股改后G卫星主营业务方向更加明确和集中，致力于小卫星制造和卫星应用业务。我国的小卫星制造业正进入持续高增长时期，目前投资该行业正当其时。

　　G卫星在国内的小卫星制造领域基本独家垄断，将充分享受行业景气带来的机遇和发展空间。

　　G卫星的卫星应用前景更加广阔。卫星应用将拥有更加巨大的市场容量。G卫星将充分利用小卫星制造的相关优势发展卫星应用业务。

　　G卫星的大股东实力雄厚，支持有力，将成为G卫星持续跨越式发展的坚实基础。

　　预计公司2006年EPS为0.30元；2007年EPS为0.71元；第一目标价21元。建议买入并长期持有。

　　G卫星基本情况介绍

　　G卫星是中国航天科技集团公司第五研究院（中国空间技术研究院）的控股子公司。G卫星是五院面向资本市场的唯一窗口，也是五院小卫星制造和卫星应用产业的核心企业。

　　利用股改之机，G卫星与五院卫星制造和卫星应用资源进行结合，为G卫星做大做强主业奠定了基础。通过资产置换等一系列工作，明确了依托大股东优势资源、围绕小卫星制造和卫星应用主业、以卫星导航综合运营服务业务为突破口、内部培育和利用外部成熟资源相结合的整体发展策略。公司的主营业务和发展方向更加明确和集中。

　　G卫星的全资子公司航天东方红公司的小卫星制造业务是其收入的最主要来源。G卫星还控股、参股的其他子公司主要包括北京航天量子数码(科技)有限责任公司，北京航天中兴医疗系统有限公司和天泰雷兹科技(北京)有限公司等。除此之外，还有一些微利、微亏的子公司业务。

　　小卫星制造业务迎来爆发式增长

　　质量小于1000千克的卫星称为广义的小卫星。其突出的优点是体积小、重量轻、成本低、周期短,功能密度大、便于组网并能利用多种发射方式快速灵活发射。

　　行业受到国家大力扶持：卫星及卫星应用产业项目是国家“十五”期间重点组织实施的12大高新技术建设工程和20个战略重点领域之一，国家“十一五”计划重点支持的产业。

　　国家“十一五”规划纲要中明确提出“要推进航空航天产业发展，推进航天产业由试验应用型向业务服务型转变，发展通信、导航、遥感等卫星及其应用，形成空间、地面与终端产品制造、运营服务的航天产业链。”并开展若干高技术产业工程重大专项建设，在卫星应用领域，将研制新型气象、海洋、资源、通信等卫星，建设对地观测和导航定位卫星系统、民用卫星地面系统设施及应用示范工程。其中在多个领域涉及小卫星制造，包括对地遥感、通信、空间科学等应用，卫星制造与卫星应用市场需求巨大。

　　发展小卫星星座是未来小卫星行业发展重要趋势，“十一五”期间，我国行业部门用户已制定了多个小卫星星座发展计划，如“环境和灾害监测星座”等等。

　　概言之，“十一五”小卫星业务将呈现跨越式发展的特点，2006年小卫星业务的发展已开始体现出这种增长势头。

　　另外，因为我国现在制造的小卫星只有2～3年的寿命，随着小卫星数量的增加，行业用户替补星的需求也在不断增加。这都将极大地增加小卫星制造的增长空间。

　　“十一五”期间，规划卫星数量近100颗，超过过去40年的总和。其中小卫星的数量是十五的5-8倍，为40-50颗。

　　G卫星享受小卫星制造垄断

　　G卫星是航天科技集团从事小卫星制造和卫星应用的核心企业和产业化平台。根据业务分工，中国卫星从事的是小卫星制造业务，而五院从事除小卫星制造之外的其他业务，中国卫星在小卫星制造领域和五院没有重叠。

　　东方红公司是我国目前唯一的工程化小卫星生产企业，小卫星制造业务目前在国内居于垄断地位并承担了我国几乎全部工程化小卫星的研制生产工作。用户包括国家海洋局、中科院、国家环保局等行业部门，客户关系稳定，需求持续快速增长。

　　在技术、生产能力、质量保证体系等具备的竞争优势，包括：以五院四十多年的卫星研制技术及管理体系为依托，拥有成熟的小卫星公用平台技术和完善的平台型谱，先进的基础设施，专业化的小卫星研发、制造、管理团队，完善的航天质量保障体系。

　　虽然哈尔滨工业大学、清华大学、中科院上海冶金所(中科院小卫星中心)、航天八院(上海航天局)已经开始从事小卫星和微小卫星的研制工作，研制了部分小卫星，但基本以科研实验为目的。

　　至于国外卫星公司受到所在国出口控制政策和我国政策双向影响，目前来看，不具有市场机会。

　　卫星应用发展空间广阔

　　卫星应用越来越广泛地渗入人类生产和生活的各个领域，发挥出传统生产和生活方式无法达到或难以实现的作用。卫星应用也已成为一个国家提高技术水平、改造传统产业、实现社会效益和经济效益的重要手段。和国际卫星应用市场相比，我国的卫星应用产业尚处于幼年阶段，但是我国应用卫星体系也基本形成。

　　据统计，小卫星制造占整个卫星制造市场的20%左右，卫星应用占到整个卫星市场的80%以上。据此估算，卫星应用市场将是小卫星制造市场的几十倍。

　　G卫星的卫星应用具有先天优势

　　作为航天科技集团小卫星制造和卫星应用产业的核心企业，G卫星计划依托航天股东，与五院优势资源结合，有望通过对现有相关业务做适当调整，以并购等手段吸收航天股东人才、技术、项目等资源，提高公司在卫星应用业务领域的规模和实力。

