公司从04年开始收缩服装业务，并于05年7月将服装资产整体转让，获得近6亿元资金后，开始倾力打造九龙山旅游度假区的开发，向旅游+地产业务全面转型。

　　九龙山在地理位置和自然景观方面拥有相当优势，同时公司高起点地引进了国际知名专业管理公司对高尔夫球会、马球场和游艇俱乐部等配套设施进行管理，在有效规避经营风险的同时，极大地提升了区内房地产项目的开发价值。

　　公司已与当地政府签订九龙山项目一期10平方公里开发建设权，并获得1700亩土地储备，预计今明两年土地储备将增至4500亩。房地产规划销售面积约190万平米，预计可实现销售收入160亿元，分5年竣工结算，公司占50.5%的权益比例。

　　2004年公司对全部证券投资全额计提坏帐准备，短期投资风险已完全释放。

　　预测公司2006-2008年净利润分别为9000万元、2.4亿元和4.1亿元，EPS分别为0.21元0.55元和0.94元。闽发证券投资坏账冲回后，股东权益增加1.42亿元，06年EPS增加为0.33元。

　　根据房地产业务NAV值测算以及资产重估结果，我们认为公司股价06年目标价8元；如九龙山项目进展顺利，07年目标价10元。以上估值尚未考虑九龙山旅游项目的收益和价值，如果08年九龙山旅游项目进入盈利期，公司股价还有上升空间。给予“增持”评级。

　　短期投资风险已完全释放

　　茉织华曾经是服装行业的龙头公司，是国内最大的服装OEM出口企业，2002年以前盈利能力良好。2004年以来，公司委托理财等一系列问题曝光，为此公司及董事长遭到证监会的行政处罚。公司的关键问题是对外投资没有履行必要的程序。至于委托理财，公司确实是迫于净资产收益率的压力。

　　2001年公司A股增发募集资金12.87亿元。由于国家征收燃油税推迟，募集资金重点投向的燃油税发票印刷等项目搁浅，导致募集资金7亿元闲置。2003年6月末公司账面货币资金达24亿元，为使闲置资金发挥效益，2003年9月起公司陆续以委托理财等形式参与证券投资，共投出资金5.29亿元。随着证券市场的下跌，04年几家券商出现支付危机，为此公司在2004年对全部证券投资计提坏账准备5.29亿元，导致当年亏损5.3亿元。目前委托理财等证券投资的回收情况为：存于广发证券的4000多万股票已升值到1亿元左右，估计06年末或明年能收回；存于华龙证券的5000万元，对方要求转为股份，届时将增加股东权益；存于德恒证券的4600万元和存于北方证券的1.97亿元公司正在进行有关诉讼；存于闽发证券的1亿元股票投资，目前市值已上升为1.42亿元，近日法院判决公司胜诉,公司有权对该帐户行使资金提取,证券买卖,撤消指定交易及转托管的权利,公司将在该判决执行后，投资成本9250万进入资本公积，其余5000万进入06年投资收益。

　　经营业务全面转型

　　多年来公司服装主业以OEM模式为主。由于能源、环保、劳动力等生产要素的制约，“以量取胜”的出口模式受到考验，公司服装业务的盈利不断下降。为此公司曾将印刷产业作为新的增长点加以培育。2004年公司开始收缩服装业务，至2005年7月，公司下属服装企业及其相关资产已全部转让给大股东日本松岗公司，收回了近6亿元的资金，公司开始倾力打造九龙山旅游度假区的开发，向旅游+地产业务全面转型。

　　九龙山地理位置优越

　　公司开发的九龙山旅游度假区地处浙江嘉兴平湖市九龙山国家森林公园内，距离嘉兴市约22公里，离上海市中心约90公里，紧邻上海金山区和杭州湾跨海大桥,依山傍海，是离上海最近的、拥有良好山海景观的休闲度假区。在未来杭州湾大桥和沪杭磁悬浮列车通车后，九龙山度假区将成为沪甬之间的中点区域，发展势头良好，公司将项目定位为针对沪浙高收入人群的旅游休闲度假区，就是充分考虑了这一区位优势和自然地理优势之后做出的决策。据了解，该项目总规划面积约30平方公里，计划分两期进行：一期规划10平方公里，以度假为主；二期20平方公里，并通过填海获得开发用地，主要开发商业、办公、居住等物业。

　　2002年公司通过收购港资项目介入九龙山旅游开发项目，成立了浙江九龙山开发有限公司,注册资本为2000万美元,上市公司占50.5%的股份,该公司为九龙山度假区的一级开发商,已与当地政府签订九龙山项目一期10平方公里开发建设权，政府要求公司在20年内完成该项目的开发，否则政府将收回土地。公司已经按照有关规定向政府交纳出地出让金，并获得土地开发权，按照上市公司的经营计划，该项目已于2005年3月正式开工，计划五年内竣工。

