本报记者 黄利明 北京报道

    出乎市场预料之外的是,中国石化(行情,论坛)(600028)打算“先股改再整合”,而之前的猜测均是中国石化(行情,论坛)将进行第二轮私有化。

8月10日,中国石化(行情,论坛)还在对股改及整合进行澄清,但8月18日,却宣布进入股改程序。

    在市场预料之内的是,中国石化(行情,论坛)将以单纯送股为主来支付对价,初步确定的方案是10送2.8,相关方案将在本周一宣布。

    现在,令投资者真正关注的是,中国石化(行情,论坛)以124亿元对“小额非流通股东”(下称“小非”)展开收购以及对旗下5家上市公司的整合时间表。

    收紧控制权的收购“小非”行动,现实上消除了非流通股未来的解禁压力。但中国石化(行情,论坛)的整合将在“考虑成本”的情况下被重新审视。

    对价

    本报获悉,中国石化(行情,论坛)支付的对价将初步确定为10送2.8股,以单纯送股为主。上周,市场普遍预计其对价水平为10送2.5-3.0。

    中国石化(行情,论坛)的对价将是分阶段确定还是一步到位？国泰君安的分析师预计,初次对价方案可能在10送2.5-2.8股；调整后对价可能为2.8-3.0股。据悉,这期间,中国石化(行情,论坛)将披露良好的半年报,可能还会推出次成品油调价的消息。

    申银万国的分析师黄美龙认为,如果最后的方案是10送2.8,该方案整体上应该是中性偏利好。这一对价方案要略优于主要的A股大盘指标股对价方案。同时,公司股改后除权的价格为4.796元。从估值水平来看,按照2006年EPS(每股收益)为0.5元估算,公司股改后的PE(市盈率)为9.5倍,低于国际同类公司估值水平(为10～12倍),如果考虑到中国成品油定价机制改革,则中国石化(行情,论坛)的潜在的估值水平更低。

    股权回购

    与此同时,中石化集团将进行股权回购计划。

    中国石化(行情,论坛)董秘局负责人陈革表示,除国泰君安之外,中石化集团已经与中国石化(行情,论坛)其他所有非流通股东签署了股权收购协议,计划将中国石化(行情,论坛)法人股全部收归集团旗下。

    中国石化(行情,论坛)第二大非流通股东中国信达资产管理有限公司(下称“信达”)、第三大非流通股东中国东方资产管理公司(下称“东方”)和第四大非流通股东国家开发银行(下称“国开行”)共持有其股权47.8亿股,占比5.5%。以每股净资产2.592元计算,该项收购涉及资金累计124亿元。

    据悉,部分转让协议已经完成,且股权已经过户。

    按照计划,国泰君安持有的中国石化(行情,论坛)60504万股亦在其收购之列,但国泰君安并不满意中石化集团开出的价格。中国石化(行情,论坛)停牌前最后一个交易日8月18日,其股价达到6.14元,与其每股净资产相差3.55元。

    陈革表示,国泰君安所持股权获取时价格就比其他投资者要高,情况特殊,且有部分股权已经质押,因此最终放弃该部分股权收购。

    公开信息显示,东方、信达、国开行等持有的中国石化(行情,论坛)股份始于2000年,中石化集团将对他们的债务301.5亿元以债转股的形式,转让给国开行、信达、东方和华融194亿股,债转股的价格为1.554元/股。

    2004年,中石化集团开始陆续从上述四家公司回购股权,且回购价格持续攀升。当年10月,即以每股1.8元的价格分别向信达与国开行收购50亿股和61.43亿股中国石化(行情,论坛)国家股,分别支付90亿元和110.574亿元。到2005年,中石化集团再从国开行回购20亿股,价格为2.1元/股。知情人士称,这一次的收购价格达到2.592元/股。

    业内认为,作为国家战略性产业并涉及能源安全等考虑,此举主要是为了防止恶意竞购而造成分享中国石化(行情,论坛)话语权。客观上也防止了股改后“非流通股解禁”巨量抛售冲击股市。

    整合重点考虑成本

    但由于市场上一直存有“先整合后股改”的预期,中国石化(行情,论坛)现在的思路令许多投资者失望。

    此前中国石化(行情,论坛)高层甚至国资委官员在不同场合发表言论,均偏向“先整合后股改”的思路。8月10日,中国石化(行情,论坛)还表示近期未有股改和整合计划。

    对此,陈革表示,整合并没有时间表,但一定会考虑私有化整合的成本。

    事实上,从2月8日中石化开始私有化齐鲁石化(行情,论坛)、扬子石化(行情,论坛)、中原油气(行情,论坛)、石油大明(行情,论坛)开始,中石化系未整合公司股价连连攀升。截至8月24日,上海石化(行情,论坛)从4.16元起步,涨幅36.54%,最高涨至7.18元；仪征化纤(行情,论坛)从2.88元涨至3.53元,涨幅22.57%,最高4.72元；武汉石油(行情,论坛)涨幅20.3%,石炼化(行情,论坛)涨幅46.33%,泰山石油(行情,论坛)涨幅更是高达53.89%。

    因此,如果现在启动私有化整合,其整合成本将大幅增加。

    但这些个股的私有化预期吸引很多投资者参与,导致不少投资者甚至部分机构被套其中,因此分析人士指出,考虑收购成本、平衡流通股东利益,这是中国石化(行情,论坛)在整合中最为棘手的事情。

    黄美龙认为,在中国石化(行情,论坛)完成股改后,上海石化(行情,论坛)、仪征化纤(行情,论坛)、武汉石油(行情,论坛)、石炼化(行情,论坛)、泰山石油(行情,论坛)五家公司的整合压力将大为减小,因此中国石化(行情,论坛)应该会等待成本更为低廉的时候再进行私有化,即使这些公司因未股改而被边缘化也可以承受。

    黄美龙还认为,上海石化(行情,论坛)的私有化合理价位应在5-6元/股之间,而仪征化纤(行情,论坛)由于其亏损严重,回购价值在2元/股左右。

    同时,陈革称,中石化将会继续采取多种手段整合旗下公司,不会仅仅实行私有化的方式。由于武汉石油(行情,论坛)、石炼化(行情,论坛)、泰山石油(行情,论坛)的盘子小,集团主要考虑以卖壳的方式进行整合,现在正在进行积极的谈判。

    来源：经济观察报网