投资要点：

　　公司是国内最大的塑料型材生产商，目前产能约48万吨左右，主要分布于安徽芜湖本部、浙江宁波、河北唐山及广东英德等地。公司2005年在国内的市场份额约32%左右，是国内第二大塑料型材厂商大连实德的两倍，其行业的龙头地位已基本确立。

　　基于塑料型材良好的节能特性，在国家强制节能政策的刺激下，其将迎来广阔的发展空间，参考其它国家的发展经验，我们认为到2010年塑料型材的市场份额有望从目前的30%提高到45%，未来五年行业的年复合增长率在10%以上。

　　塑料型材行业经过2003-2004年的深度调整，目前已经进入良性发展阶段，公司目前已经具备较强的定价能力，这使得公司对PVC价格波动的消化能力较强，但由于塑料型材行业技术、资金门槛低的特点，公司必需保持适当的利润率以维护行业的良性格局。

　　公司业绩增长的趋动力：在国家强制节能的背景下，未来行业需求将持续旺盛，持续的产能扩张速度将为公司业绩稳定增长提供保障；出口及差异化产品由于不受国内行业限制，其毛利率水平是内销普通型材两倍以上，二者销量的增长将为公司业绩打开上升空间。

　　预计公司2006-2008年的EPS分别为0.47元、0.62元、0.76元，与A股市场的塑料制品及主要建材上市公司比较，公司的估值水平明显偏低，鉴于公司的龙头特性，我们给予公司15倍左右的PE水平，按照公司2006年与2007年的平均每股收益计算，公司未来6个月的目标价格为8.5元左右，维持“强烈推荐”评级。

　　1.公司基本情况

　　1.1控股股东及股本演变情况

　　海螺型材的前身是安徽红星宣纸股份有限公司，2000年6月，海螺建材股份有限公司通过借壳红星宣纸将海螺型材资产置换入上市公司，变更后海螺建材持有公司51%的股权，经过2002年的增发及2006年的股改送股后，海螺建材目前持有公司32.07%的股权。从图1来看，海螺型材的股东背景与海螺水泥是一样的，实际控制人均为安徽省投资集团有限公司。

　　1.2公司确立了行业的龙头地位

　　公司是国内最大的塑料型材生产商，目前公司的可利用产能约48万吨左右，产能分布于安徽芜湖本部、浙江宁波、河北唐山及广东英德等地（如图1）。公司2005年在国内的市场份额约32%左右，是国内第二大塑料型材厂商大连实德的两倍，公司在国内塑料型材行业的龙头地位已基本确立。

　　2.强制节能政策提升需求，未来行业增速在10%以上

　　2.1强制节能政策提升塑料型材的需求

　　塑料型材具有良好的节能性，且性价比明显高于其它型材

　　目前国内市场上最常用的门窗材料主要是塑料型材及铝合金型材，而木窗及铁窗已经较少使用，如表1所示，塑料型材相比较普通铝合金型材，其在生产能耗、隔热保温性能、隔音性能、抗腐蚀性、使用寿命等多方面性能都明显优于普通铝合金型材，而且价格水平与普通铝合金型材相当，塑料型材的性价比优势十分明显。

　　断桥铝是在铝材中加上一层塑料夹层，从而降低热传导，起到保温节能的作用，尽管断桥铝的硬度较高，抗风压系数较大，外型也更为美观，但价格约为塑料型材的3-4倍，性价比明显不如塑料型材。而且断桥铝相比较塑料型材，其隔热系数仍然较低，在欧洲部分国家，随着K值标准的提高，断桥铝也已经开始被限制使用。

　　强制节能政策提升塑料型材的需求

　　“十一五”规划首次将节约资源作为一项基本国策，并明确提出单位国内生产总值能耗比“十五”期末降低20%左右；目前我国建筑能耗占社会总能耗的27%左右，其中通过玻璃门窗损失的能耗占到全部建筑能耗的40%～50%，门窗节能成为建筑节能十分关键的一个环节。

