探讨中国的货币政策，也离不开国际视野。目前我国正处于金融业对外开放、金融机构健全性改革以及汇率、利率和资本市场等市场化改革齐头并进的时期，金融经济运行的总体态势是好的，但是有些不良因素和倾向也值得注意，包括国际热钱大量流入、人民币升值预期较大、流动性过剩、贷款增长偏快以及房地产价格居高不下等。货币政策面临着巨大挑战和严峻考验。如果借鉴1930年代美国大萧条、日本泡沫经济和亚洲金融危机的教训，当前货币政策应防范三种可能性后果。

　　首先要防范泡沫经济。日本在1980年代为了阻止大量跨境资金流入和日元的进一步升值，曾经采取低利率、宽财政的政策，结果导致信贷过于膨胀，资金大规模流入房地产和股市。上半年我国部分过剩行业的投资增速不降反升，房地产价格和一些资源性产品价格居高不下实际上都反映了虚拟经济对实体经济的不良影响。由于流动性长期过剩，资金过多的集中到房地产、股市和资源性产品等市场领域，可能导致泡沫经济。

　　在流动性充裕时期，企业会对“更为长期的生产过程”进行投资，特别是那些远离消费者的投资领域和资本市场，导致不当投资增多。当信贷扩张停止（这种停止可能是产能过剩后导致的市场严重供求失衡），同时人们发现了明显的不当投资，经济就会出现深幅的调整。可以预见，我国在很长一段时间内都将面对流动性过剩的问题。如果当对部分行业的过度投资持续攀升到一定水平，最终消费无法承接巨大产能所释放的巨大供给，由于供求关系的改变，不当投资领域价格下滑，资金链断裂，那么经济衰退就会开始。

　　其次要防范国际资本大入大出。我国的投资高增长是在特定的历史发展阶段中形成的，城市化和重工业化需要大量的投资，长期处于低利率环境及储蓄的持续高增长也给投资高增长创造了条件。但是在经济增长较大程度依赖外资、国际经济环境又面临较大不确定性的条件下，一旦这种不断自我强化的投资循环出现停滞，投资增速会明显减缓。在投资效益下降、市场需求不振的情况下，实体经济的波动将引发对人民币升值预期的瓦解，外资很可能会集中撤离国内市场，届时轻微的经济调整就有可能被强化为严重的经济衰退。因此，应高度重视投资过快、信贷偏快、流动性泛滥对中期经济运行的不确定性影响。

　　此外，还要防范金融机构先于实体经济出问题。1990年第四季度，美国经济在经历了一系列的金融机构倒闭后，进入了经济萧条期，接着日本经济也在经济泡沫崩溃以后，从1991年第四季度起经济开始出现负增长。两者有一个共同特点：一是与1980年代后半期金融自由化浪潮有关；二是在表现形式上为“复合萧条”，即虚拟经济先于实体经济出现问题，信贷收缩并直接导致经济衰退。

　　就我国的情况而言，改革的顺序和金融开放的速度必须很慎重，决不能在银行、证券及保险公司的改革尚未取得突破性进展的情况下，就贸然加快金融业的对外开放、推进金融自由化改革。当前，允许外资参股中资金融机构和拓宽业务范围，确实可以达到加强竞争、引入先进管理经验和促进金融创新的目的。但是，正如一枚硬币具有两面一样。一方面，与国际金融机构的竞争势必会大大压缩国内金融机构的利润空间，另一方面，在本轮经济增长热潮中，金融系统投入了大量的信贷资金。在当前部分行业产能过剩风险不断积累的情况下，金融风险值得警惕。需要指出的是，由于地方政府对城市建设投资的主导作用，相当一部分信贷资金直接通过打捆项目融资的形式贷给了地方政府，但是在现行体制下地方政府举债并不合乎法律规定，这部分信贷（大部分是长期贷款）资金实际上是个问题。

　　因此，应树立危机意识，在稳定汇率的前提下，利用各种货币政策工具全面紧缩流动性，同时贯彻监管优先和金融机构健全优先的原则，统筹、有序地推进金融市场化改革。

(责任编辑：任宁)