广发基金副总经理兼投资总监朱平

　　国内股市经过上半年的大涨，市场已基本表现出对将来的信心，而从现阶段股市估值的情况看，经过前两个月的盘整，虽然在结构上还存在不少问题，但以酒类及零售为代表的消费类股票及自主创新类股票都有较大幅度的回调，现在的市盈率又差不多回到25倍以内，PEG(市盈率相对盈利增长比率)指标也已基本低于1；由于大盘股中H股较多，比较H股的价格，可以发现国内大盘股在估值上也没有什么劣势。但现在的问题是，在目前的估值基础上，国内股市合理的预期收益率到底有多大？或者说，如果我们确实正经历着一个大牛市，那么不从技术派的数浪或黄金点位之类的角度计算，这个大牛市到底有多大呢？

　　现在简单假设，如果股市只有一只股票，这只股票的净资产是每股1元，净资产收益率（ROE）是10%，市场股估值以PEG等于1为均衡价格，那么这只股票的每股收益是0.1元/股，股价是1元。如果公司仍处于上升期，每年盈利都用于再投资，那么第二年这只股票的净资产将变成1.1元/股，ROE仍保持10%，每股收益则变成0.11元/股，在市盈率不变的前提下，股价变成1.1元，这只股票的年收益为10%，与该公司ROE相等。如果这个公司提升了效率或技术，ROE在第三年提升到20%，其余条件不变会怎样呢？该公司每股净资产将变成1.21元/股，每股收益将变成0.242/股，每股收益增加了120%。但是由于每股收益增长幅度非常大，市场会修正该公司未来的增长率，所以股价的增长将会超过每股收益的增长。如果市场预期该公司将来的净利润增长率达到20%，因为PEG等于1是均衡价格，那么这只股票的市盈率会上升到20倍，其股价也将变成4.84元，涨幅为4倍。

　　这个简单的算术，就是今年以宝钛等为代表的股票成为涨幅惊人的大牛股的秘密。统计数据表明，从2002年开始，中国股市平均ROE处于长期上升之中，到2004年报达到顶点8.87%，2005年略有下降为7.85%；而其中流通市值最大的70只股票的ROE却在2005年达到最高14.9%，其余股票的ROE则在2005年底处于最低点，从2004年的5.77%锐降为3.5%。这些数据可以说明以下两个结论：一是如果中国的上市公司不用较低的价格买入股市之外的优质资产，在估值不变的前提下，中国股市的总体收益率将与市场平均ROE相当，约8%；其次，当ROE发生变化时，股价的弹性非常大，比如今年上半年，虽然上市公司的平均利润是下降的，但由于中、小规模公司的ROE出现改善，使得这些公司的表现非常优异。当然如果公司ROE出现恶化，那么股价向下的弹性可能会更令人难忘，比2005年中、小规模股票的表现就是非常糟糕的。

(责任编辑：刘雪峰)