报告要点

　　最终采取世行贷款重组方式解决集团公司占款和公司欠款问题

　　2006年7月28日，辽宁省财政厅批复同意将世行贷款债务人由本公司变更为机床集团，同时解决公司关联方资金占用问题。

按照工作计划，年内将彻底解决关联方资金占款问题。该方案可以大幅降低公司资产负债率和财务费用，同时将进一步理顺沈阳市国资委、机床集团和上市公司之间的关系。

　　沈阳数控机床工业园厂房已经全部建成，整体搬迁全面启动

　　预计年内完成沈阳第一机床厂、沈阳数控机床有限公司搬迁，明年上半年完成中捷摇臂钻厂和中捷机床有限公司四个主力厂的整体搬迁。沈机集团搬迁完成达产后，沈阳数控产业园区的设计产能为80-100亿元。

　　整体搬迁完成为公司重组业务流程、整合内部资源提供了历史契机

　　公司原来是由沈阳一机床、中捷友谊厂和辽宁精密仪器厂共同发起构成，经过10的整合，目前形成事业部第一机床厂、数控机床有限公司、中捷机床有限公司、中捷摇臂钻厂四大主力厂。这些都是来自老国企，管理体制复杂和生产工艺重叠影响公司的经营效率。搬迁后从工艺流程、事业部再造、财务统一等方面整合将极大提高公司经营管理效率。

　　机床数控率大幅提高，宏观调控对业绩增长影响有限

　　07年搬迁完成后，公司机床数控化率将从目前的40%提高到50%，最终实现70%的数控化比率，普通型机床比例将大幅下降。数控机床的下游主要是汽车行业（零部件）、国防军工、航天航空、轨道交通和普通机械等行业，除普通机械外，其他行业受本轮宏观调控的影响较小。

　　中小型通用数控机床生产基地可持续分享市场大蛋糕

　　沈机集团收购德国希斯公司和重组昆明CY集团后，对G沈机和交大科技、希斯公司做了清晰定位：G沈机生产中小型通用型数控机床，可分享通用型数控机床市场大蛋糕；交大科技和希斯公司主要生产大型重型机床，将分享细分市场的成长。

　　整体搬迁和历史问题解决是公司实现整体提升的契机，07年将是绽放异彩的起点之年

　　我们预计公司06年实现销售收入52.18亿元，07年实现销售收入67.83亿元，08年可实现81.40亿元。随着机床数控化率和管理效率提高，大股东占款问题解决有效降低资产负债率和财务费用，06、07和08年EPS分别为0.55元、0.80元和1.08元。考虑到中国机床行业处于景气阶段，公司正处于全新的发展阶段，我们给予“推荐”的投资评级。

　　投资主题

　　领先之源——机床行业调研报告系列

　　数控机床是装备制造业的工作母机，是实现制造技术和装备现代化的基石，是保证高技术产业发展和国防军工现代化的战略装备。与经济持续快速发展相比，我国数控机床产业发展滞后。

　　为振兴装备制造业，国家先后在《国务院关于加快振兴装备制造业的若干意见》、“十一五”规划、《国家中长期科学和技术发展规划纲要（2006-2020）》从不同方面强调了提高数控机床，尤其是大型、精密、高速数控装、数控系统和功能部件的生产水平。目前，国家发改委工业司和中国机床工具工业协会即将出台《数控机床发展专项规划》，必将对机床行业相关上市公司的发展产生深远的影响。

　　然而，难得的发展机遇和美好的行业前景多大程度能够影响到上市公司业绩，这是我们关注的焦点。为此，我们调研了沈阳机床和秦川发展这两家具有行业代表意义的龙头公司，试图在中长期看好和近期盈利瓶颈之间寻找最佳的投资机会，并将持续追踪机床行业的发展情况。

　　一、全新的起点

　　整体搬迁完成和历史债务彻底解决成为公司全新起点

　　1、沈阳市政府、机床集团和G沈机最终采取世行贷款重组的方式彻底解决公司关联方资金占用问题。

　　我们了解到，2006年7月28日，辽宁省财政厅批复同意将世行贷款债务人由本公司变更为机床集团。世行贷款债务人变更完成后，机床集团将承担世界银行贷款债务，同时解决公司关联方资金占用问题。

