在中国最近的一次不良资产国际竞投中，出现在竞标名单上的外国投资者是一些陌生的名字：艾威基金(Avenue Capital), Cargill, PPF，mellon……那些曾经的大玩家——摩根士丹利、高盛、摩根大通已经不见了踪影。

　　他们并未改淘金者的本色，出手频率甚至比过去还要高，只不过他们似乎已经移情别恋，猎物变成了房地产。

　　在中国上万亿规模的不良资产市场上，这是一个奇特的景象。那些“吃螃蟹”的家伙成了旁观者，而在他们身后，更多来头不明的基金却在挤破脑袋要杀进来。

　　大买家收手

　　今年6月，建行第二次进行抵债资产组合国际公开竞投，出售账面金额9.6亿元人民币的抵债资产组合。以DAC资产管理及法国东方汇理银行组成的财团，以账面价值约19%的出价比例赢出。

　　这次竞投，共有8家外资投资者参加。除了瑞银和花旗等老的投资者，活跃在市场上的是一些完全陌生的名字，比如美国艾威基金(Avenue Capital), Cargill, PPF，mellon……

　　在竞投者中，没有摩根士丹利、高盛和摩根大通的身影，而他们曾是最早介入中国不良资产处置的国际买家。

　　2001年10月，财政部、央行和当时的外经贸部发布《金融资产管理公司吸收外资参与资产重组与处置的暂行规定》。一个月后，向外资大规模出售不良资产的序幕拉开了。

　　2001年11月，华融向由摩根士丹利、雷曼兄弟、花旗集团旗下的所罗门美邦、KTH基金和中金丰德公司组成的投标团打包出售了4个资产包，账面价值共计108亿元人民币，拉开了中国向外资大规模出售不良资产的序幕。这个资产包被外资称为华融I。

　　一个月后，华融再次向高盛打包出售账面价值为19.7亿元人民币的不良贷款。自此，打包招标成了对外资大批量、一次性出售的专用方式。

　　2003年12月，华融向中外投资者公开拍卖账面价值达250亿的损失类不良贷款，这被外资称为华融II。这在当时是亚洲投资者参与最踊跃的一次不良资产国际招标活动，在中国也是规模最大的一次。

　　不过，直到2004年底，瑞士银行、摩根大通、雷曼兄弟、高盛、摩根斯士丹与华融的交易才得到监管机构的批准。当这些资产包最终到手后，一些投资者大呼上当。“大家有苦说不出，现在亏得很严重。”一位参与了华融II的投资者说。

　　这与华融I形成了鲜明的对比。

　　据当时参与华融I处置的工作人员介绍，拿到不良资产包后，处置颇为顺利。当时摩根投资团的中方负责人王都估计，华融I里面，债务人主动还钱的占了一半以上。据说华融时任总裁杨凯生得知这种情况后，曾向同行抱怨：“为什么华融收就那么难，老外就这么容易？”

　　华融第一包中的收购价钱是不计息资产面值的8.125%(计息后不到5%)。而2003年摩根士丹利处置这笔不良资产时，现金回收率19%，回收费用占回收金额的8.5%，摩根士丹利赚得了超过100%的利润。

　　摩根士丹利在此桩交易中还充分利用了分期付款的技巧。摩根士丹利说好付给华融7个亿来购买这108亿元面值的不良资产。但这7个亿要分四次付，每一次付1.75亿元。从答应付款到第一笔付款的日子里，华融就收回了2亿现金。所以摩根士丹利付第一笔钱时，账上等待分配给摩根士丹利的钱比它要付的钱还多。几个月后，当第二笔付款日快到之际，7个亿就已全部收回来了。

　　实际上摩根士丹利在向华融缴付全部收购价款前即已从不良资产的处置中将等值现金收回，在获得丰厚利润的同时其商业风险几乎为零。

　　由于购买价格便宜，摩根士丹利以8%面值买到的资产再以15%面值卖出，资产处置速度比华融自己处置至少快了一倍。购买资产的人如果直接到华融去直接购买，15%面值的价钱是买不到同等资产的。从华融直接买，华融的开价平均都在20%以上。

　　雷曼兄弟同时参加了华融I和华融II。2005年末，该公司称，通过处置向华融购买的不良资产，年回报率至少40%。

　　华融I的赚钱神话引来了更多国际大投行。据银监会统计，截至2004年底，不包括债转股，四大资产管理公司共处置了6750亿元不良资产。普华永道的统计数字表明，外资投行在这期间共买了价值60.16亿美元的不良资产，约占总量的1/10。

　　截至2004年初，仅华融就向外方发包达367亿元人民币，占其不良资产处置总量的25%。

　　但是，对于高盛和摩根大通来说，华融II几乎是他们在中国不良资产市场上的最后一次出手。“自从华融II后，我们再没买过一个不良资产包。”摩根大通一位相关人员说。

　　在全球不良资产市场赫赫有名的美国龙星公司2002年进入中国，但在两年半里没有做成一笔业务，2004年9月撤离中国。

　　到2005年，扬子基金，曾经被定义为第一个以中国不良资产市场为目标的基金也放弃了。这家由美国柯罗尼资本集团和上海实业发展股份有限公司共同发起设立的基金2004年4月成立，“但2004年一整年也没有买到什么东西，到2005年的时候就决定转型了。”该基金工作人员说。

