的企业，它们分别是：中牧股份成都药械厂、中牧股份兰州生药厂、中牧乾元浩南京药械厂、中牧股份江西生药厂、中牧乾元浩郑州生药厂。

　　中牧股份在生物制品行业的历史沉积对公司未来的发展有深远的作用，在O型口蹄疫流行时，公司已经预见到亚一型口蹄疫的爆发，并着手准备亚一型口蹄疫的研制，在亚一型口蹄疫爆发时公司较快的占领了市场，而当亚一型口蹄疫流行时，公司更是转向研制二价口蹄疫疫苗，06年中期公司口蹄疫疫苗销售2.5亿元，较去年同期增长近50%，其原因就是二价口蹄疫疫苗销售收入大幅增长，达到了1.7亿元。

　　1.2中牧股份实际控制人的情况

　　2004年11月，中国水产集团与中牧集团重组设立中国农业发展集团总公司（中农发集团），中农发集团通过其全资子公司（中牧集团）成为中牧股份实际控制人。

　　2006年股份制改革完成后，国务院国有资产监督管理委员会拥有中国农业发展集团总公司100%的股权；中国农业发展集团总公司拥有中国牧工商（集团）总公司100%的股权；中国牧工商（集团）总公司拥有中牧实业股份有限公司58.46%的股权。

　　作为中央下属的企业公司与政府有着千丝万缕的联系，这也是公司与其它生产企业相比所占有的政府资源优势，这种政府资源优势虽然不能用价值来衡量，但是对公司产生了实实在在的影响，像疫苗、兽药获得生产审批程序一般需要136个工作日，而公司会相应少一些；中牧兰州厂口蹄疫生产车间扩建一倍也很快获得国家批准等。

　　1.3“一体两翼”是公司未来的发展目标

　　一体两翼指的是：以疫苗业务为公司的主体，以饲料业务和兽药业务为公司的两翼，保证主体的平稳发展，加大两翼的发展力度，最终达到整个企业的腾飞。

　　2.主营业务概况

　　2.1主营业务总体情况

　　公司的主营业务包括生物制品、饲料、兽药三大块。2005年公司的主营业务收入、利润情况如表。

　　虽然生物制品业收入6.26亿元，仅占主营业务收入的38.67%，但其利润达到3.65亿元，占到了主营业务利润的82.36%，是公司利润的主要来源。饲料业务虽然贡献了主营业务收入的54.6%，但其主营业务利润占比只有14.24%。兽药业务占公司主营业务收入、利润比重都较小，但其发展的很快，2005年兽药销售收入与2000年相比增长了近5倍。

　　2.2生物制品业务概况

　　按照公司财务报表分类生物制品分为：禽用疫苗、兽用疫苗、特种疫苗（口蹄疫疫苗）三大类，按照国家是否强制免疫可分为：国家强制免疫疫苗与非强制免疫疫苗两类。这两种分类情况如下图

　　05年公司生物制品业收入6.26亿元，通过对公司的调研了解到，口蹄疫疫苗收入3.90亿元，占到了生物制品收入的62.3%，其主营业务利润达到2.73亿元左右，占到生物制品利润的近3/4，占到公司主营业务利润的60%以上，可见，口蹄疫疫苗业务不仅是生物制品利润的主要来源，而且是公司主营业务利润的主要来源。调研了解到公司禽流感疫苗收入0.6亿元，其他禽用疫苗收入0.76亿元，畜用疫苗收入1亿元。后文我们将从国家强制免疫疫苗与非强制免疫疫苗两类来对公司生物制品业务进行分析。

　　2.3饲料业务概况

　　公司饲料业务分为自产饲料与饲料贸易两大类，05年公司饲料业务收入8.83亿元，其中饲料贸易收入4.7亿左右，占到了饲料收入的50%以上，但饲料贸易的毛利率较低，为3%左右。自产饲料分为预混合饲料和多维饲料两类，05年自产饲料收入4.13亿元，但由于处在饲料产业链的上游，毛利率水平较高，其中多维饲料类毛利率25%，预混合饲料毛利率15%。

　　公司在多维饲料产品上具有一定优势，05年公司多维产量2650吨，仅落后于帝斯曼100吨，位居国内市场第二，根据公司的发展速度06年很有可能超越帝斯曼成为行业龙头。而公司的预混合饲料方面在我国位居前十名以外，公司高管认为公司预混合饲料规模尚小，需要通过与国外企业联合的方式做大做强，争取在2010年做到行业的前三位。