　　“旅游+地产”业务模式独特

　　随着房地产行业受到宏观调控的影响，许多房地产公司都在寻求突破单一的普通住宅开发模式，其中旅游＋地产已成为重要的突破口。按照国际上旅游地产的发展特点，它应该是集中了优美的自然与人文景观资源，结合完善的休闲配套服务两大特色的商业物业开发，是经济发展到一定水平后应运而生的产物。此类似项目的成功都离不开三个必要的因素，就是景观、设施与消费力，通过开发高品质的休闲物业来吸引有消费力的人群，从而实现丰厚的利润回报。在国内上市公司中，华侨城控股堪称是对该业务模式成功探索的范例，而新上市的世博股份也属于此类。而与茉织华业务类似的未上市公司中，最著名的当数以高尔夫球场建设带动商品房建设的深圳观澜高尔夫球俱乐部。

　　九龙山项目地处经济高度发达的长江三角洲地区，紧邻上海、杭州两大城市，并具备优美海滨风光和国家森林公园景观，此为项目所具备的天然优势。同时，项目一期的度假区开发中，规划建设体育运动区（包括3个9洞的高尔夫球场、赛艇俱乐部、马球场、直升机场）、东方威尼斯度假区（包括游艇俱乐部码头、水上世界、东方威尼斯运河、五星级度假酒店、产权酒店及疗养院、商业街）等；后期包括高档商务区、庄园别墅区和佛教文化区。使高档休闲配套设施融合于优美的自然景观之中，两个关键因素彼此相得益彰，从而构成了对消费者的巨大吸引力。

　　九龙山项目一期投入约20亿元左右，公司已累计投入8亿多元，主要是3个9洞的高尔夫球场的建设，占地2700亩。九龙山国际高尔夫俱乐部项目由公司控股75%的九龙山高尔夫有限公司承担，该项目由美国著名高尔夫设计师RonGarl设计，是符合国际高尔夫PGA大赛的27个洞世界级高尔夫球场，计划将由美国著名的TroonGolf高尔夫管理集团参与管理和经营，该公司管理了全球排名前100位中1/3的球场。项目2005年6月动工建设,06年9月前建成9洞，根据现场调研，目前已完成1个9洞球场的建设，计划于今年10月正式开业。年底建成18洞，07年形成27洞的国际化高尔夫球场。一旦开始运营，将是国内拥有高尔夫球场经营业务的第一家上市公司，其经营业绩将值得关注。球场全部会员资格为1200名，从2005年10月开始销售会员卡以来，目前已售出650余张,每张会员卡售价约40万元，全部售完后预计总收入将达5亿元以上。售卡收入在扣除建设成本约2亿元之后，利润将分5年分摊计入。

　　九龙山游艇俱乐部项目是通过围海造地，整合山林毛地等措施，在面海背山的九龙山景区建设具有国际水准的，集水上运动，旅游，度假居住，商务活动为一体的多功能服务景区。目前已围海造地300多亩，计划修建200个泊位，07年底建成。项目将主要靠出售会员证和游艇码头产权取得收入，预计将在08年产生利润。

　　五星级意大利威尼斯风格酒店,是建在面海背山的九龙山西沙湾边的全海景酒店，占地20亩，建筑面积43000平方米，客房共350间。2006年1月公司与美国著名的喜达屋(Starwood)国际酒店管理集团威斯汀国际服务公司签署了为期十年的《许可合同》、《技术服务协议》、《管理合同》和《订房合同》。国际著名品牌Westin的注入以及喜达屋国际酒店管理集团的参与，将有效保证度假区国际旅游、商务活动的全面交流，客源及酒店运营收入也能获得一个较高的起点。该酒店于2006年4月开工建设,预计2007年底开业迎客。

　　我们认为，该项目的特点在于，项目本身的地理位置和自然景观拥有相当的优势，同时高尔夫球场、马球场、游艇俱乐部不仅配套完善，而且都是引进了国际上知名的专业管理公司进行管理，这对项目的品质和未来的经营从一开始就获得了一个较高的起点，避免了低水平管理而导致的旅游地产项目开发失败。另外专业管理公司的介入也在一定程度上分散上市公司的经营风险，使之能专注于地产项目的开发，因为地产项目直接关系到上市公司未来的业绩。

　　地产开发盈利前景看好

　　随着游艇俱乐部、五星级酒店、高尔夫球场的建成，九龙山国家级森林公园旅游度假区地位将得到极大提升，也将促进该地区房产和地产价格快速升值。未来公司开发的重点将是该度假区内190万平方米的商业物业。我们在调研的过程中，认为在整个开发项目中，投资规模最大的高尔夫球场已经接近尾声，并且通过会员证的销售开始回笼资金，这在很大程度上减少了项目经营中的资金压力和未来商品房开发中的失败风险。

　　近年来九龙山开发公司累计以3.68亿元，受让和竞拍获得1767亩商住两用土地，近期将以2亿元获得1300亩土地。此外九龙山高尔夫公司2005年已预付土地款5.2亿元，今年将获得土地1500多亩，考虑到原住民的拆迁成本，上述土地成本将在40万/亩左右，在上述土地上，按照政府已经批准的规划，九龙山公司将获得190万平方米的商品房开发权，主要用于别墅与高档度假住宅的开发。项目的容积率大约为0.62，其中别墅（含联排别墅）约1000栋，总面积30万平米；高档公寓6000个单位，总面积约160万平方米，主力户型单户面积约30-50平米，这些户型结构比例既符合了旅游地产项目以小户型、精装修为主的品种特点，同时上述中小户型在全部面积中所占的比例也高达81%，符合国家最新的关于商品房开发中90平方米以下的户型要占到70%的要求，可以说是非常主动地响应了近期国家对房地产行业调控的要求。