　　2005年6月27日国务院发布了《国务院关于做好建筑节约型社会近期重点工作的通知》规定新建建筑严格实施节能50%的设计标准，推动北京、天津等少数大城市率先实施节能65%的标准。2005年4月15日建设部发布了《关于新建居住建筑严格执行节能设计标准的通知》规定城市新建建筑均应严格执行建筑节能设计标准的有关强制性规定；有条件的大城市和严寒、寒冷地区可率先按照节能率65%的地方标准执行；凡属财政补贴或拨款的建筑应全部率先执行建筑节能设计标准。全国各地也根据本地具体情况，陆续推出了节能降耗标准措施，其中如北京市规定外门窗传热系数K≤2.8；天津市K≤2.7；东北地区要求更高，2.0≤K≤2.5等等。

　　根据上述传热系数的标准，并参考表1中塑料型材窗户与铝合金型材窗户的导热系数，普通铝合金型材所制成窗户是明显不符合强制节能标准的，基本上要塑钢双玻窗的节能参数才能达到要求，我们认为在国家强制节能的背景下，塑料型材门窗将迎来广阔的发展空间。

　　2.2未来五年，我国塑料型材的年复合增长率在10%以上

　　早在2000年时，欧洲塑料门窗的市场平均占有率就已达40％，德国、法国的塑料门窗的市场占有率更是达到50％以上；美国1976年从德国引进技术，八十年代在应用上迅速发展，年增长率在10％以上，1980年其塑料门窗的市场比例仅为1％，1997年就达到40％以上；其它地区如加拿大和日本的北海道等气候比较寒冷的地区，塑料门窗的占有率均高达50%，我们认为上述国家再经过近几年的发展，塑料门窗的市场占有率必然再上一台阶。根据我国行业协会的数据，2001年我国塑钢门窗的市场份额为10%左右，2005年就已经达到了30%，发展速度十分迅速，但与国际水平仍有较大的差距，我们认为在国家强制节能政策的促进下，2010年我国塑料型材的市场份额有望达到45%。

　　我国目前正处于工业化、城镇化加速发展时期，同时随着新农村建设的推进，我们预计未来我国新增房屋建筑面积都将保持快速增长，自2003年以来，我国每年的新增建筑面积都保持在20亿平方米以上，截止2005年底，我国现有建筑总面积400多亿平方米，建设部预计到2020年还将新增建筑面积约300亿平方米，照此计算每年大约保持20亿平方米左右的新增建筑面积，我们保守预计未来五年的新增建筑面积为20亿平方米，其它假设条件参见表2，我们预计到2010年我国塑料型材消费量为222亿吨，年复合增长率约11.3%左右，我们更保守些预计未来五年，塑料型材行业的年复合增长率在10%以上。

　　2.3房地产调控对行业中长期发展构成利好

　　根据经验数据，一般门窗价格与房屋价格具有1：10的比价关系，市面上塑钢双玻窗户的售价大约在200-400元/平方米，塑钢窗户适用的房屋价格在2000-4000元/平方米，其主要是定位于中低档的房地产市场及工业厂房。

　　我们认为本轮宏观调控对房地产并非打压之意，国家的出发点主要是为了稳定房价及改善住房供应结构，未来随着经济适用房、小房型住房及廉租房等中低档房地产建设的拉开，反而对塑料型材形成需求拉动，中长期来看，房地产调控将对塑料型材行业的发展构成利好。

　　3.公司具有较强的定价能力，行业特性使其仍需维持适当利润率

　　3.1公司对原材料价格涨跌具备较强的消化能力

　　我国塑料型材行业经过2003-2004年的深度调整，行业集中度大幅提高，行业已经进入相对良性的发展阶段。目前海螺型材及大连实德两家公司占据国内型材行业近50%的市场份额，由于海螺型材占据较高的市场份额，公司已具备较强的价格控制能力，其对原材料价格的涨跌已经具备很强的消化能力。