　　2.4兽药业务概况

　　兽药业务虽然收入占比较少，05年仅为1.09亿元，但是未来发展前景十分广阔（兽药行业收入160亿，2600多家兽药生产厂），中农发集团为了打造兽药行业的航母，对中牧集团旗下的湖北中牧安达药业有限公司与中水集团旗下的北京中农发药业有限公司进行资产重组，并在湖北黄冈新建一个新兽药生产厂（生产国家一类新兽药“喹烯酮”）。并且中牧集团与全国畜牧兽医总局的联合也为公司终端销售打开了渠道。

　　3.生物制品业务分析

　　3.1国家强制免疫疫苗（口蹄疫疫苗、禽流感疫苗）分析

　　国家强制免疫是国家采购来对养殖户免费免疫，国家强制免疫疫苗（口蹄疫疫苗、禽流感疫苗）是由地方政府采购，采购资金是地方政府与中央政府按比例共同承担，04年以前是通过中央政府出60%，地方政府出40%分别支付的方式进行采购，04年采取了中央政府按照地方上报的禽畜养殖数量把中央出资直接给到地方，由地方当地政府招标采购的方式采购国家强制免疫疫苗。

　　06年，由于发现亚一型口蹄疫能够在猪身上爆发，中央加大了在疫苗防疫上的力度，制定了中央在疫苗采购上的拨款额为17亿元，其中口蹄疫疫苗采购额8亿元，禽流感疫苗采购9亿元。而05年中央对强制免疫疫苗的拨款为11亿元，其中口蹄疫疫苗采购5亿元，禽流感疫苗采购6亿元。这样按照中央、地方出资比例计算下来，06年各级政府用在口蹄疫采购上的支出在13.33亿元左右，同比增加60%；用于禽流感上的支出在15亿元左右，同比增加50%。

　　3.1.1口蹄疫疫苗市场占有率达到60%，收入9亿元

　　05年公司口蹄疫疫苗收入3.9亿元，业务利润2.73亿元，占到了主营业务利润的60%以上，是公司利润的主要来源，05年公司口蹄疫疫苗销量21.3亿毫升（折合10.15亿头份），占到了全国市场份额的50%。

　　公司旗下拥有2家农业部指定的口蹄疫感疫苗生产:兰州生物药厂、乾元浩云南保山生物药厂。

　　这5家生产厂中中牧兰州生物药厂与内蒙生物药品厂的规模较大，产能分别达到了20亿毫升、24亿毫升，但由于内蒙生物药品厂生产其他疫苗，用于口蹄疫生产的产能有所下降。调研了解到这5家口蹄疫疫苗生产厂在正常年份下的口蹄疫疫苗市场占有率情况为：中牧旗下的2家厂占50%左右，内蒙生物药品厂占30%左右，另外20%为农科院兰洲研究所和新疆天康生物药厂。

　　政府采购口蹄疫疫苗的流程分析

　　政府采购口蹄疫疫苗的流程分为几个阶段：

　　地方政府统计牲畜存栏量情况；

　　地方把统计的数字汇报给中央；

　　中央根据各省的牲畜存栏情况及口蹄疫的各种型号，中央划拨地方用于口蹄疫防治的资金；

　　地方政府根据中央60%，地方40%的资金进行配套采购口蹄疫疫苗；

　　地方政府进行招标。

　　据调研了解，公司06年上半年口蹄疫疫苗销售收入2.5亿元，同比增加了50%左右，主要是由于3方面的原因：

　　政府采购额的增加。由于亚一型口蹄疫在猪身上的发病，国家用于口蹄疫采购的资金由05年的8.33亿元增加到13.33亿元；

　　采购品种的变化。由原来的多为O型口蹄疫疫苗到2价苗（O型与亚一型均可防治），这两种口蹄疫疫苗的价格差异也比较大，O型口蹄疫疫苗0.46元/头份，2价苗1元/头份，上半年2价苗收入在1.7亿元左右，O型苗0.8亿元左右。

　　竞争对手的缺席。在各地方政府口蹄疫疫苗采购招标中，一般把标的分为3个标（头标、二标、三标），06年上半年竞争对手内蒙生物药品厂在春防中不能生产口蹄疫疫苗的影响，公司获得了绝大多数省份招标的头标，并且在有的省份同时获得了头标和二标，市场占有率达到了60%以上。

