近日,作为全国规模最大、品种最全的H型钢生产基地,同时也是山东省最大的特殊钢生产基地的莱钢股份(行情,论坛)(600102)公布其调整后的最终股改方案：流通股股东每持有10股流通股将获得非流通股股东支付的1股股票和10.84元现金。

相当于每10股送3。除法定承诺外,公司的第一大非流通股股东莱钢集团以及潜在的非流通股股东阿赛洛中国控股公司特别承诺：所持股份自获得上市流通权之日起5年内不上市交易。此外,公司全体非流通股股东承诺,2006年－2010年每年派发的股息不少于公司该年度可分配利润的55%。

    一、从莱钢股份(行情,论坛)推出的股改方案,我们可以看出以下几点值得关注

    (一)方案特点：“少送股+高派现+持续高比例分红+战略投资者承诺参与股改”

    莱钢股改方案的突出特点是：少送股、高派现。表现为只送1股股票,2股按8月11日前48日股票均价5.42元(基本等于公司2006年中期期末每股净资产5.43元,即PB约为1倍)折现由公司当前控股股东莱钢集团先兑付,其他流通股股东(潜在流通股股东阿赛洛及山东省经济开发投资公司)通过不同方式偿还莱钢集团；持续高比例分红体现在非流通股东特别承诺所持股份自上市流通之日起5年不上市流通,且自2006年起连续5年派发股息不少于当年可供分配利润55%；公司的战略投资者潜在流通股股东阿赛洛承诺参与股改。

    1、“送股+派现”为主的股改组合方案简单明了,贴近实际,兼顾了流通股及非流通股利益

    随着我国经济持续、快速、健康发展及国家配套政策的实施,股改进程明显加快,钢铁行业作为我国的基础产业及国家的经济命脉,股改进程关系到行业发展的前景及股东的切身利益,目前沪深股市钢铁类上市公司仅有莱钢股份(行情,论坛)、南钢股份(行情,论坛)、新华股份(行情,论坛)(已公布股改方案,10送3未通过改为10送3.08进行再沟通)三家公司未完成股改,在钢铁股价值被严重低估的情况下,未进行股改的公司有损公司在资本市场的良好形象、难以开展再融资及购并重组。莱钢的股改方案在投资者期待中推出,与通行的送股、派现、权证单一或混合的股改方式相比“送股+派现”为主的组合方案简单明了,莱钢股改方式在创新方面有效尝试,并有几个鲜明特点。

    2、大比例派送现金“与众不同”

    两股折现是莱钢股改与众不同之处,一方面迎合投资者短期获取收益的需求,减少股改后股价变动对投资者(股东)利益的冲击。投资者获取的现金收益,既可按自己的偏好投资于收益水平更高的其他金融资产,也可以通过二级市场增持莱钢股份(行情,论坛),这有利于原流通股股东更加合理和灵活地配置自己的资产。另一方面,彰显非流通股东及潜在非流通股股东的当前实力及对控制权的重视和对未来发展的信心与期待。更为难能可贵的是,最终方案送现比例比预案提高了1.626元(折合0.3股),足见非流通股股东股改的诚意及对流通股东利益的尊重和做出的让步牺牲。在国家宏观调控(钢铁产业是国家列明的11个过剩行业实施宏观调控的重点)力度加大及货币政策紧缩政策(频繁上调存款准备金率及贷款利率)造成的行业资金面总体趋紧的情势下,控股股东慷慨解囊拿出2.19亿“真金白银”, 彰显非流通股东及潜在非流通股股东的当前实力,对股权的珍视和对公司未来发展前景的信心。

    目前钢铁板块价值已经被严重低估,在此背景下力保控制权将意义重大。今年2月24日,阿赛洛就收购公司38.41%的股权与莱钢集团达成协议,股权收购完成后,莱钢集团与阿赛洛中国并列公司第一大股东,莱钢股份(行情,论坛)将成为中外合资公司,目前该方案正在国家有关部门履行审批程序。若股权交割按照协议顺利进行,股改完成后,莱钢集团所持公司股权将下降到37.326%。而公司总股本、总资产、净资产、每股收益保持不变。对流通股股东而言,送现金可直接锁定流通股股东的对价收益,减少因股价波动给流通股股东带来的风险,从而保护流通股股东的利益。

