蔡目荣

　　基本结论、价值评估与投资建议

　　公司主要产品包括工业级、食品级和电子级磷酸以及磷酸盐（三聚磷酸钠、磷酸氢钙和特种磷酸盐），属于精细磷化工行业。公司在云南大规模投资也获得了当地政府的支持，截至2006年6月30日公司获得的煤矿资源量701万吨；获得磷矿资源1.26亿吨，具备了发展磷电一体化的良好基础。

目前公司宣威磷电（火电）和弥勒磷电（水电）一体化项目都进入了投产期，上半年业绩将会成为历史低点，第三季度将会成为公司业绩增长的拐点。预期2006年公司净利润为76百万元，同比增长47.83%，EPS为0.190元；2007年公司净利润为175.7百万元，同比增长131.26%，EPS为0.439元；2008年公司净利润为228.5百万元，同比增长30.06%，EPS为0.572元。根据G钾肥的估值水平以及公司未来三年业绩增长率情况，我们认为公司的合理价位为8.75～9.68元。我们继续维持“买入”的投资建议。我们认为磷矿是极具特色的战略资源，该资源具有生物生长不可缺少、不能替代、不能回收等特性，区别于煤炭、石油和有色金属等资源，同时该资源还具有稀缺性（详见我们前提推出的《G兴发研究报告》以及后续我们即将推出深度的《磷化工行业研究报告》）。截至2006年6月30日公司获得的煤矿资源量701万吨；获得磷矿资源1.26亿吨，其中8450万吨获得了开采权，其他只有勘探权，采矿权还在办理之中。据了解，截至到目前公司又获得了一定的煤矿及磷矿资源储量。公司获得了煤矿资源，一方面公司宣威火电项目原料供应获得了保障，另一方面公司自己开采煤矿获得的煤炭成本远远低于市场采购成本，目前公司按照电煤价格采购的到厂价为180元/吨左右，而自己开采的到厂成本只有130元/吨左右。获得了磷矿是公司发展精细磷化工另一大保障，随着磷矿资源稀缺性的日益显现，我们认为具有磷矿资源的磷化工企业优势将会逐步日益突出。云南磷电一体化项目逐步进入投产期——公司未来业绩增长的源泉公司云南磷电一体化项目主要包括宣威6万吨黄磷及15万千瓦的火力发电项目，以及弥勒黄磷扩建及与之配套的集团新上的雷打滩水电项目（3×3.6万千瓦），根据测算两个项目将会为公司2006年、2007年带来的收益为1.71亿元左右和2.08万元左右（如果考虑两个项目权益问题，为公司带来的收益为1.40和1.69亿元左右）。宣威磷电项目年底前有望全部投产公司在云南宣威投资建设磷电一体化项目的一期工程，主要包括6万吨/年黄磷装置，3×5万千瓦火力发电目前逐步进入投产期。公司新建6台黄磷炉将会在10月底左右全部投产（已经有两台投产），新建3×5万千瓦火力发电机组也会分别在8、10、12月份投产。该项目因为配备了火电项目，导致其黄磷成本较低。根据测算（考虑燃煤中还要添加28%的煤矸石，而公司煤矸石的当厂成本仅为40元左右），公司火力发电成本仅有0.21~0.22元左右，考虑上网费用等因素，公司黄磷生产实际用电成本将会在0.25元左右。根据我们估算，由于该项目配备了磷矿、电厂等原因，2007、2008年该项目生产的黄磷成本较市场平均黄磷成本低30%以上，该项目未来两年带来的收益分别为1.01亿元和1.23亿元左右。未来两年该项目获得煤矿资源将会逐步进入开采期，由于煤炭成本降低，公司低成本优势将会进一步显现。弥勒磷电一体化项目也逐步进入投产期公司弥勒原来已经具有1万吨的黄磷产能，目前新扩的3万吨产能（实际可以达到6万吨）已经开始逐步投产，预期年底前可以全部投产。与弥勒新扩黄磷相配套的雷打滩水电项目（澄星集团负责）也开始进入投产期，目前已经有一台机组在发电，另外一台机组也计划8月度投产，第三台机组投产期年底前可以完成安装，但由于枯水期原因要等明年枯水期结束以后才能发电。据了解，集团雷打滩水电站为公司黄磷提供的水电价格也是0.25元/度左右。预期该项目2007、2008年将会为公司带来的效益为7003.18万元和8543.32万元，考虑公司权益以后获得收益为3851.75万元左右和4698.82万元。公司估值和定价由于公司弥勒磷电一体化项目规模超出预期，同时我们对未来磷化工行业在国家对上游（磷矿及小黄磷）整治的前提下未来盈利看好的情况下，我们上调公司未来3年的盈利预测。预期2006年公司净利润为76百万元，同比增长47.83%，EPS为0.190元；2007年公司净利润为175.7百万元，同比增长131.26%，EPS为0.439元；2008年公司净利润为228.5百万元，同比增长30.06%，EPS为0.572元。由于公司已经具有了大量磷矿资源，因此可以参照G钾肥进行估值。根据G钾肥未来3年业绩增长及平均盈利状况，我们认为公司的合理价位为元（但由于目前我国磷资源上游还处于整合之中，整合的进度及效果有待进一步观察，为此我们在按照资源类个股估值过程中对公司的合理价位取了30%的安全边际）为9.21元，取10%的波动区间为8.75～9.68元。风险提示黄磷价格波动公司主要原料是黄磷，近年来由于电力紧张、磷矿石资源整治等原因黄磷价格上涨幅度较大，同时波动幅度较大。黄磷价格的波动将会磷酸及磷酸盐产品价格的波动，因此公司盈利会受到黄磷价格波动的影响，同时由于黄磷及磷酸、磷酸盐价格的巨幅波动也导致了公司业绩难以准确预测。行业相关进出口政策变化三聚磷酸钠出口退税率降低：目前三聚磷酸钠享受13%的出口退税，是低端磷化工产品，国内可能会因为保护资源的原因调低出口退税税率，但由于目前三聚磷酸钠产品价格较低（盈利很小）是因为国内企业竞争导致的，如果出口退税率降低，国内具有一定的价格转移能力。磷矿石进口税率降低：2006年我国对磷矿石执行1%的进口暂定税率，即使取影响也不大。况且目前国际磷矿石市场价格和国内价格相比并没有优势