　　我们的预期：公司口蹄疫疫苗业务市场占有率将保持60%，收入将达到9亿元

　　口蹄疫疫苗产品结构的调整促使国家采购额的增加，兰州生物药厂的扩产是影响公司未来发展的两个最重要因素。

　　我们预期07年以后国家用于口蹄疫疫苗采购的金额将由06年的13.33亿元增加到15亿元。

　　我们预期公司兰州生物制药厂新厂建设将使公司的市场占有率保持60%。国家对2价口蹄疫疫苗需求的增加，使得原先生产单价苗企业产能减少了一半（2价苗需要先分别生产出O型口蹄疫疫苗及亚一型口蹄疫疫苗，然后再进行合成才能生成，就意味着需要原来生产2份单价口蹄疫疫苗才能生产1份2价口蹄疫疫苗），而中牧兰州厂的扩产使公司保持了2价苗的产能与原先单价苗的产能不变，我们预计公司的市场占有率将提升到60%。

　　按照上述两项预期，公司口蹄疫疫苗的销售收入将在9亿元。

　　而这9亿元的销售收入并不可能是突发性的，而是逐年增长的。

　　公司口蹄疫疫苗方面信息

　　兰州生物制药厂新建了两条符合GMP条件的生产线，主要是用于生产特种疫苗多价苗和合成肽疫苗，并都将于06年10月建成。这样，兰州生物药厂将具备三条独立的病毒液生产线，也就具备了同时生产三种抗原的能力，彻底改变兰州厂当前只能生产单一病毒液（单价苗）的现状。预计这两条生产线投产后，公司口蹄疫疫苗的生产规模将扩大1倍以上，年生产能力达到40亿毫升。

　　口蹄疫疫苗新品合成肽已经通过中试，07年有望投入生产。

　　中牧云南保山生物药厂06年7月份获得国家GMP认证，可以从事生产口蹄疫疫苗。

　　3.1.2禽流感疫苗随国家采购额增加稳定增长

　　05年公司禽流感疫苗收入7000万元，业务利润1500万元左右，占公司主营业务利润不到4%，市场占有率近10%，禽流感疫苗的采购与口蹄疫疫苗类似，由于禽流感疫苗业务在公司主营业务利润中比例较小，我们只做简单的分析。

　　公司旗下拥有2家农业部指定的禽流感疫苗生产厂，乾元浩郑州生物药厂与南京梅里亚动物保健有限公司。公司乾元浩郑州生物药厂禽流感疫苗的生产能力为10亿羽份，南京梅里亚厂禽流感疫苗的生产能力为5亿羽份，05年公司共销售禽流感疫苗6亿羽份。

　　05年中央政府投入禽流感疫苗的采购金额为6亿元，加上地方政府配套的4亿元共10亿元，06年中央加大了禽流感疫情的防治力度，采购额增加到9亿元，再加上地方政府配套的6亿元，共15亿元，基本符合理论需求量。

　　我们预计：公司禽流感疫苗收入将随着政府采购额的增加达到1亿元左右。

　　3.2非国家强制免疫疫苗分析

　　非国家强制免疫疫苗与国家强制免疫疫苗的销售模式完全不一样，是通过专营商或代理商进行销售，或直接销售给大规模的养殖场。05年公司禽用疫苗销售量为160亿羽份左右，市场占有率达到32%；畜用疫苗销售量为13.70亿头份，市场占有率达到41%。禽用疫苗、畜用疫苗市场占有率均为市场首位。

　　由于农户散养禽畜对疫苗的需求量较少，而规模化养殖对疫苗需求较大，而且存在规模越大对疫苗需求越多的关系。禽畜养殖规模化的程度的提高对整个疫苗行业都具有积极的影响，公司作为行业龙头收益更大。

　　随着我国食品安全意识的加强，对肉食产品要求的提高，对禽畜检疫力度的加大，疫苗行业发展也将越来越受到政府及养殖户的重视，疫苗收入也会随着政府及养殖户的重视而逐渐增加。

　　3.2.1禽用疫苗分析

　　05年禽用疫苗的销售量为160亿羽份，市场占有率达到32%，位居行业首位。通过调研了解到禽用疫苗销售收入7000万元左右，业务利润2500万元左右。由于禽用疫苗的销量大、收入相对较低，计算下来单位禽用疫苗平均价格仅为0.4375分/羽份。

　　公司现在能生产30多种禽用活疫苗产品，40多种禽用灭活疫苗产品，种类比较齐全，配套性强，大体上代表了我国禽用活疫苗及灭活疫苗的生产情况。同时，公司的市场销售网络庞大，覆盖了全国市场。