　　这种解决方案与之前公司透露的和市场预期的工行重组债务重组方式有较大的不同。按照这种方式，集团公司承担上市公司欠世行贷款的6.56亿元债务，用这部分债务冲抵占用公司资金。我们认为，这个方案充分体现了沈阳市政府努力将沈机集团打造成最大的机床制造企业的决心。

　　通过这种模式以及后续的资金支持，逐步理顺沈阳市国资委——沈机集团——G沈机的法律上的股权关系，形成比较合理的国资委控股集团公司，集团公司投资上市公司的股权关系，也将改善上市公司的治理。债务重组完成后，公司的资产负债率、财务费用和资产收益率都会有较大的改善。

　　2、沈阳数控机床工业园厂房已经全部建成，整体搬迁全面启动

　　我们到现场参观了沈阳数控机床工业园，除集团办公大楼正在加紧建设外，产业园的全部厂房已经建设完毕，整体搬迁已经正式启动，按照“搬迁不能影响生产”的要求，目前搬迁工作正在有序进行。

　　产业园区占地面积40多万平方面，大部分设备从现有生产线搬至产业园区外，还将外购350台大型设备，安装1700台设备。产业园区将成为国内规模最大、装备能力最强的数控车床、大规格重型装备、成套生产线和数控系统、核心功能部件的制造基地。

　　按照目前工作进程，我们预计年内和明年初将实现沈阳第一机床厂、沈阳数控机床有限公司、中捷摇臂厂和中捷机床有限公司四个主力厂的搬迁，明年三季度最终完成沈机集团的整体搬迁。

　　一直以来，G沈机非常注重提高生产力的制造设备上的投资，“九五”、“十五”期间，共投资近10亿进行技术改造，引进了五面体加工中心、导轨磨床、卧式加工中心、高档数控镗铣床、蜗杆砂轮磨齿机、数控折弯机、数控冲床、三座标测量机等先进设备，使数控机床的主要件如大件、箱体、主轴的工艺水平达到国际先进水平。还引进了1000多台套机电一体化设备和仪器，柔性制造系统能力有了较大提高。本次搬迁，集团公司获得7亿搬迁补偿，按照计划，其中2亿作为搬迁费用外，其余部分用于购置新设备，提升生产能力。

　　3、整体搬迁完成为公司再造业务流程、整合内部资源提供了历史契机

　　沈阳机床上市前是由沈阳市三个独立的机床制造企业组合而成，主要是包括沈阳第一机床、第二机床和第三机床。上市后经过10多年的整合，目前形成了事业部第一机床厂、数控机床有限公司、中捷机床有限公司、中捷摇臂钻厂四大主力厂的生产制造体系。

　　由于历史原因，四大主力厂仍保留着相对独立的生产格局和管理体系：分布在不同的地理区域、存在着相对独立的二级财务管理体系、割裂的原材料采购和加工体系。

　　相对独立的生产制造格局降低了沈阳机床的经营效率，存在采购割裂、工艺重复、产品重叠的问题，提高了物流成本和管理成本。

　　本次整体搬迁到沈阳数控机床产业园，为公司再造内部业务流程、整合内部资源提供了历史性契机。我们了解到，公司决策层出于顺利搬迁和稳定生产的考虑，目前尚未进入调整事业部和分公司的程序，但搬迁后重组内部业务和整合内部资源已经提到了议事日程。目前公司正在上ERP管理系统，并聘请Oracle公司就搬迁后公司内部重组提供咨询。

　　我们认为，2006年是公司重大转折的一年，是公司发展进入全新阶段的起点之年，无论是历史拖而不决的关联方资金占款问题、还是实现整体搬迁、以及即将推开的全面内部业务流程再造和资源整合，都将为公司走向持续领先之路奠定了坚实的基础。

　　二、领先之源

　　G沈机朝着重演日本机床工业辉煌之路迈进

　　1、战后日本成为机床工业主导生产国

　　机床企业产生于19世界早期。在19世纪中期，英国企业处于机床技术的前沿，美国出现的大规模生产为其机床行业的初期发展做出了巨大的贡献。进入20世纪后，二次世界大战带来的军事需求给美国机床产业提供了发展的契机，在机床设计和生产方面超越英国，占据世界领先地位。20世纪前10年出现的汽车行业的发展大大推动了专用机床设备的发展。20世纪50年代末期到20世纪60年代早期，美国国防部研发项目促进了数控机床的发展。但是在1965-1975年期间，美国在新技术扩散方面陷入困境，专注于高端市场，忽略了基础性通用数控机床的潜在市场需求。