　　地产猎食者

　　2003年7月，摩根士丹利用900万美元试水上海房地产，从此以后，大摩一直是上海最大的国际房地产投资者之一。今年4月，摩根士丹利宣布，其投资团队将常驻上海，并将在这里“继续进行创新及有着指标意义的房地产投资”。

　　在过去五年里，摩根士丹利在中国房地产投资了15亿美元。但在2006年，大摩宣布在中国追加30亿美元投资，投资重点也从日本转移至中国。摩根士丹利2005年在日本的房地产市场投资了80亿美元。

　　摩根士丹利并不孤独，高盛、雷曼兄弟……这些不良资产拍卖市场的举牌者，也纷纷转战中国主要城市的房地产，动辄上10亿的资金出手让市场震惊。

　　从不良资产到房地产，这似乎是国际投行在中国的路线图。

　　雷曼兄弟全球房地产基金亚洲高级副总裁连重权曾经说过，雷曼兄弟进入一个国家的房地产市场，都是从收购当地银行的不良资产开始。通过处置不良资产，认识当地真实的法律环境及相关可能风险，了解地段的真实价格，并控制了相当多的房地产项目。

　　即使是中国的宏观调控也没有吓走这些逐利者。相反，中国宏观调控造成的房地产的金融缺口为这些资本玩家提供了一个更好的投资机会。

　　“雷曼兄弟正在利用这个机会加大对中国的投资，为由于宏观调控融资难的房地产开发商增加新的融资渠道。我们期望的年回报率在20%-35%之间，目前的房地产投资地点集中在北京、上海和沿海城市，明年将向重庆等二线城市拓展。”连重权称。

　　通用地产总裁兼首席执行官Michael Pralle曾表示，中国地产开发的利润率达到30%-40%，远远高于在美国进行同类投资10%-12%的回报。复地集团总裁范伟也曾透露，类似摩根士丹利这样的房地产基金，对于投资亚洲房地产市场，要求资金的年回报率要超过20%。

　　“投资房地产要抓时机，宏观调控的时候竞争比较少，可能会有好机会。”一位曾经的不良资产从业者，现在的房地产商说。

　　新来者悬念

　　“我们其实一直在看，只是觉得价格不合适，才一直没有出手。”摩根士丹利一位人士透露。实际上，在每次的不良资产推介会上，仍然可以看到那些过去的大玩家。只不过，他们从高调的竞拍者变为隐藏在幕后的观察者。

　　价格高是那些大买家观望的主要原因之一。

　　摩根士丹利在2004年5月从建行以34%的高价买了两个包，但如此高的价格，让市场怀疑大摩另有企图，即以一时赔本换取与建行的其他生意。据悉，大摩处置效果并不好，甚至计划将资产再次转卖。

　　而另一家欧洲的知名投行买了一个比较贵的包，内部压力很大，导致当时参与项目的整个团队都解体。

　　2004年6月，通过竞标方式，信达买到了中行和建行共计2787亿的可疑类不良贷款。四家资产管理公司从此开始了由政策性划拨到商业化收购不良资产的转变。在一年以后的工行大约4590亿的可疑类贷款拍卖中，当时由于一些资产公司担心没活儿做，这些资产有些是以相当高的价格拿下的，利润空间被大大压缩了。

　　“有一点是肯定的，处置不良资产，如果没有当地政府、国资管理部门和银行，一个外资在不熟悉的地方处置，面对不熟悉的政策环境，难度是很大的。”一位律师说。在一些外国投资者看来，中国地方保护主义严重，法制不健全，在一些地方，甚至正常的法律程序都走不通。

　　不过这些似乎都没有吓退那些新来者。“尽管很难，但我们认为还是有钱赚的。”艾威基金的有关人士称。

　　艾威基金总部位于纽约，全球范围内基金管理总额约为80亿美元，在中国拥有超过3亿美元的投资。该总裁兼资深合伙人马克·拉斯利称，艾威的目标是成为中国最大的基金管理公司之一，并考虑成立规模为10-20亿美元的中国基金，

　　没有人知道像艾威这样的外国投资者有多少。“大概每周会有五家新的国外投资者来咨询投资中国不良资产的事情，最后大概会有一个选择进入吧。”一位专门针对海外投资者的不良资产服务商称。

　　不过，一位早期曾参与该项业务的大投行人士的看法是：“只有那些原来没买到的还在勇往直前，他们大概还不知道这里的水深浅吧。”

　　这是一个上万亿规模的市场，并且市场规模还在扩张。根据央行的统计，截至2006年第一季度，境内商业银行不良贷款总额为1.31万亿元人民币。银监会公布的最新数据显示，从1999年成立以来到2006年3月末，国内四家金融资产管理公司共累计处置不良资产8663.4亿元。

　　在政策性业务完成的时候，商业化收购的资产开始大规模推介了。

　　5月18日，长城资产管理公司成功推介逾588亿元的商业性不良资产。8月8日，信达资产管理公司沈阳办事处召开金融资产招商推介会，总资产额达357亿元，这是东北地区规模最大的一次不良资产处置活动。

　　“即使是现在，中国市场并不缺乏资金，如果有一个合理的价格，更规范的法律环境，将会有大量资金涌入。”一位投行人士说。但是，“华融I的神话是不可能重复的。”这是另一位投资者的告诫。（本报记者 马宜 北京报道）

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