　　05年，我国禽类存栏、出栏量分别达到48.6亿只、53.6亿只，每只家禽注射疫苗种类按照6种，包括：鸡新城疫活疫苗、鸡传染性支气管炎活疫苗、鸡传染性鼻炎灭活疫苗、鸡传染性法氏囊病灭活疫苗、鸡毒支原体活疫苗、鸡痘活疫苗。计算下来，我国禽用疫苗的理论需求量达到了904亿羽份，

　　按照公司05年禽用疫苗销量160亿羽份，占市场的32%计算，我国的禽用疫苗的销量为500亿羽份，较理论值存在较大差距，其原因有两方面：

　　家禽的散养程度依然比较高（04年为47.75%），而散养农户对疫苗需求量不大影响了整体疫苗免疫率。

　　虽然禽用疫苗的价格几乎相当于零，但是注射疫苗的人工成本每支疫苗在0.5元左右（规模大价格会相应降低），因为每只家禽本身利润就在3-5元左右，注射疫苗的成本对养殖户来说是很高的。

　　公司旗下有3家禽用疫苗生产厂，其生产能力近300亿羽份，其中乾元浩郑州生物药厂、南京梅里亚厂为国家指定禽流感生产厂，这3家禽用疫苗生产厂情况如下表。

　　随着禽类规模化养殖的提高，保证禽用疫苗增长

　　规模化养殖场拥有自己的防疫人员，他们专门负责对家禽进行疫苗免疫，这样就会大大降低免疫时的人工成本，而使疫苗的需求量上升，并且规模化的养殖场会要求更高效的疫苗，相应的这些高效疫苗的价格高于原有的疫苗。禽用疫苗产品价格的提升与销量的增长保证了禽用疫苗未来的增长。

　　3.2.2畜用疫苗分析

　　05年公司畜用疫苗销售量为13.70亿头份，市场占有率达到41%，位居行业首位。通过调研了解到禽用疫苗销售收入9600万元左右，业务利润5200万元左右。计算得出平均每头份畜用疫苗价格为0.07元。

　　畜用疫苗包括畜用常规苗及畜用新苗，畜用常规苗是公司的是公司的传统业务，也是优势产品。畜用常规苗每年必须注射，收益相对稳定，但毛利率比较低；畜用新苗是公司新研发出的产品，具有免疫效果好免疫期限长等特点，这些产品毛利率高，但在销售方面由于价格高而相对困难。

　　公司畜用疫苗资源主要集中在成都药械厂和江西生物药厂，但这两家畜用疫苗生厂特点各不相同。成都药械厂以其悠久的发展历史及生产能力强成为行业领袖。

　　江西生物药厂是国内首家通过GMP的具有国际先进水平的专用宠物疫苗生产基地，并有望在06年建成投产，是公司未来发展的新亮点。根据国外动物保健品市场销售结构上来看，宠物疫苗的销售额远远大于禽用疫苗，并且也大于牛羊类畜用疫苗的销售额。

　　我国现在所有的宠物疫苗都是进口，并且走私严重，出于宠物安全角度考虑，国家尚未规范动物疫苗进口市场。一旦当我国自行生产的宠物疫苗能在国内市场上能够占据一席之地，国家规范国外宠物疫苗进口势在必行，这么大的宠物市场也是公司未来发展的重点市场。

　　4.饲料业务分析

　　公司饲料业务分为自产饲料与饲料贸易两大类，05年公司饲料业务收入8.83亿元，其中饲料贸易收入4.7亿左右，占到了饲料收入的50%以上，但饲料贸易的毛利率较低，为3%左右。自产饲料分为预混合饲料和多维饲料两类，05年自产饲料收入4.13亿元，但由于处在饲料产业链的上游，毛利率水平较高。

　　4.1自产饲料未来发展前景广阔

　　05年公司自产饲料销售收入约为4.1亿元，主营业务利润0.65亿元，占到公司主营业务利润的17.83%，是公司利润的又一主要来源。

　　中牧自产饲料的主要产品分为两大类：（1）饲料添加剂；（2）预混合饲料。饲料业是一个产品差异小，企业之间竞争激烈的行业，相应的毛利率水平在8%左右。而公司饲料的两类产品都是饲料产业链上的上游产品，公司在市场中占有较大的市场地位，而使公司饲料产品具有着较高的毛利率：饲料添加剂类25%，预混合饲料15%。