    3、特别承诺显诚意、树信心

    自2006年起5年期间每年派发的股息不低于当年可供分配利润55%,与莱钢股份(行情,论坛)作为业绩蓝筹股关注稳定高额投资回报的做法一脉相承。据统计,莱钢股份(行情,论坛)自1997年8月2日上市首发募集5.216亿元资金后,加上1999年和2002年两次配股,累计从资本市场筹资11.176亿元。公司上市后9年以来共进行7次分红,其中实施了6次现金分红,累计现金分红15.38亿元,在国内及同行业上市公司中一直名列前茅,在证券市场上树立了绩优蓝筹股的良好形象；而且公司高度注重流通股东的现金红利回报及可持续性,即使在钢铁行业景气低谷的1998年,公司依然向流通股东每10股派发了2.50元(含税)的现金红利(综合考量公司外部发展环境及内部能力,我们有理由相信,经过公司近几年的技术改造之后,莱钢股份(行情,论坛)产销规模、盈利能力及抗风险能力与1998年已不可同日而语,未来数年的盈利与分红回报低于1998年的概率几乎不复存在。在未来分红额不低于当年净利润的55%高派息率特别承诺的前提下,结合目前股改后的自动除权参考价大致在4.65元左右推算,莱钢股份(行情,论坛)的股东们未来可以获得股息率极有可能不会低于5.32%,而目前一年期银行存款利率也不过只有2.52%。一脉相承的持续、稳定、高额投资回报的做法足够提升流通股东中长线持有的信心,而且在股价低估的钢铁股中,固定的现金分红率以及良好的股息率预期或将受到机构投资者的青睐。

    4、外资拟参与股改方案“开创先河”

    阿赛洛在参股莱钢尚未最终获中国政府相关部门批准情况下,对莱钢股改方案做出正面承诺,显示其参股莱钢的积极努力及合作成功后未来发展的信心,开创国内股改方案外资参与的先河。外资对中国钢铁业当前市场及未来发展潜力有着良好的向往和憧憬。

    5、股改战略意义大于方案本身

    股改方案中直接引入国外战略投资者(潜在非流通股股东)是莱钢未来大发展战略的起步,通过建立收益共享、风险共担的合作机制,有利于改善公司的治理水平、充分利用国外资金、先进技术和两个市场充分提升公司未来的业绩。在股权分置状态下,非流通股东和流通股东的利益是割裂的,非流通股东更多考虑公司净资产值的增减,而流通股东则更多考虑公司的二级市场股价,双方难免会发生利益冲突。而股权分置改革后,非流通股东真正地与流通股东站在一起谋发展共成长,双方的利益取向会趋于一致,非流通股东更关心公司价值的提升和资本市场的反映,公司治理结构获得充分改善,全体股东齐心协力,谋发展共成长,上市公司将获得更为坚实的发展基础。

    (二)股改对公司的影响

    1、股改对价水平基本符合市场预期,引入战略投资者,股权结构更趋多元化

    公司股改对价水平理论计算与现实选择是经过充分酝酿和沟通的结果。股改方案披露,对价水平理论计算取公司股改后的理论合理市净率估计值为合理市净率(0.9－1倍)下限0.9倍,计算的理论对价水平为每10股流通股获送1.091股。综合考虑市场股改平均对价水平等股改中的各种不确定性因素,兼顾参与股改各方的利益,非流通股股东同意将股改对价水平确定为：公司流通股股东每持有10股流通股将获得莱钢股份(行情,论坛)非流通股股东支付的1股股份和10.84元现金。据统计,最近5批股改平均对价水平为10送2.77,近期股改对价水平设计区间在2.8-2.9,G长城(行情,论坛)股改对价为10送2.9,山东省内G济钢(行情,论坛)股改对价为10送3。

