中国社会科学院世界经济与政治研究所博士张明

　　2006年上半年中国经济继续维持着经济增长率高于9％和通货膨胀率低于5％的黄金组合，然而宏观经济中的最大隐患在于流动性泛滥和固定资产投资率居高不下。2006年6月底，基础货币余额6.3万亿元，同比增长10％，广义货币供应量M2余额32.3万亿元，同比增长18.4%。过多的流动性集中于银行系统，2006年上半年银行新增贷款2.14万亿元，已经完成中央银行全年信贷投放目标2.5万亿元的86％。在银行信贷的滋润下，2006年上半年我国城镇固定资产投资同比增长了31.3%，如何治理流动性过剩，成为央行面临的最大难题。

　　滞胀的隐忧

　　流动性泛滥会给宏观经济带来什么影响呢？其一，流动性泛滥使得银行获得资金的成本低，从而难以抑制自身的放贷冲动。在利润的驱使下，为了扩大贷款规模，银行在激烈的竞争中难免会主动降低贷款条件，这种行为可能导致未来的不良贷款比率上升；其二，流动性泛滥使得企业获得资金的成本低，从而使得企业可以上马更多更大的项目，而这在内需持续低迷、出口遭遇限制的未来环境中将会形成过剩产能；其三，流动性泛滥使得居民存款的收益小，更多的居民储蓄将涌向房地产市场和股票市场，造成资产价格泡沫的膨胀。

　　银行信贷扩张、企业投资扩张和资产价格泡沫，加上本币存在升值压力和主要出口市场美国经济增长率下滑，中国面临的情况与1985～1990年泡沫经济崩溃前的日本非常相似。一旦在特定外因（例如油价暴涨）或内因（例如消费者信心骤降）的触发下，资产市场泡沫破灭、银行系统形成大量不良贷款、企业过剩产能造成通货紧缩压力，中国经济将遭遇突如其来的滞胀局面，我们很难保证不重蹈日本经济的覆辙。

　　疏与堵之间

　　正是因为前车可鉴，政府才在最近一段时期内屡下重手。这包括在短短半年时间内连续两次提高法定存款准备金率、房地产行业新六条的实施、限制外资购买中国房地产法规的出台、窗口指导和行政调控被重新提到台面上等。不能说政府采取的这些市场或准市场的调控措施力度不够、决心不强，然而遗憾的是，政府治理流动性泛滥的策略是“堵”，例如堵信贷投放、堵土地出让、堵二手房地产交易、堵过热行业固定资产投资等。如果我们把流动性泛滥比喻为洪水滔天，那么很明显，治理流动性的最优策略是疏导而非堵塞。

　　疏导流动性的步骤之一，在于从源头上降低基础货币的产生。近年来，外汇储备占款已经成为央行发行基础货币的唯一渠道。2006年6月底我国外汇储备余额为9411亿美元，比去年年末增加了1222亿美元。即使央行进行了大幅度的冲销，但是100％冲销的成本是央行和财政部无法承受的。那么如何降低我国外汇储备增量呢？这需要我国经济进行结构性调整，例如通过人民币升值来提高非贸易品（如服务）的相对价格，促进非贸易品部门的发展；扩大内需以促进进口；取消对出口企业的出口退税优惠；统一内外资企业所得税以削弱对FDI的激励等。然而不幸的是，结构性调整所需时间太长，因此我国外汇储备的增量很难在短时期内降下来。

　　疏导流动性的步骤之二，在于切断外汇储备和外汇占款之间的必然联系。这就意味着要扩大我国外贸企业持有的外汇储备限额和商业银行持有的外汇储备限额，改强制性结汇为意愿性结汇，鼓励我国居民、企业和银行持有更多的外汇，实现外汇储备的藏富于民。政府可以适当放开我国居民和企业投资于海外资本市场的限制。例如，在油价飙升的今天，如果允许中国的居民和企业在海外资本市场上购买跨国石油巨头的股票，这不失为一种明智和现实的应对油价上涨的策略，同时还可以降低人民币升值压力和缓解流动性泛滥的局面，何乐而不为呢？

　　疏导流动性的步骤之三，在于利用新的手段来冲销更多的外汇占款。目前中央银行主要依靠央行票据和定向票据来冲销外汇占款，但是通过央行票据和定向票据募集得到的资金并没有被运用到任何实际用途，而仅仅是在央行和商业银行的账户间转来转去。由于央行票据和定向票据最终仍然要依靠财政部来买单，这就意味着未来中国的财政压力不容乐观。因此笔者认为，从现在开始，中央银行应该和财政部联手，用中长期国债来回笼基础货币。将中长期国债募集的资金用于提供教育、医疗、中西部基础设施建设等公共产品，这一方面可以缓解流动性泛滥的局面，另一方面可以通过扩张性财政政策来改善中国的经济结构，是一举两得的事情。

　　简言之，治理流动性泛滥疏胜于堵。与其费尽心力地宏观调控，不如换个角度进行思考，即降低外汇储备的增量；使得外汇储备更多地保留在居民、企业和银行手里，而非央行手里；用更加可持续和更具效益的手段来对冲过多的流动性。毕竟，任何历史都是当代史，鲧的悲剧和禹的成功依然历历在目。

(责任编辑：崔宇)