文化纸稳定发展

　　：公司目前主产文化纸，2005年共生产机制纸22.03万吨，其中高档文化纸为18.97万吨，同比增长14.96%；纸板3.06万吨。文化纸的市场份额在全国占比为2.40%。国内文化纸保持稳定发展，价格出现小幅上涨，美利纸业文化纸将会保持平稳发展，06年下半年投产3万吨产能的铜版纸，预计未来两年将会发挥产能，2007年文化纸的产能将会达到28万吨左右。

　　50万亩林07年进入轮伐期

　　：从2001年开始，美利纸业开始实施林纸一体化工程，到2005年为止，共营造林地48.3万亩；综合考虑美利纸业速生林的成本开支，以及未来的利息和砍伐费用，我们认为美利纸业的速生林成本为1237元/亩。通过调研了解到，速生林目前已经办理完毕林权证，并且在进入轮伐期以后拥有75万立方/年的砍伐许可量，预计公司在2007年以后进入轮伐期，每年木材的砍伐量为6-8万亩。

　　林纸一体化渐行渐进

　　：美利纸业从2002年起开始实施林纸一体化工程，目前已经投入11.7亿元，主要项目包括26万吨白卡纸，预计2007年中期投产；15万吨印刷纸，2007年年底投产；2×50MW热电，2007年中期投产；30万吨化机浆，2007年中期投产；50万亩林，07年进入轮伐期。预计2007年公司将会成为林纸一体化公司，竞争能力加强。投资建议，维持“增持”评级：公司林纸一体化预计2007年将会形成，预计08年公司利润将会出现大幅增长。股东实力雄厚、公司未来快速发展，我们维持“增持”评级。主要风险：公司林纸一体化项目基本上是负债建设的，从资本结构考虑，未来公司不可避免要进行股权融资，对公司股价会造成一定程度的上涨压力。

　　文化纸稳定发展

　　公司目前主产文化纸，2005年共生产机制纸22.03万吨，其中高档文化纸为18.97万吨，同比增长14.96%；纸板3.06万吨。文化纸的市场份额在全国占比为2.40%。国内的文化纸消费量保持稳定，变化趋势基本上和GDP增长率相似，由于文化纸原料大部分以草浆为主，消费增长率较低，基本上保持在5%左右。2005年国内文化书写纸消费量在1100万吨左右，同比增长5.26%；预计未来整个文化纸的需求将会保持稳定增长，每年消费量的增长额保持在60-70万吨。2006年以来，受国内环保标准提高的压力，产能较小的造纸企业纷纷关闭，文化纸的供给有所减少，在需求坚挺的情况下，产品价格出现了小幅度的上升：胶版纸的价格从06年初的5300元/吨上升到5600元/吨；书刊纸的价格从4500元/吨上升到4600元/吨。书刊纸、胶版纸是公司的主要产品，从成本构成上来看，主要以自制草浆、苇浆、竹浆、木浆为主，原材料占整个成本的80%左右；水、电、汽等辅料和人工、制造费用占20%左右。目前美利纸业的书写纸市场含税价格为5000元/吨，胶版纸为5200元吨，属于中档产品，受制于产品级别和销售半径，公司的毛利率略低于同类的上市公司。美利纸业文化纸将会保持平稳发展，06年下半年投产3万吨产能的铜版纸，预计未来两年将会发挥产能，2007年文化纸的产能将会达到28万吨左右。

　　50万亩林07年进入轮伐期

　　从2001年开始，美利纸业开始实施林纸一体化工程，到2005年为止，共营造林地48.3万亩，其中自有林地34.67万亩，公司和农户合营13.63万亩。林业基地造林主栽树种为中林46杨、欧美107、108杨、辽河杨、银河1号杨、银新1号杨、三倍体毛白杨等。宁夏属中温带干旱气候区，地处内陆，远离海洋，靠近沙漠，是典型的大陆性气候，而且具有沙漠性气候特征。全年日照时数2854.9小时，日照率64%。太阳年辐射总量141.9千卡／cm2，仅次于青藏高原。年平均气温8.4℃，极端最高温度37.6℃，极端最低温度零下29.2℃，无霜期167天。年平均降水量188.4mm，多集中于七～九月份；年平均蒸发量平原地区为1913.8mm，沙漠地区为3206.5mm。速生杨的生长需要长日照和一定的辐射强光天气，速生林区域全年日照时数高达2800-3100时，高于其它重点发展杨树的丰产林区。加之昼夜温差大，极有利于作物光和作用和有机质积累。由于宁夏地区降雨量小，比较干旱，造林所需的水源大部分来自于地下水和黄河水，国家发改委、水利部颁布实施的《黄河可供水量年度分配方案》中，分配给宁夏回族自治区年黄河干支流耗水量为40亿立方米，从2002年取水许可证年审情况看，宁夏全区实际耗用黄河水32.38亿立方米，距40亿立方米指标尚余7.62亿立方米，据调研了解到，造林所需用水均在国家黄河水引用分配指标内调剂使用，不需要新增用水量和用水指标。从成本构成上看，由于土地是政府部门无偿划拨，不会发生相关费用，美利纸业造林所花费的主要成本包括固定成本支出和运营费用。结合调研情况和我们自己的判断，认为美利纸业速生林的主要成本构成如下：目前已经累计投入38，843万元，前期主要靠自有资金造林，公司林纸一体化工程得到发改委批准以后，得到国家开发银行的贷款支持，以银行贷款替代公司自有资金。综合考虑美利纸业速生林的成本开支，以及未来的利息和砍伐费用，我们认为美利纸业的速生林成本为1237元/亩。通过调研了解到，速生林目前已经办理完毕林权证，并且在进入轮伐期以后拥有75万立方/年的砍伐许可量，预计公司在2007年以后进入轮伐期，每年木材的砍伐量为6-8万亩。为确保原料供应，满足后续制浆造纸工程原料需求，美利纸业又在宁夏、内蒙和甘肃三省初步规划制定了后续50万亩速生林基地建设方案，未来的规划方案如下：