　　在欧洲国家中，英国的数控机床在20世纪60年代持续增长，但是在70年代市场扩张的失败限制了产业继续发展的机会，主要缘于国内产业的需求不旺严重影响了机床的创新。1970起德国机床开始主导出口市场，成为世界上最大的机床制造国家。

　　尽管在后来10年中，其产品在世界市场上仍有竞争力，但其竞争优势主要在于专业化机床生产能力上，在低成本通用机床的制造上弱于日本企业，处于劣势。尽管专业制造满足了市场需求，但是有限的市场规模没有培育出主导性厂商。

　　而同一阶段，日本进步迅猛，后来者居上，其生产的低成本通用数控机床设备开始大量占据美国市场。日本机床工业在20世纪50年代是还是一个规模不大、技术落后的部门，但是到80年代，已经成为最大的机床生产者和出口国。

　　从美国、日本以及欧洲国家的机床工业的演变过程来看，企业能够领先，或者后来居上，主要缘自国家层面的政策支持、公司层面的战略选择以及区域、网络和部门支持系统层面的配套支持。

　　2、成本通用数控机床成就日本企业领先之路

　　以美国和日本机床企业为例，它们之间竞争力的差异并不是来自于他们所使用的基础技术上的差异，相反，来自于两国企业在数控机床发展战略上的不同定位。由于20世纪60年代末之后，美国企业专注于高精度工作的专用数控机床设备领域，以满足复杂金属件加工的需求，转向开发更为复杂的应用系统，较少关注较低层次的用户的需求。形成这一局面的部分原因在于当时美国国防部的大量订单，使得高端市场利润丰厚。但是到70年代中后期后，面对国内对于数控机床需求的大量增长，这种模式无法满足市场需求，国内用户开始转向进口日本的标准化数控机床，到80年代进口机床已经占到32.7%。美国企业没有预料到这种竞争模式的转变，以至于错失了一个发展良机。

　　反观日本企业，他们将重点放在将低成本、提高性能的中小型通用机床上，将数控技术的开发方向定位于发挥数控机床制造灵活和劳动成本节约的潜在优势上，而不是精确性和重复使用性。这样一个战略选择，避开了在高端市场方面的技术劣势，在所专长的低成本通用机床生产中获得技术能力的快速积累，实现标准化数控机床的大批量生产的制造战略。大批量生产不仅通过规模经济和学习效应降低成本，而且缩短了企业的供货时间。因此，当美国企业对机床需求激增时，日本企业能够快速的提供设备，占领美国市场，出口率由1974年的16.1%猛增到1975年的26.7%和1976年的41.8%。

　　3、G沈机朝着重演日本机床工业辉煌之路迈进

　　历史经常会惊人的再现。从国家政策扶植以及集团战略定位来看，G沈机都与当年的日本企业有着诸多的相似之处。

　　随着沈阳机床集团资金占用问题采用世行贷款重组方式解决，沈阳市政府打造国内最大的机床制造基地的决心进一步加强。我们调研了解到，沈阳市政府有意将沈阳机床集团实体化，即改变目前沈机集团和G沈机之间无股权关系的状况，理顺公司治理关系。同时，沈机集团投资18亿资金建设沈阳数控产业园区，04年收购了昆明CY集团和德国希斯公司，沈机集团实体化进一步加强。

　　沈机集团朝着实体化方向转变，对旗下机床资产进行重新定位，可能根据这两家公司的传统技术优势，将这两家公司定位于发展大型、重型高档数控机床，而将G沈机定位于中小型数控机床的设计、制造，实现产品结构调整（提高数控比率到70%）

　　和市场结构调整（海外市场占到20%），着力建设以沈机为中心的“三大产业群”。G沈机全力专注于中小型数控机床制造这样一个明确的定位与日本机床企业Yamazaki、Okuma、MoriSeiki、Ikegai等机床企业发展初期具有某种相似之处，预计公司将会充分获取规模经济和技术外溢的优势，可以分享中国各类企业对低成本通用数控机床庞大需求带来的巨大蛋糕。

