当前中国的货币政策呈现十分明显的双轨特征，即在信贷市场通过资本约束和利率管制等维持相对较高的信贷利率来抑制过快的投资增长，在货币市场通过维持较为宽松的流动性和较低的利率水平来抑制投机的压力。这种货币政策操作已经取得了明显的政策成效，但是在直接融资发展、流动性持续宽松等新的格局下，正在面临新的挑战。 这需要促使宏观政策采取更为积极的扩大内需的政策和更为灵活的汇率体制。
在当前宏观背景下，需要从整个货币政策体系转型的角度，来把握和思考下一阶段的货币政策走向。
一、当前中国货币政策体系的双轨特征
当前宏观背景下，中国经济中的货币政策呈现一定的双轨特征，即为满足不同的货币目标而形成不同的操作特征，主要表现为信贷市场上抑制投资增速和货币市场上缓解投机压力这一不同货币目标带来货币政策的双轨性。
货币政策双轨特征的一个重要表现，就是利率政策的双轨性，即为满足在信贷市场和货币市场上的不同政策目标，而使利率政策呈现不同的特性。
在信贷市场方面，在银行依然是主要的社会融资渠道的背景下，抑制投资过快增长的政策目标，客观上要求银行向企业提供的贷款利率需要相对更高的利率水平。另外，银行体系改革的深入要求辅之于更为灵活的货币政策，使之能够通过扩大上浮贷款利率从而为企业投资合理定价。这主要表现在：
一利率机制的市场化改革打开了更为灵活的调整空间，鼓励银行体系在利率定价、风险定价等方面获得更大的灵活性。从银行利率改革的政策走势看，２００４年的利率市场化改革内容包括两个方面，即贷款利率管住下限，上不封顶；存款利率管住上限，下不封底。对于信贷市场而言，这意味着银行主体将能获得更大的定价自主空间。事实上，自２００４年的利率市场化改革之后，银行贷款利率理论上的浮动空间就可以从５．５８％的官方利率底线上浮到２０％左右。从近两年的政策趋势看，商业银行开始尝试灵活地运用利率杠杆进行差异化定价，在利率的调整上进步非常明显，２００５年银行的实际贷款利率水平比２００４年有所上升，２００６年则比２００５年继续上升。从商业银行经营的角度看，在当前中国的信用体系和金融市场发展格局下，商业银行如果不能保持足够大的利差就很难覆盖整个经济金融体系转型带来的风险，并累积银行经营上的隐性包袱，如资本金提取不足、贷款分类不准确等。
（二）中国的银行业面临的资本充足率约束将会逐步显现效果，从而促使银行充分利用利率工具。中国当前银行平均资本充足率约为６％，还有剩下不到半年的时间要达到８％的资本充足率，那意味着中国的银行业在资产方和负债方都需要付出相应的努力，如果完全依靠补充资本金来达到８％的资本充足水平，则可能需要１万亿左右的资本金缺口。从整个资产负债管理的角度看，积极调整资产负债管理结构，也是达到资本约束指标的一个重要路径，其中包括贷款利率的上浮与存款利率可能出现的下浮。
从货币市场运行角度看，为了应对可能的升值压力，货币决策者有意在货币市场持续维持较为充足的流动性，保持宽松的货币环境，这也在客观上对冲了部分人民币升值的压力。Ｍ２和Ｍ１大幅增长的背后是贸易顺差和基于升值预期的资本流入引起的外汇储备增加，２００６年３月末，国家外汇储备余额为８７５１亿美元，同比增长３２．８％。２００６年１～３月国家外汇储备增加５６２亿美元，同比多增７０亿美元。在较为宽松的货币环境下，货币市场利率也持续走低，２００５年１月至今银行间７天同业拆借市场平均利率约为１．３９％，而这一数据在２００４年和２００３年分别为２．１６％和２．３３％。持续宽松的货币环境在一定程度上缓解了人民币升值压力，为汇率改革创造了相对宽松的货币环境，目前来看也一定程度上达到了这种效果。
在银行信贷市场上通过维持相对较高的利率，来达到抑制投资过快增长的政策目标；在货币市场上维持相对较低的利率，来抑制升值的预期和压力，这就成为当前中国的利率政策以及货币政策操作中的一个重要的双轨特征。在目前直接融资并不发达、资本管制等还在一定程度上存在的情况下，可以说依然还在发挥十分积极的作用。但是，同样值得强调的是，这种双轨特征的货币政策操作模式正在面临金融市场发展等多方面的制约。
二、目前双轨货币政策体系面临的制约因素
（一）直接融资市场迅速发展的挑战