　　PVC成本占公司生产成本75%左右，目前市场上一些观点认为公司的业绩将与PVC价格涨跌成明显的正相关，我们认为PVC价格过高或者过低都对公司经营产生不利影响，PVC价格维持在6000-8000元/吨对公司的经营是比较有利的。主要是由于塑料型材生产采购PVC时需要大量的付现成本，如果PVC价格过低将使得一些小企业具备付现能力而加大马力生产，当然也会使得行业利润率明显提升从而引吸场外资金进入，从而使得行业竞争格局再度恶化；当然，如果PVC价格过高，则会削落塑料型材的性价比，从而导致地塑料型材需求的减少。如图3所示，尽管近期PVC价格有所上涨，但目前PVC的价格区间对公司的经营还是比较有利的，我们认为未来PVC价格都有望维持在对公司经营比较有利的价格区间。

　　3.1公司控制10%-15%毛利率以维护行业良性发展

　　尽管公司已经具备较强的价格话语权，但由于塑料型材行业具有技术门槛低、资金门槛也不高的特性（像海螺型材的设备主要引自德国，万吨产能的投资约在3000万元左右，国产设备的投资将更低，如果行业利润率过高，场外资金很容易就涌入），目前良性的市场格局仍需要像海螺型材这样的龙头公司进行维护，公司必须控制适当的利润水平，以维护行业领先地位与防止大量资金涌入而导致市场再度恶化，目前公司一般将毛利率水平控制在10-15%左右（如图4）。

　　4.内销保障业绩稳定增长，出口及差异化产品打开业绩上升空间

　　4.1内销为公司业绩的稳定增长提供保障

　　如上分析，由于公司必需维持适当的利润水平，因此，我们不能过于寄望公司通过提高毛利率来获取超额利润，当然公司通过自身的成本控制策略以及原材料替换导致成本的下降除外，由于电石法PVC的重金属含量太高，使用电石法PVC生产的型材颜色容易发黄，公司为了保证产品的品质，主要采用齐鲁石化等大厂的乙烯法PVC，公司表示未来能否实现PVC的替换关键看电石法PVC生产能否实现技术上的突破，短期来看PVC实现替换的可能性不大。

　　在利润率保持相对稳定的情况下，我们认为公司未来内销市场将主要依靠销量的增长来推动业绩的增长，公司规划到2010年将产能做到70万吨（由于公司产能规划较早，显得较为保守），这样公司的产能增速约10%左右，基本与行业需求增速持平，由于我们对行业需求增速的判断比较保守，如果未来行业需求超过预期或者公司在国际市场取得突破的话，公司扩建产能可能会突破70万吨的规划上限。

　　在强制节能政策的推动下，公司2006年销售情况良好，公司上半年的销量为22.5万吨，公司目前的实际核定产能为46.6万吨，公司下半年工作的重点是提高设备运行效率，预计今年将超负荷生产48万吨；目前公司计划在芜湖、唐山分别扩建产能6万吨、4万吨，预计将于明年二季度末投产，我们预计2007-2008年公司的销量分别为54万吨、61万吨。

　　4.2出口及差异化产品打开公司业绩的上升空间

　　出口市场有望取得突破，将力促公司业绩更上一层

　　当前塑钢行业在世界范围内正在进行行业重组和功能定位，欧洲以其塑钢技术的发源地定位为塑钢设备和技术的输出，北美定位为资本输出，中国以成本和规模优势逐步成为全球塑钢产品的重要生产基地。2005年我国塑料型材产量约占世界40%左右，随着世界其它地区功能定位的转变，我国塑料型材行业将迎来又一发展机遇。

　　公司目前出口主要销往俄罗斯、波兰、哈萨克斯坦等东欧及中亚国家，出口的毛利率是内销的两倍（含出口退税，预计为25%-30%），如果出口市场能取得突破，公司产品的综合毛利率将有望得到较大的提升。今年上半年出口了4000多吨，公司预计今年全年在1.2-1.3万吨左右。我们还了解到，公司正加大国际市场的开发力度：（1）公司此前已经通过德国所有认证（德国是塑料型材的发源地），基本拿到欧洲通行证，欧洲原来最大的型材厂家代理海螺产品进行销售，目前公司已经拿到德国某公司3000吨的定单，今年由于产能受限没能供货，预计将于明年开始供货；（2）为了打入美国市场，公司已经准备了半年多，全部按照美国的技术标准来进行组织生产，目前正在进行资质的认证，今年年内可获得资质认证，同时从公司了解到，公司与美国最大的一家型材厂家迈克隆已基本签订协议，该公司要进行产业转移，第一次有3万吨的量放到公司进行生产（协议签7年，预计07年1.8万吨、08年将达3万吨）；（3）此外，公司在北美市场还有一些更大的举措正在推进中。