　　在业务发展模式上，G卫星可以发挥卫星制造与卫星应用互动的优势，以卫星制造业务在系统设计、市场开拓等方面的优势拉动卫星应用业务的发展，形成一体化的综合解决能力。

　　2006年上半年，公司的卫星应用业务有了新的进展：公司本部卫星应用业务获得北京市科委支持，研制建设“网络导航综合信息服务系统及手机应用示范工程”；公司本部卫星应用业务已经切入农业、气象、减灾、煤矿等多个行业。

　　鉴于卫星应用市场的巨大前景和G卫星在该领域的优势地位，有理由相信：G卫星的卫星应用业务是值得期待的。

　　大股东实力雄厚支持有力

　　大股东航天科技集团五院即中国空间技术研究院是我国空间技术的主要研究中心和航天器研制生产基地，是我国多种卫星及神州系列飞船的主要研制单位。五院在卫星研制和卫星应用领域有40多年的积淀，在这些领域积累了技术、人才、项目等的突出优势，在卫星应用领域的卫星导航和卫星通信产品研制生产、卫星应用地面站建设、图像传输产品、空间生物等具有很好的资源。

　　G卫星是五院面向资本市场的唯一窗口，五院将不断加大对G卫星的支持力度，通过G卫星这一平台利用资本市场将中国卫星事业做大做强。

　　股改中，五院已承诺尽快将卫星应用相关优质资产注入中国卫星，并在条件成熟时将其他民用产业优质资产注入中国卫星，使公司经营规模进一步扩大，盈利能力进一步提高。

　　五院还承诺，在股改方案实施后6个月内，完成解决航天量子数码科技有限公司亏损问题的工作，承担2006年中国卫星因航天量子数码科技有限公司可能产生的亏损，并协助中国卫星尽快处置旅游类资产。

　　盈利预测

　　东方红公司上个5年间，共有5颗卫星发射。2001年到2003年间发射卫星2颗，2004年发射卫星3颗，2005年没有发射。而东方红公司的2002年～2005年收入分别为23061万元，23374万元，24003万元和40896万元。

　　目前在研卫星数量14颗，而且数量有望进一步增加。2006年计划发射3到4颗。一颗小卫星的开发周期平均为两年半，计30个月，因此假定一颗小卫星的总工程量为30颗·月。“十一五”5年间，发射50颗卫星总的卫星工程量为1500颗·月。为实现“十一五”的卫星发射计划，可以预见，在未来的两三年内，卫星数量将会达到并超过全年在研25颗，相当于300颗·月的工程量。

　　随着在研卫星数量的增加，卫星业务毛利率有望提升。并且东方红公司与G卫星的扁平化整合，对降低管理费用有所裨益。

　　同时随着在研卫星数量增多，研发进程不同步的情况出现，公司业绩随卫星研发进程分布波动的特性会减弱，公司业绩趋于平滑。

　　我们看好卫星应用的发展，但目前该业务仍处于起步阶段。出于谨慎原则，我们在业绩预测时暂不计入卫星应用的收入。

　　假设：

　　1.一颗小卫星便宜的合同额在1.2亿元左右，贵的合同额达到3～4亿元，平均来说，在2亿元左右。

　　2.鉴于大股东承诺和实际情况，除东方红之外的业务总体微利，从2007年开始不纳入预测（2005年东方红公司收入占G卫星90%以上，目前东方红公司已经成为G卫星全资子公司）。

　　3.未考虑资产注入情况。

　　投资思路和投资建议

　　2005年国际军工企业平均市盈率在24倍左右，而卫星企业市盈率在大概在32倍。而国内军工企业2006年和2007的的市盈率大致在50倍和35倍。给予G卫星相对高的估值理由是充分的。因为：

　　1. G卫星较一般的军工股有更乐观的持续景气周期。

　　2.和我国军工行业“多研少装”的策略不同，小卫星的寿命有限，属于消耗品，需要补充。

　　3.国外卫星产业的年增长率大概在12％左右，而我国的卫星事业正进入跨越式发展时期。

　　4.和国外卫星企业所面临的情况不同，国内的小卫星制造产业几乎被G卫星垄断。

　　因此，鉴于国防科工规划的严肃性、权威性以及公司本身的行业垄断性，我们认为在未来的5年乃至相当长的时期内G卫星跨越式发展的确定性极佳。目前时点给予G卫星2007年30倍的市盈率，第一目标位21元。

　　需要说明的是，这里并没有计入巨大的卫星应用业务和资产注入的盈利情况，而从五院的承诺和五院管理层透露的信息来看，优质资产的注入基本可以确定，公司的盈利能力有望进一步大幅度提升。我们不排除今后进一步调高公司股价定位的可能。

　　二级市场上，该股前期涨幅巨大，目前已有所调整，出现了各大流通股东一致看好公司未来、公司股票筹码锁定性良好的局面下的缩量整理走势。我们认为当前股价并没有反应公司的内在价值。代表着中国小卫星和卫星应用事业的G卫星总市值目前仅为4.2亿美元，公司的业绩也将逐步释放。建议买入并长期持有，从中国的卫星事业发展过程中受益。

　　风险提示和后续跟踪

　　国家卫星行业政策风险，我们认为国家卫星事业的方向不会改变。

　　在研卫星数量分布变化引起公司盈利的波动，对公司的内在价值并无影响。

　　军工企业信息披露风险。

　　股价前期涨幅巨大和短期的估值压力。