    从莱钢集团与流通股东协商一致的10送3(1股股票,2股折合现金)的方案基本符合市场预期,也符合我们前期测算情形。莱钢集团、潜在股东阿赛洛及山东省经济开发投资公司股改后持股比例分别由38.41%、38.41%、1.19%下降至37.326%、37.326%、1.16%,莱钢集团与阿赛洛持股并列第一大股东,股权结构多元化将有利于公司治理结构的完善。

    2、股改有利于非流通股股东和流通股股东价值利益趋于一致,非流通股股东将更好地支持上市公司的发展

    3、实施股权分置改革将为公司今后的发展带来新的历史性机遇,有利于最大限度调动全体股东维护公司利益的积极性,有利于公司运用各种成熟市场金融工具和激励机制以促进自身发展

    4、股权分置改革有助于公司利用国际通行的财务评价体系考核公司管理层的业绩,并可以借鉴国际成熟市场普遍应用的财务模型来优化公司的财务管理体系

    二、股改、外资收购、省内钢铁整合及业绩提升凸现公司投资价值

    莱钢集团及公司自身在“十五”期间的飞速成长积累的资金、人才、经营、技术经验和优势将对公司业绩稳健提升提供强有力的支撑,股改作为公司新一轮全面改革发展的起步,随着外资收购获批阿赛洛成功与莱钢合作以及山东省内钢铁业整合和未来钢铁主业整体上市优质资产注入,必将大幅提升公司未来业绩,加之股改方案中持续高比例分红的特别承诺,莱钢股份(行情,论坛)必将在钢铁股中脱颖而出,成为投资者的新宠。

    (一)公司蓄积的核心竞争优势出类拔萃

    莱钢地处我国经济大省山东省莱芜市,距离济南和日照港约150公里,交通发达,附近煤矿资源丰富,下游工业体系完善发达,省内对钢铁需求旺盛且市场增长潜力巨大。控股股东莱钢集团始建于1970年1月,1999年5月改制为莱芜钢铁集团有限公司,并以其为核心组建了莱钢集团。2005年实现销售收入391.7亿元,钢产量列全国冶金企业第六位。具有年产1300万吨钢的综合生产能力,已跻身全国十大钢行列,规模实力强大。莱钢集团利用6年时间迅速由2000年钢214万吨、铁170万吨、材196万吨,发展到2005年的钢1033万吨、铁765万吨和材1049万吨,分别是2000年的4.8倍、4.5倍和5.3倍,实现超常规历史性跨越。莱钢是中国冶金行业首批通过ISO9002质量体系、ISO14001环境管理体系和OHSAS18001职业安全健康管理体系国家认证企业。莱钢集团在实现生产经营发展超常规历史性跨越式发展的同时,塑造了高效、做事、务实的企业文化和良好的社会形象,实现经济发展与社会和谐发展的双重目标,莱钢是国家首批发展循环经济的试点企业,莱钢的能耗及耗新水指标国内领先、世界先进。莱钢股份(行情,论坛)作为莱钢集团核心资产的载体及盈利主要来源,依托集团规模优势,通过大规模技术改造及全面发展改革,创造了冶金发展史上的诸多奇迹。

    (二)外资收购,提高公司盈利能力

    2006年2月24日,莱钢集团公司与阿赛洛中国控股(卢森堡)有限责任公司签订了《股份购买合同》及其附件合同文本,莱钢集团公司拟将持有的公司354,236,546股国有法人股(占公司总股本的38.41%)转让给阿赛洛中国控股公司。上述股权转让事项目前已上报国家有关部委审批。

