8月25日，中国证监会、人民银行和国家外汇管理局联合发布《合格境外机构投资者境内证券投资管理办法》，大幅降低合格境外机构投资者投资境内证券市场的门槛，同时对QFII（合格境外机构投资）的投资监管进行了细化、完善。

管理层的这一举动犹如一支强心剂，让困惑于“宏观紧缩、报复性扩容和限售股解禁”等压力下的中国股市骤然兴奋，8月28日以“红色星期一”的走势拉开了本周行情的序幕。　

　　这种QFII效应究竟能否维持多久？对此，市场人士分歧较大。有人称，“大规模QFII进入是中国股市长期走牛的保障”；有人认为，“QFII是中国股市走向价值投资的传道士”；也有人则表示疑虑：“QFII并非人民解放军”。

　　笔者认为，在QFII试点完成后，根据经验适度降低QFII入市门槛，引进更多合格的外资机构，并对其规范化管理、充分监督，以带动A股市场走向国际化，其“鲶鱼效应”毋庸置疑。但如果仅仅利用降低门槛后的QFII资金进入效应，来继续演绎资金推动型行情和利用政策之手来“人造牛市”，以扭转低迷的A股市场，则不可取。因为，利用杀鸡取卵、饮鸩止渴式的短期财富效益，会掩盖制度深层的漏洞，误导市场预期，延误改革进程。中国股市不能再沉迷于“政策市”的恶性循环怪圈，过度依赖“资金推动”的短期效应，时常采取“麻药”止痛、“海洛因”提神等不良方式拉抬股指、聚集人气，会让中国股市长期沉迷于“麻药依赖症”之中，而应该采取改善游戏规则，打破既得利益保护，维护“三公”原则等措施来规范发展，建立中国股市走牛的长效机制。

　　修订后的“QFII管理办法”较2002年底的“暂行办法”有明显改善。申请QFII资格的机构资产规模要求由100亿美元降至50亿美元，资金锁定期缩短；将当前“QFII汇入本金在全额结汇后必须直接转入人民币特殊账户”修订为“允许QFII在开立人民币特殊账户的同时，还可开设外汇账户。”同时，对申请机构的运营年限等约束性条款有所放松，准入门槛的降低。

　　市场已开始提前炒作“QFII效应”，但实际上这种效应只能从心理上暂时缓解市场圈钱的压力。原因有如下两个方面：一、当前我国的宏观政策并不倾向于鼓励外国资本输入。在当前我国国际收支、人民币和外汇储备等多重压力下，资本输出反而是主要的方向；二、即使QFII准入门槛降低，其进入的资金额度也会有限，不会产生人们所想象的“千军万马”之状，原因是最终仍需行政审批。尽管符合“QFII管理办法”之境外机构数不胜数，但真正能够取得QFII资格的并不是很多。

　　对于“原因一”的判断，其实通过目前国家对QFII和QDII（合格境内机构投资）两者的发展策略不难看出。

　　先看QFII发展的艰难历程：作为WTO承诺开放的实践，QFII在2000年被提出；直到2002年底，《合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法》才正式对外发布；2003年7月9日，瑞士银行高调完成QFII第一单，QFII才正式进入中国A股市场。至今QFII进入中国已三年，共有45家境外机构获得了QFII资格，其中39家QFII共获批74．95亿美元的投资额度。这与日前正式启动QDII试点的资金规模和速度相比，反差甚大。自华安基金管理公司成为首家获准投资境外的基金类机构后，中行、工行、建行、交行、汇丰银行、东亚银行共6家机构已经获得总计88亿美元的海外投资额度。这让一些国际机构惊叹：QDII只出台一个月，却有88亿美元的规模，这与QFII形成了鲜明对比，其信号作用不容忽视，于是就不难看出目前国内在对待国际资本流入与国内资本流出的国家宏观态度。显然，鼓励以QDII走出去等资本输出的战略，是当务之急，是缓解宏观层面压力的重要举措。而目前QFII的门槛虽然得以降低，但实际在宏观层面上并不希望大量外资涌入，也不希望给本已压力巨大的外汇储备、人民币和国际收支等添乱，在这种宏观格局下，“降低门槛”的QFII准入政策，在笔者看来仅是一种朦胧利好的“QFII效应”，反而加强规范、严格监管QFII才是真正意图。