当前过于偏重间接融资的金融结构亟待转型已成为市场的共识，但大力发展直接融资也给依托于银行信贷体系执行的货币政策体系形成挑战。２００５年金融市场上以短期融资券为代表的债务性直接融资初步尝试，截至２００５年底，近６０家企业在银行间市场共发行了７４批次、总额１４９１亿元的短期融资券，其中大部分是用以偿还银行的贷款。自２００５年５月份至２００６年３月份，企业短期融资券发行总量已达到２０６０亿元，而２００６年中国全年企业短期融资券的发行规模将达到３０００亿元。同时，２００６年股票市场的股权分置改革将基本结束，近期推出《上市公司证券发行管理办法（征求意见稿）》，表明ＩＰＯ和再融资将在２００６年获得突破性进展。另外，资产证券化等金融创新形式的发展等都表明直接融资市场在企业主体融资行为上将会占有更大的比重，而当前货币政策的执行又基本依托于银行信贷市场，特别是双轨特征的货币政策操作，依托的是银行信贷市场的利率管制以及银行信贷占据主要地位的融资结构。
因此，随着直接融资的快速发展，就在客观上形成了直接融资市场发展的政策目标与货币政策执行传导目标的两难与冲突。因为直接融资的快速发展，特别是短期融资券等替代银行贷款的融资形式的发展，双轨特征的利率调控措施直接面临挑战，这直接形成了对双轨利率调控体系的一个侵蚀力量，沟通了原来通过管制所相对分割的信贷市场高利率与货币市场低利率。在新的金融市场发展格局下，货币政策操作面临的一个同样值得深入研究的迫切课题，就是在这种转型背景下，货币政策操作应当选择哪一种利率来作为中介目标；当前所供选择的回购、央行票据、贴现、存款等利率都能起到一定作用但也都有相应的缺陷与不足。随着直接融资市场发展和与银行信贷市场力量形成相对消长后，利率传导工具的选择以及传导机制的调整将会变得更为重要。
（二）外资流入套利并不一定局限在货币市场，而很可能是进入资产市场
当前货币供应量增长的重要推动力量，就是发行央行票据进行公开市场操作，以对冲外资较大幅度进入带来的市场压力。２００５年共发行１２５期央行票据，发行总量２７８８２亿元，年末央行票据余额为２０６６２亿元；通过人民币公开市场操作净回笼基础货币１３８４８亿元，净回笼基础货币量相当于２００４年的２倍多。而与此相应，截至２００５年１２月末，国家外汇储备余额为８１８９亿美元，同比增长３４．３％。全年外汇储备增加２０８９亿美元，同比多增加２２亿美元。
通过货币政策操作冲销外汇占款对基础货币或通货膨胀的压力，维持货币市场的相对较低的利率，以应对升值的压力，其前提假设是建立在外资流入中国金融市场之后，主要是滞留在货币市场套利。如果这种假定成立，那么，维持货币市场目前的低利率水平，客观上就可以应对一定程度的升值压力。
但从外资的实际运作情况看，维持人民币货币市场利率与美元等主要货币利率的一定的差距，并不一定会对外资形成有效的投机抑制，其中的关键，就是这些流入的外资可能并不一定会滞留在货币市场，而很可能会流入到房地产、股票等资产市场，这些市场相对较高的收益率完全可以覆盖４％左右的人民币货币市场利率与美元利率之间的差距。根据《２００５中国外资地产基金研究报告》，可以监测到的外资地产基金２００６年预计将投资中国房地产达
２８亿美元左右，全年投资额是上一年的４倍。
从另一个角度看，这也引发了当前通过维持与境外市场一定的利差从而缓和外资流入缓解升值压力这一传统利率评价理论的适用性讨论。应该看到传统利率评价理论中，远期汇率与利率平价处于均衡状态是偶然的，而偏离则是经常的，由于商业方面的供求不等、片面的套头交易和投机、套利受到限制等原因使得利率平价成立具有一定的局限性。考虑到当前中国具体市场情况，如上所述的通过维持一定利差是否能缓解外资的流入进而缓解远期汇率的升值，目前来看，正是利用外汇管制的缺陷、境外资金非正规途径的进入、公司内部账户操作等各种手段，使得外资进入房地产、股票等资产市场，获取远高于利差的投资收益，这一部分资金可能引起远期汇率的升值却没有相应考虑到利率的调整中，因此单纯依靠利率平价来通过货币政策调整升值压力，已经越来越不切合当前中国金融市场发展的现状，对货币政策的执行和操作也形成了新的挑战。
（三）银行体系的资本约束可能逐步被充足的流动性软化，货币与信贷的政策组合受到挑战
近几年来中国金融市场的一个基本特征是宽货币、紧信贷，这一根据的形成，主要是因为严格的资本约束、商业银行的股份制改革等多种力量推动下形成的。严格来说，这种宽货币、紧信贷正是双轨制的货币政策操作所希望看到的格局。但是，随着银行体系改革的深入以及持续充足的流动性，这一金融市场格局可能面临转变。