　　事实上，考虑到目前国内国产数控比率不到30%、庞大的机床存量以及产业升级换代对数控机床的需求结构（高端数控机床的国产替代率较低），我们认为G沈机这样一个战略定位比较切合目前的市场需求，能够最大程度分享市场巨大需求带来的高速业绩增长。

　　三、市场容量分析

　　数控化率提高和进口替代战略应对宏观调控

　　1、数控机床下游需求持续旺盛

　　自2000年以来，我国机床行业获益于固定资产投资高速增长，尤其是汽车行业（零部件）、国防军工、航天航空、轨道交通装备行业和工程机械行业的持续增长，机床尤其是数控机床行业需求旺盛。而我国庞大的中小型加工企业对通用型数控机床的需求也是方兴未艾。

　　过去5年我国金属切削机床产量持续增加，05年全年产量超过45万台，过去5年的复合增长率为20.61%。而数控机床的发展更为迅速，过去5年符合增长高达33.52%。

　　我们预计，“十一五”期间对数控机床的需求持续旺盛。以振兴装备制造业16个关键领域为例，每个领域的振兴都需要大批先进的数控机床来装备。如发展大型火力发电和核电机组、制造大型化工设备、开发大型海洋运输船舶、研制大型薄板冷热连轧成套设备、发展高速列车、新型地铁和轨道交通车辆等，都需要大批高速、精密、高效和专用数控机床来加工制造。因此，我们预计未来5年我国数控机床将保持20%的速度增长。

　　2、数控化率提高和进口替代战略应对宏观调控的影响

　　下游行业对数控机床需求的持续提高，也促进了我国机床产量数控化率持续提高。

　　05年我国机床数控化率为13.23%,按照“十一规划”我国的数控化率达到50%，仍存在较大的市场空间。

　　同时，我国机床产业也取得了长足进步，具备在数控机床实施“进口替代”战略的条件。我国机床企业成功开发了多轴联动加工中心、复合加工机床、高速精密数控机床等多项新产品，数控机床品种达到了1500多种，在中小型数控机床在性能上与国外同类产品接近，价格上具有较强的竞争优势。因此，国内机床企业一方面实施“进口替代”战略，争夺国内市场，另一方面也开始向国外出口数控产品，争夺海外市场。这种情形与日本20世纪70年代较为接近，因此国内数控机床制造商面临的市场潜力较大。

　　3、公司产品数控化比率提高宏观调控影响有限

　　目前，沈阳机床已经成为我国最大的数控机床生产基地，05年公司产品数控化率已达38.44%，产量首次超过1万台。公司自主研发的五轴车铣中心、龙门五面加工中心、卧式车削中心、数控铣镗床和数控系统，也逐步进入批量生产阶段。随着公司整体搬迁到沈阳数控产业园，公司产品数控率将从目前的40%提高到70%。

　　四、业绩预测

　　绽放异彩的2007年

　　1、盈利预测假设

　　06年下半年整体搬迁进展顺利，07年一季度四大主体厂搬迁完毕。获益于生产设备更新和产能扩张，我们预计未来三年的主营收入分别增长20%、30%和20%。

　　随着搬迁完成，公司产品数控化比率不断提高，预计未来三年产品数控化率分别为39%、45%和50%，到2010年数控化率高达65%。

　　06年受搬迁处置旧设备和新设备投入使用，固定资产折旧增加，制造成本增加，06年毛利率下降至19.65%，07年开始产品数控化比率大幅提高，公司毛利率开始回升，预计2007-2010年毛利率分别为20.88%、21.56%、22..37%和22.56%.年内彻底解决关联方资金占用问题，沈机集团承担G沈机的世行欠款6.56亿元债务，用于冲抵关联公司非经营性占款6.23亿元，资产负债率大幅回落，财务费用支出下降，同时已按6%计提的应收帐款准备回冲4700万元，管理费用大幅下降。07年以后其他应收帐款大幅下降。

　　公司所得税按照33%计征。

　　我们预计G沈机06-08年业绩分别为0.55元、0.80元和1.08元。06下半年至07年上半年实现整体搬迁，同时06年彻底解决关联公司占款问题和世行贷款问题，公司进入全新的发展时期。目前13.30的股票价格尽管基本反映了公司06年业绩，但公司未来三年持续的成长能力构成我们给予“推荐”投资评级的理由，合理价格应该为15.54——17.41元。