    阿赛洛是一家专注于钢铁制造的企业,具有世界领先的技术和完善的工艺产品结构。业务集中在碳钢扁材、碳钢长材、不锈钢以及配送、加工和贸易等四大领域,是欧洲不锈钢产品主导生产商和最大的配送、加工、贸易商之一,也是世界上最大的碳钢扁材和碳钢长材产品生产商、世界上最大的钢板桩、重型H型钢、板材和钢帘线用盘条的生产商。阿赛洛在世界50多个国家设有完善的服务和分销网络,拥有先进的钢铁生产工艺及专业技术,关键技术指标已作为许多国家的技术标准被广泛应用。

    本次股权转让可为公司引入战略投资者,这将有利于公司实现产权多元化,完善公司法人治理结构。同时,可在企业经营管理、先进技术的引进和共享、产品结构调整、原料采购和产品销售等方面与战略投资者开展长期合作,从而提升钢铁主业市场竞争力,提高公司赢利能力,促进公司持续稳定发展。

    此外,莱钢股份(行情,论坛)的引入外国战略投资者和产品结构调整,符合国家产业政策和建立和谐社会的需要,公司产业结构调整,将使公司发展步入新的快速发展轨道。

    (三)公司未来可能整体上市

    随着资本市场政策的积极推动及全流通时代的到来,莱钢实施钢铁主业资产整合并整体上市是大势所趋。公司在借鉴以前成功上市经验的基础上,将适时制定符合莱钢现状及发展战略的钢铁主业整体上市方案,实现莱钢钢铁主业的优化整合,提升公司的核心竞争力和可持续发展能力。

    目前莱钢集团已实现年产1,000万吨钢,国内第六。莱钢集团银山型钢公司的热轧板卷等项目已投产,待时机成熟时通过整体上市注入股份公司,将进一步改善公司的产品结构,持续提升公司整体盈利能力及抗风险能力。

    莱钢集团存在于莱钢股份(行情,论坛)之外的钢铁业资产及关联度高的自动化、铁路运输、动力供应等资产,档次高、质量优,与公司钢铁主业资产具有较强的互补性,上述资产通过整体上市注入公司将极大的提高公司钢铁主业资产的整体运作效率,减少关联交易金额。

    (四)莱钢济钢合并,打造第二大钢铁集团,降低区域竞争、提升公司业绩

    山东省拟将吸收济钢集团总公司和莱钢集团有限公司,组建山东钢铁集团,预计在10月底前挂牌。新的钢铁集团的规划正在设定之中。

    重组是钢铁产业政策的要求；中国钢铁企业的重组是钢铁企业竞争发展到一定阶段的必然趋势,目前主要表现为区域性整合。整合后,将可在大宗原燃料采购、产品销售市场实现资源和平台共享,合并后可降低区域内竞争,可进一步提高盈利能力。新的钢铁集团的产品结构将更加完整,实力更加雄厚,有利于加强企业研发力量、新产品的推出和技术的提高。

    三、投资建议

    股改作为公司新一轮发展的起步必将为外资收购、山东省内钢铁业整合及莱钢集团整体上市铺平道路,同时将稳健提升公司的经营业绩。保守估计06、07、08年公司每股收益(EPS)分别为0.60、0.70、0.73元。按股改方案10送3的对价水平及06年每股收益0.60元计算,股改后市盈率为7.58倍,而公司市净率只有0.83倍,低于公司净资产17%。按照上述盈利预测,未来三年公司的股息率高达6%。而目前一年期存款利率为2.52%,一年期债券和票据收益率为3%,莱钢股份(行情,论坛)的绝对投资价值凸显。至2006年中期末公司每股净资产5.43元,8月14日停牌时股价5.91元,按10送3对价水平计算,则自然除权价为4.54元,除权后P/B仅为0.83,我们认为明显偏低,根据我们在2006年8月4日莱钢股份(行情,论坛)调研简报及中报点评中观点,0.9-1倍是公司PB合理区间,目标价为4.89-5.43元(除权),含权目标价为6.41-7.11,股价仍有8.46%-20.30%上涨空间,考虑到公司未来业绩增长高于同行,股价上涨仍有足够的想象空间,我们认为目标价为4.95-5.50元(除权)含权目标价为6.44-7.15元,维持强烈推荐-A的投资评级。