　　由于，过去QFII不能直接开立账户，只能以“证券公司－托管银行－QFII”三方联名形式开立单一账户，但往往很多实际境外投资人隐藏在QFII总账户的背后，既不透明也不利于监管，从而会产生一些隐蔽的违规事件。在QFII不能直接开立账户之前，不可排除一些国内庄家也通过QFII渠道来买卖、操纵国内股票。据笔者获悉，此前由于QFII资格的稀缺，使得一些已获得QFII资格的机构沦为外资进入中国股市的通道，他们不但可以自己投资，也可利用通道收费，充当通道提供商，一些想进入中国股市但不具备或未获得QFII资格的境外机构投资者，为了不失中国股市良机，早已经通过付费进入QFII通道而间接进入中国股市，但仍然采用QFII账户之名义在中国A股市场买卖股票、兴风作浪，从而给市场监管和国内投资者的投资决策带来混乱，这种不透明的账户让国内监管者无能为力。此次出台的管理办法允许QFII直接开立证券账户，有望改变这一现象，从而更加有针对性地进行管理和监督QFII运作行为。

　　另外，目前QFII共获批74．95亿美元的投资额度，与此前公布的2006年底100亿美元额度上限仅剩25．05亿美元，换算成人民币也就200亿元人民币左右，显然QFII进入的额度有限。与今年IPO融资上千亿和2006年年底前解禁700亿元的184家上市公司约104．25亿股限售流通股相比，QFII带来的资金只是杯水车薪。

　　“QFII效应”也充分证明目前市场萎靡不前的根本原因是报复性扩容和“小非”解禁等圈钱行为。管理层采取降低QFII准入门槛这一外力因素，也许是想让投资者误以为是资金推动的朦胧利好。其实，“QFII效应”能否挽救市场投资信心还另当别论。通过QFII目前的表现不难发现，曾承载“新理念、价值投资、长线持股”期望的QFII，现已“入乡随俗”，在国内股市实施高抛低吸等投机炒作行为，而非标榜的价值投资。就在今年二季度，QFII们集体抛售遭到了证监会警告。QFII临时改变投资策略，由价值投资、长期持股改为短线投资、短期持股，笔者认为可能有两种原因：第一、可能是这些QFII持有的股票已经超额赚钱，而且股价快速暴涨的幅度已经超过了他们的预期和估值，若继续持有则无利可图，或许风险更大；第二、可能是因为国内机构炒作过于勇猛，对于“价非所值”的股票QFII没了把握，于是选择抛售。

　　但从沪市大盘998．23点反弹起来后的行情来看，此轮收获最大的莫过于QFII，他们不至于不清楚国内股市的底细，目前他们选择抛售或许和笔者分析的第一种可能性有关。

　　那么，究竟是什么因素导致QFII投机国内股市呢？

　　根据交易所的统计显示，2005年QFII的股票换手率为193％，低于基金、社保资金、券商集合理财和券商自营的换手率（分别为325％、218％、520％、360％，中国股市的换手率位居世界各国前列），在这种环境的映衬之下，QFII持股相对稳定，似乎有利于股市稳定。同时，这组数据也为中小投资者洗掉了冤屈，在没具体数据之前，很多人误判中国股市的投机因素来自个人投资者，应该发展机构投资者。但当看到这些机构交易的数据后，让我们明白：其实中国股市最大的不稳定因素来自机构投资者，而中小投资者只是盲目跟风的牺牲品，也是被长期套牢的长期持有者。

　　所以，要建立中国股市长期走牛的长效机制，除了减少“打麻药”、从制度方面不断完善外，还须提高上市公司质量、加强透明化的监管约束、实施法制化的违规惩处、采取市场化的改革，其次还要对国内机构投资者的市场操纵行为严加管束。否则，价值投资、保护中小投资者等永远都是口号，QFII迟早会“入乡随俗”，也会成为市场投机博弈中的高手，更多的风险最终只能是让中国股市和中小投资者来承担。

(责任编辑：郭玉明)