　　林纸一体化渐行渐进

　　美利纸业从2002年起开始实施林纸一体化工程，2006年获得国家开发行贷款后投资进度进一步加快，截止2006年6月30日公司林纸一体化项目已累计投入116,921万元。国开行贷款的额度为31.35亿元，目前已经提供8.47亿元，后续资金将会随公司项目进度而投入。30万吨杨木化机浆包括由6.8万吨扩建成的10万吨生产线一条及20万吨生产线一条，产能合计30万吨。其中10万吨生产线主要用于15万吨涂布印刷纸；20万吨生产线主要用于涂布白卡纸，生产能力分别为300吨/天、600吨/天，产品主要以液态浆为主，不进一步加工成浆板用以出售。近期重点投资的项目为26万吨白卡纸项目，原料上采取自制杨木化机浆和进口浆混合配比，产品主要为150-400克/平方米高档包装用白卡纸。

　　白卡纸项目分析

　　20世纪90年代中后期，国内白纸板和白卡纸的生产量基本保持稳定，增加的产量相对很少。从2002年开始，新的产能迅速投产，使得市场供求关系发生了根本性转变，供过于求的趋势越来越明显。不过2006年新产能的投放并不多，预计不超过80万吨，市场竞争相对宽松。2005年国内白纸板和白卡纸的消费量为850万吨，其中灰底白板591万吨，占69%；除此之外，白卡（包括社会类和烟包类）总量也有186万吨，占22%强；白底白板和铜版卡的量相对较少，分别仅有56万吨和17万吨。国内厂商的白卡纸产能在2005年增加过快，造成了一定的产能过剩，进口白卡纸的数量锐减，2006年上半年国内进口白卡纸的数量仅为7.148万吨，同比减少27.32%。国内厂商中，只有宁波中华的开工率较低，只有67%；就整个行业而言，整体开工率保持在87%左右。行业的快速增长，进口的替代，2006年没有较大项目的投产，我们预计整个白卡纸和白纸板行业在2006年将会出现一定程度的竞争缓和，行业处于产能的消化阶段，2007年产品价格会出现一定程度的上涨。美利纸业白卡纸项目预计在2007年中期投产，预计当时国内白卡纸行业将会出现一定程度的缺口，行业基本面将会出现好转。社会用白卡纸的成本包括进口针叶浆、阔叶浆、化机浆，燃料动力、涂料等，如果以社会用白卡的一般成本来计算，原料中最大的成本为化机浆，占到整个成本的35%左右。美利纸业的化机浆主要是30万吨自制浆提供，速生林的产量在8方/亩，成本为155元/方，通过调研了解到美利纸业自制化机浆的成本构成如下：根据我们的测算，利用自己的速生林资源，美利纸业自制化机浆的成本在1713元/吨。综合考虑化机浆成本和美利纸业白卡纸的成本构成，预计2007年社会用白卡的市场价格可以稳定在6100-6200元/吨（含税价），我们认为美利纸业的白卡纸毛利率可以达到20%左右。

　　盈利预测

　　重要假设：随着美利纸业30万吨化机浆生产能力的释放以及自备电厂的投入使用，我们预计箱板纸、文化纸、铜版纸的毛利率将会逐步升高，平均上升幅度在3个百分点左右。预计美利纸业2008年的净利润能够达到10,831万元，假设定向增发成功（定向增发为7000万股），总股本达到22,840万股，每股收益为0.474元，2006—2008的净利润复合增长率为41%。

　　投资评价和风险

　　投资评价：美利纸业大股东为中冶集团，实力雄厚，目前中冶集团正在加快造纸、制浆行业的投入，美利纸业将会成为整个集团公司造纸行业的发展平台，未来资产注入的可能性较大。同时，公司林纸一体化预计2007年将会形成，预计08年公司利润将会出现大幅增长。股东实力雄厚、公司未来快速发展，我们维持“增持”评级。主要风险：公司林纸一体化项目基本上是负债建设的，从资本结构考虑，未来公司不可避免要进行股权融资，对公司股价会造成一定程度的上涨压力