　　2005年公司多维饲料产量达到2675吨，市场占有率达到16%，预混合饲料22750吨，较去年增长5%。

　　由于国家土地规划，原在首都机场附近的中牧分公司北京华罗饲料添加剂厂搬迁。原厂生产饲料添加剂产品设备搬迁至北京南六环的新的北京华罗厂，并引进瑞士最好的设备，建立了GMP条件下的药物类预混合饲料车间；原厂生产与混合饲料的设备搬迁至新建的中牧天津华罗厂，并同时扩建车间，此次搬迁建厂，将使原中牧华罗品牌产品的产能扩大1倍。

　　自产饲料未来发展前景广阔

　　公司在多维饲料产品上具有一定优势，05年公司多维产量2650吨，仅落后于帝斯曼100吨位居行业第二，根据公司的发展速度06年很有可能超越帝斯曼成为行业龙头。而公司的预混合饲料方面在我国位居前十名以外，公司高管认为公司预混合饲料规模尚小，需要通过与国外企业联合的方式做大做强，争取在2010年做到行业的前三位。

　　在国外全价饲料中多维饲料的添加量为2.5‰，而我国现在多维饲料的添加量不足0.5‰，随着人们对食品安全意识的增强，饲料中添加多维的含量将不断增加，最终将达到国外的水平，但是在短期内虽然不能达到国外的水平，增长趋势还是很显著的，即使多维饲料添加量达到1.5‰，我国多维饲料市场也将增加3倍的市场需求，这对公司来说无疑是一个发展的良机。

　　4.2饲料贸易保持稳定

　　05年公司饲料贸易收入4.7亿元，占到主营业务收入的29%，但其利润仅为1400万，占到主营业务利润的3%，由于贸易业务对公司利润贡献不大，我们简要的对其风险性进行分析，看这部分收入大幅变化是否会出现严重影响公司的盈利状况。

　　中牧饲料贸易的产品主要为鱼粉，另外氨基酸类（蛋氨酸和赖氨酸）也有一部分。06年上半年鱼粉进口价格大幅上涨，为了保证公司利润，公司鱼粉销售价格也相应的进行了调整，保持了鱼粉业务3%的毛利水平，由于价格的提高，06年鱼粉销量大幅下降，致使公司饲料贸易收入的下降，但是由于饲料贸易在利润中的比例较小，并没有影响到公司的业绩。

　　5.兽药重组及与兽医总站联合打开公司兽药发展空间

　　兽药业务虽然在公司主营业务收入中所占的比重较少，但其业务发展速度却非常快，2005年公司兽药业务收入1.09亿元，与2000年相比，增长了近5倍。

　　公司将兽药业务作为重点开发的动物保健品，已先后投资建成合成和发酵类兽药原料药两个生产基地——中牧安达药业有限公司、内蒙古中牧金河药业有限公司。

　　湖北中牧安达药业有限公司

　　该公司是目前国内最大的兽用化学合成类原料药生产基地之一，其开发生产的氟苯尼考、二甲硝米错、替米考星等系列兽药产品安全可靠，占有国内兽药市场同类产品三分之一的市场份额，生产技术和工艺设备居于国内领先水平。2003年产品一经面市，即得到饲料行业内大型企业正虹、大北农等广泛使用，质量达到同类进口产品标准，并出口欧美、日本、东南亚等30多个国家和地区。

　　内蒙古中牧金河药业有限公司

　　该公司为中牧股份的兽药生产企业，生产车间05年底建成，公司生产新型动物专用抗生素类促生长剂——黄霉素产品，黄霉素具有用途广泛、高效安全、针对性强、耐药低等特点，也是欧盟允许使用的四种抗生素类3促生长剂之一。

　　与全国畜牧兽医总站的联合及中农发集团兽药重组为兽药业务打开发展之门

　　05年，我国兽药收入在160亿元左右，预计今后兽药市场销售规模将可能达到270亿元。目前，我国注册的兽药生产企业约2600家，而美国兽药生产企业仅有100多家。由于生产企业多，加之兽药市场总需求量趋于稳定，多数中国兽药生产企业规模小，产品技术含量不高，品种雷同和质量低劣。要从根本上解决我国兽药企业生产规模小、兽药产品质量低劣等问题，就必须打造兽药行业的龙头企业，利用规模优势降低成本、加强质量控制、规范行业竞争。