　　我们保守预计，公司2006-2008年的出口销量分别为1.2万吨、3.5万吨、5万吨，公司正在进一步加大国际市场开拓力度，我们认为公司未来的出口将有望取得更大的突破，其对公司业绩的增长将有更为明显的促进作用。

　　差异化产品销量的增长，公司业绩提升的又一推动力

　　彩色型材由于装饰性好，各项性能与普通型材基本一致，目前在在市场上较为热销，目前国内能够生产彩色型材的厂商还不多，其所获得的利润水平也远高于普通型材，而且目前来看并不会打破行业良性的竞争格局，公司通过把差异化的产品销量做大，也将提高公司产品的综合毛利率。

　　公司目前48万吨的产能中约有1万吨的彩色塑料型材产能，在扩产的10万产能中有4万吨彩色型材（芜湖2万吨、唐山2万吨），公司目前彩色塑料型材的毛利率是普通塑料型材的两倍，我们预计公司2006-2008年彩色型材的销量分别为1万吨、3万吨、5万吨。

　　5.公司的财务状况极其稳健

　　5.1短期偿债能力强，负债结构十分稳健

　　公司的流动比率、速动比率一直保持较高水平，2005年随着公司经营状况的改善，短期偿债能力进一步增强；近年来公司的资产负债率一直保持在35%-40%之间，负债结构十分稳健，我们认为一旦行业需求高于预期，公司将具备很强的扩产能力。

　　5.1应收账款控制近乎“苛刻”

　　公司对应收账款的控制十分严格，一直执行款到发货的销售原则，这使得公司的应收账款极少，按照这么大的销售收入规模，近年来应收账款只有几百万元，应收账款占主营业务收入比近乎为零；当然公司部分应收账款走银行票据，公司只需支付少数的贴现利率就可完全避免坏账的产生，同时又增强了公司产品的市场竞争力，而且公司为了减少利息支出，一般只收三个月以下的银行承兑汇票。

　　5.3期间费用控制卓有成效，短期融资券降低财务费用

　　公司近年来的期间费用控制还是卓有成效的，期间费用率基本呈下降趋势，2005年财务费用率出现较大幅度的上升，主要是由于年英德项目和唐山二期项目投产后，其借款所产生的利息计入2005年损益的缘故；2006年公司发行了5个亿的短期融资券，主要是为了改善负债结构，同时2006年将因此降低财务费用700多万。

　　6.盈利预测与估值

　　6.1预计公司2006-2008年的EPS分别为0.47元、062元、0.76元

　　6.2维持公司“强烈推荐”评级

　　目前国内A股市场有从事PVC型材生产的公司只有G宝硕及G北新，但在其主营业务收入中所占的比重较小（2005年，G宝硕占14.7%，G北新则不到10%），我们主要选取塑料制品类及主要建材上市公司进行估值比较，从表10可以看出，相比较其它上市公司，G海型材的估值水平具有明显的优势。

　　我们认为公司作为行业的龙头，可以给予15倍左右的动态PE水平，按照公司2006年与2007年的平均每股收益计算，则公司未来6个月的目标价格为8.5元左右，维持公司“强烈推荐”评级。

　　7. 风险提示

　　如果出口量达不到预期、退税率下降以及被征反倾销税等，都可能影响到公司的业绩。

　　如果PVC价格波动超过公司可承受范围，价格过高可能影响到塑料型材的竞争优势，价格过低则可能使行业短期供过于求，进而影响到公司业绩。