从流动性的分布角度看，当前金融市场上存在的流动性过剩的现象并不普遍存在于所有银行中。通过结构性分析可以看出，不同规模、性质的银行目前流动性情况并不一致，反映流动性情况的存贷比指标在整个银行业为６９．８６％，而包括各股份制银行、城市商业银行在内的中小银行存贷比在７４．５４％，包括国有商业银行等的国家银行存贷比在６５．１８％，表明流动性过多其实更多反映在国有商业银行体系内。国有银行的低存贷比，在很大程度上与其处于股份制改革重组阶段、放贷行为异常谨慎有关。但随着国有商业银行的体制改革深入或改制完成上市，流动性过高可能获得较大扭转，原因在于通过上市募集资金补充资本，使得资本约束对信贷行为的影响已经降低，相应地作为公众银行，它们也将具有盈利压力，投资者不可能长期容忍上市的商业银行把资金持续用于低收益的货币市场投资，也不会容忍持续过高的资本充足率。在这种新的格局下，可以预计，国有银行在完成股份制改革上市之后，充足的流动性以及相对较为充足的资本金，必然会推动商业银行更为积极的发放贷款，２００６年以来中国建设银行相对较快的信贷增长速度就说明了这一点。在这样的背景下，监管机构通过窗口指导来约束信贷增长的效力将会减低，因此资本约束在持续充足的流动性和迅速补充的资本金等条件下，正在面临软化。中国建设银行２００５年年报显示其贷款增速相对缓慢，２００５年底建行贷款余额为２４５８４亿元，增速仅为１０．４％，远低于银行业平均水平，也大大低于资产规模增长速度。但是，２００６年，中国建设银行的信贷增长明显加速。随着中国银行、中国工商银行股份制改制上市工作的顺利推进和陆续完成，预计信贷投资行为也可能会出现类似的趋势，因而从今后发展趋势看，目前的“宽货币、紧信贷”的金融市场格局，很可能会转型为“宽货币、宽信贷”的格局，这显然对双轨特征的货币政策调控是一个新的挑战。
三、缓解货币政策压力需要更为积极的扩大内需政策和相关政策的配套
从上述分析而言，当前挑战货币政策的各种因素是相互影响和相互制约的，一个因素的变动可能对货币政策执行具备效力，但却同时受到其他因素的制约。就目前来看，对货币政策的调整需要更为广阔的宏观视野。
（一）宏观背景下采取更为进取的扩大内需措施
中国近几年一直在强调扩大内需，但多为通过提倡个人消费等措施。当前扩大内需应该具备更为广义的内涵，也应该具备更为进取的措施，如果不能实质性拉大国内的消费将可能使目前各项改革受到阻滞。以进出口为例，对当前货币政策影响显著的外汇储备与巨额贸易顺差关系密切，如果不能从结构调整上扩大内需，通过汇率等政策工具的调节能力无疑效力有限。目前累计的巨额贸易顺差背后是国内过高的储蓄率，但通过对储蓄结构的分析不难发现，个人储蓄处于当前相对比较落后的医疗、社保、养老体系影响而相对稳定，不可能短期内发生显著变化，值得关注的是如何降低过高的政府储蓄和企业储蓄，对这一过程的改革则涉及到更为深入的利益格局调整，目前进展十分缓慢。这一逻辑结构表明采取更为深入的改革措施，如对企业减税、促成企业提高分红、提高政府的公共服务投入等，可以降低资源错配的程度，缓解投资增长规模，改善储蓄结构，进而影响贸易顺差并间接影响外汇储备体系。
（二）实行更为灵活的汇率浮动，抑制投机压力，稳定升值预期
２００５年７月人民币汇率改革除了升值２％和引入一篮子货币外，更为重要的改革措施体现在银行间一篮子货币兑人民币的每日收市价，作为翌日买卖中间价，上下波幅０．３％。在应对投机压力上，更为灵活的汇率制度的效果显然是要优于固定汇率制度以及波动性较低的汇率制度的。在较小的浮动空间和较强的升值预期下，汇率走势可能会形成单边上升的局势，而在一个较大的浮动空间内，汇率存在双向走势，这会给投机资金带来一定压力和风险，使其投机进出的资金风险成本更大，从而抑制强烈预期下的投机操作。
（三）外汇管理体制的进一步改革
从客观政策效果看，当前中国的外汇管理体制放大了升值压力，体现为“重流入、轻流出”的格局，资金流入较为容易，而流出则需层层审批，外汇供给压力人为放大，也相应放大了人民币升值的压力。因此需要从鼓励外资流入、限制资本流出转变为一个相对中立的外汇管理体制，对于投资性资本的流入还需要进行相应的限制，同时重点对资本流出管制进行相应的放松。例如在外汇使用上，企业与居民应有更多的自主权，中国内地居民应该也能够多渠道地使用外汇，从而实现从“藏汇于国”到“藏汇于民”；又例如在ＱＦＩＩ发展迅速、审批额度逐年增大的情况下，从平衡外汇供求的角度看，ＱＤＩＩ的发展也同样是十分必需的。
（作者单位：国务院发展研究中心金融研究所） (责任编辑：任宁) | 
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