　　我国政府充分认识到兽药行业的发展趋势，农业部畜牧兽医总局6万个兽医点与中牧股份进行联合成立中牧农业连锁发展有限公司，该公司的成立并不在于为公司带来多少利润，更重要的是公司依靠全国6万多个畜牧兽医点开拓了营销渠道，为公司未来发展打开了巨大的空间。

　　05年8月5日，中牧股份将湖北中牧安达药业有限公司与北京中农发药业有限公司进行合并，并在湖北中牧安达所在地黄岗又建设兽药生产车间，并开发新的兽药产品，预计今年10月份将正式投入生产，产品为我国首例一类新兽药“喹烯酮”。

　　6.公司财务分析

　　6.1 盈利能力分析

　　公司的主营业务利润率（毛利率）稳定增长，从2002年的21.05%增长到2005年的27.36%，年均增长了2%以上。在盈利能力稳定的前提下，公司的费用控制情况较好，公司的营业利润率由2002年的3.97％增长到2005年的7.07%，净利润率增长更加明显，从2002年到2005年增长了一倍多．

　　6.2期间费用水平分析

　　公司的期间费用良好。无论从合并报表还是从母公司报表来看，公司的营业费用率、管理费用率、财务费用率均出现下降趋势，相应的公司期间费用也出现下降。更令人兴奋的是母公司在2005年主营业务收入增长9.66%的情况下，营业费用率、管理费用率、财务费用的绝对值均出现下降趋势，明显的能看出公司在对期间费用的控制方面取得的成绩。

　　6.3现金流分析

　　2005年，公司每股经营活动产生的现金流量为0.62元/股，较去年有大有好转。公司的销售收现实现100%以上，略低2004年，原因在于仍有一部分政府采购款尚未结算。经营性现金流量净额与净利润比也达到了历史的最好379%，反映了公司良好的先进营运能力。

　　6.4 财务杠杆与流动性分析

　　公司的财务压力不大，公司资产负债率只有38.61%，低于农业行业的平均标准，公司流动比率、速动比率的值相对较低，公司很好的利用了财务杠杆。

　　7.风险揭示：生产安全风险

　　生产安全风险分为生产过程中出现的风险和产品本身的无效或生物安全所带来的风险。在生产过程中风险的控制上，公司加强了对生产车间的定期检查，完善了疫苗毒株的检疫过程，增强了生产员工的安全意识，争取把生产过程中也能出现的风险控制到最小。在产品安全的控制上，公司吸取了去年内蒙古生物制药厂出现无批号生产禽流感疫苗被停产的教训，严格按照国家批号生产所有禽畜疫苗产品，并且确保疫苗的效力。

　　8.盈利预测及评级

　　8.1公司盈利预测

　　8.1.1公司盈利预测假设

　　1）2006年、2007年和2008年假设主要产品销售收入如表；

　　2）2006年、2007年2008年营业费用率和管理费用率按趋势给予谨慎判断；

　　3）公司属于高科技企业享受15%所得税率，综合控股子公司平均所得税为25%。

　　通过DCF模型和三阶段股利贴现模型可以看出合理的股价应该在9.21元——10.16元之间，公司股价明显低估。

　　8.2.2相对估值：合理价格10.50元

　　根据天相证券投资分析系统提供的数据，目前A股市场农业板块的流通股加权平均市盈利率水平在45倍左右，剔除亏损后为30倍；医药类板块流通股加权平均市盈率水平在33倍左右，剔除亏损后为27倍；与公司主营业务相同的金宇集团（600201）市盈率为44倍左右。根据Bloomberg提供的数据，目前欧美发达国家市场上生物疫苗板块剔除亏损和微利后的平均市盈率水平在30倍以上。

　　综合考虑国内外同类上市公司的估值水平，我们认为公司作为国内禽畜用生物疫苗的龙头企业，我们按照06年每股收益0.42元来给予25倍市盈率，也就是10.50元，较现在价格还有30%的涨幅。

　　8.3投资建议：买入

　　综合考虑中牧股份未来的发展，以及绝对模型、相对模型的估值我们给予公司“买入”评级。

　　06年5月以来我们推出了一系列关于中牧股份的研究报告（《中牧股份（600195）：深藏在底部的金子》、《中牧股份（600195）：主营业务增长、投资收益转好》、《G中牧（600195）：口蹄疫疫苗结构调整提升公司业绩》），并且三次上调盈利预测，公司价值正在得到认可，我们将把中牧股份作为我们的重点公司持续跟踪。