　　我们预测上述商品房开发的成本大约是：土地成本约967元/平方米，建安成本约1500元/平方米，（考虑到未来可能将以已装修的形式出售）装修成本约1000元/平方米。综合配套成本约1500元/平方米，总成本大约为5000元左右，别墅按照预期1万元/平方米进行销售，其他住宅按照8000元/平方米进行销售，预计全部销售收入将为160亿元，按照销售净利率达25%计，净利润将达到40亿元，扣除少数股东权益之后，上市公司的净利润将为20亿元左右，根据公司计划房地产项目分5年开发完成的考虑，从2007年开始，上市公司每年将从商品房开发中利润实现平均将达到4亿元，每股收益将达到0.92元。

　　印刷、造纸业务提供稳健回报

　　公司印刷业务属于特种印刷，主要从事金融、邮政、税务、保险的商务表格印刷,成为银行、税务、邮政、保险印刷品的定点企业，是国家税务总局指定的4家定点印制燃油税专用发票企业之一。2005年公司印刷业务收入26305万元，毛利率为27.8％。

　　如果国家开征燃油税，将给公司印刷业务带来新的增长。根据全国汽车保有量和燃油消耗量预测,燃油税发票的年需求量约为20亿份左右,总产值达6亿元以上。而机动车的逐年增加将带动这一市场以每年20%的速率递增。

　　公司造纸业务的主要资产是持股41%的景兴纸业。目前该公司已形成了年产量32万吨的生产能力，募集项目全部投产后将形成接近75万吨的产能,是目前全国最大的牛皮箱板纸生产企业之一。2005年景兴纸业实现销售收入近10亿元，净利润5600多万元。根据国泰君安造纸行业研究员王峰的预测，2006-2008年景兴纸业主营收入年复合增长47%，净利润年复合增长51%，这将给茉织华带来丰厚的投资收益。景兴纸业即将在中小板上市，发行8000万股，预计发行价3.5元左右，茉织华持有景兴纸业6150万股，持股成本6150万元。初步计算茉织华的投资收益在2.5亿元以上。

　　盈利预测

　　收入和毛利率预测：公司05年已将服装资产整体出售，原有业务中仅保留特种印刷、贸易和造纸业务，房地产业务将从07年起贡献收入。我们根据调研信息,对2006-2008年公司各项业务做如下假设：

　　印刷业务销售收入年增长10%，毛利率维持在28%；

　　贸易业务参考今年1季度业务量,假设06年全年实现5.5亿元销售收入,毛利率为7%；

　　景业纸业的投资收益06-08年分别为1500万元、2000万元和3500万元；

　　房地产07、08年分别结算15亿元和40亿元，销售毛利率为40%；

　　高尔夫球场正式营业后收支基本平衡，会员证销售收入约5亿元，扣除2亿元建设成本后，从06年起分5年计入利润；

　　谨慎起见，本次报告未将公开披露信息尚不充分的酒店及游艇项目纳入盈利预测，另外，闽发证券坏账冲回在正式执行前也未作考虑。

　　主要财务比率预测：负责房地产开发的子公司浙江九龙山开发公司,公司持有50.5%股权，07年起房地产开始贡献主要利润后，少数股东权益比例将显著上升。

　　净利润及EPS预测：根据以上数据推算，公司06、07、08年的净利润分别为9000万元、2.4亿元和4.1亿元，EPS分别为0.21元、0.55元和0.94元。闽发证券投资坏账1.42亿元冲回后，其中5000万元增值部分进入06年投资收益，06年EPS将相应增加为0.33元。

　　估值及投资建议

　　房地产NAV值为9.65元/股按照政府已经批准的规划，九龙山开发公司将获得190万平方米的商品房开发权，目前别墅与精装小户型的建设比例为20:80，别墅按照预期1万元/平方米销售，其他住宅按照8000元/平方米销售，预计全部销售收入将为160亿元，按25%净利率计，未来净利润可达40亿元，从07年起分5年结算，按此计算，公司房地产业务每股NAV值为9.65元。

　　资产重估价值为9.13元/股土地重估和景兴纸业上市能为公司提供5元/股的重估价值，闽发证券投资坏账1.42亿元冲回后，增加股东权益0.33元/股，加上现有的3.9元每股净资产，我们认为公司资产的重估价值为9.13元/股。

　　综合盈利预测和估值结果，我们认为茉织华06年目标价8元；如果公司九龙山房地产项目按预期进展，07年目标价10元；以上估值尚未考虑九龙山旅游项目的收益和价值，如果08年九龙山旅游项目进入盈利期，公司股价还有上升空间。首次给予“增持”评级。

　　风险提示

　　九龙山项目投资规模较大，对公司未来经营和财务状况影响巨大

　　公司决策权过分集中，治理结构不够健全