杜冬松 倪文昊

　　独到见解

　　三九集团资产债务重组进入最后阶段，集团即将走出债务危机。三九集团的债务清欠方案即将完成，公司所面临的难题将随着三九集团整体重组的完成而逐一化解。未来几年公司将充分挖掘“999”医药品牌的价值，迎来一个全新的发展期，有望成为国内OTC领域的一大巨头。

　　投资要点

　　公司上半年OTC类产品稳定增长、处方药产品降幅较大；三九集团所欠三九医药的债务清欠情况：未来有37亿现金和资产会注入股份公司；清欠工作方案的实施对三九医药具有重大意义，公司的资产已经非常干净；随着清欠的完成，公司将会逐步将工作的重点转移到生产经营中来，整体发展战略将公司定位于以中药OTC产品生产为主的制药企业；..预计06、07、08年每股收益分别为0.13元、0.24元和0.28元。未含股改对价因素，当前股价相对应的市盈率为40倍、22倍和19倍。我们认为公司未来发展前景广阔，目前具备了长期投资的价值，因此给出“推荐”的投资评级。

　　风险提示

　　三九集团重组进度有可能慢于预期；清欠方案确定后，资金的注入速度较慢会限制企业的发展；如果后继品种开发不能及时跟进，将降低企业的成长性；战略投资者进入后有可能对公司的发展战略作出重大的调整。I．经营状况i．公司上半年OTC类产品稳定增长、处方药产品降幅较大

　　2006年上半年的经营状况分析

　　上半年占公司自身医药工业销售收入70％以上的OTC类产品保持了稳健的发展势头，销售额增长了5％左右。其中四个亿元级OTC品种中，三九皮炎平表现良好，上半年实现销售收入2亿元左右，预计全年有望增长20％以上；在营销投入不足的前提下，三九感冒灵冲剂与三九胃泰都有小幅增长；另一个过亿OTC品种正天丸销售收入有所降低。但是，受鱼腥草不良反应事件影响，公司的中药注射剂品种上半年经受了严峻的考验，三九雅安制药厂的处方药中药注射剂产品的销售出现较大幅度的下滑。值得注意的是，该子公司是国内最早开展中药注射剂研发、生产的制药企业，具有技术上的优势，目前药监部门正在开展全国范围内的中药注射剂产品再评价工作，三九雅安负责生产技术的副总经理被遴选进入了再评价的专家组。我们认为，虽然这一业务单元今年受到了宏观政策的影响而大幅下滑，但当其经过充分的淘汰进入复苏阶段的时候，公司作为国内最好的中药注射剂生产企业之一，有望获得绝佳的发展机会。整体来看，公司上半年的盈利水平与去年同期相比基本持平，略有增长。上半年，公司加快了观澜新生产基地的建设，未来所有的OTC产品将会全部移至该基地生产，原有的感冒灵。胃泰对外委托加工将取消。新生产基地占地面积约11万平方米,一期工程建筑面积约3.8万平方米,投资2.36亿元。其中,2006年将投入8000万元。新生产基地建成后,将是一座集生产和研发于一体的医药产业建筑群。预计2007年9月进入试生产,2007年12月正式投产。ii．三九集团所欠三九医药的债务清欠情况：未来有37亿现金和资产会注入股份公司具体的步骤可能为：第一步：三九集团整体债务重组，银行欠款打折偿还方案即将敲定三九集团与各个债权银行就债务打折率敲定后，债务重组方案即可基本完成，随即将开始具体实施。如按债务打折率为55%计算，三九集团整体债务将从102亿元降至56.1亿元。第二步：国务院国资委出让三九集团部分股权，为三九集团引进战略投资者预计集团会保持控股地位，目前最有可能进入的战略投资者为上实集团，上实或许会联手其他资本共同受让三九集团的股份。按国资委的整体思路,国资委仍将保留对三九集团的绝对控股权,而三九医药将作为三九集团整合医药资源的平台,集中发展医药主业。我们认为，国资委不会轻易放弃三九医药，否则，不会花如此大的气力，精心主导三九集团的重组。有分析认为，出售三九集团49%股权的价格可能在30亿元-50亿元。第三步：“现金＋资产＋债务承接”完成清欠。三九集团49%股权出让收入的一部分，加上三九集团部分医药资产，再加上三九集团承接三九医药打折后的部分或全部银行债务，以这样一个组合方案，三九集团将清偿对三九医药的37亿多元资金占用。另据了解，目前“以股抵债”不再是三九集团重组的备选方案，个中原因是集团比较看重股权的价值，担心未来股权被稀释。

　　清欠完成的时间：

　　孙晓明董事长明确提出：“集团资产债务重组进入最后阶段，集团即将走出债务危机，随着资产债务重组的结束，集团的工作重心也要随之转移，转移到企业的效益和发展上来，把企业的发展作为工作的重中之重，作为第一要务。”按照证监会的要求和集团的承诺，清欠工作的具体方案肯定会在06年底以前完成，届时07年公司将会有大量的现金和资产注入，公司的经营状况将会得到明显的改善。iii．清欠工作方案的实施对三九医药具有划时代的意义具体的偿债方案我们目前仍无从知晓，但我们认为，不论以何种比例进行清偿，资金和资产的注入都将会对企业的发展起到巨大的推动作用：我们认为随着大股东占款清欠工作的完成，三九医药将迎来划时代的发展机遇，这主要表现在：三九医药将会得到大量的资金注入和资产注入，近几年由于资金匮乏所导致的公司研发、营销等投入不足的问题将得到解决；在偿还大笔银行欠款后，公司的财务负担将会大大减低。2005年公司的财务费用已经达到1.6亿之巨（其中当期利息支出为2亿左右，扣除集团的基金占用费3000多万元后，当期财务费用为1.6亿元左右），2006年依据重组时间表的规定，将不再计提集团的基金占用费，所以公司当年财务费用将达到2亿元的规模。2007年，公司偿还大额银行欠款后，财务费用将显著降低，这显然将会大大提升当期的盈利水平。总体来看，清欠的完成将会促使企业从债务的危机中解脱出来，重新投入到生产经营之中。iv．公司的资产非常干净：目前可以说是最干净的上市公司之一公司经过04年和05年大比例计提坏帐后，目前的资产质量已经非常“干净”，可以说是最干净的上市公司，未来不会再出现大比例计提坏帐的可能。v．公司未来发展战略随着清欠的完成，公司将会逐步将工作的重点转移到生产经营中来，目前人员结构已经完全稳定，领导班子的调整已经到位，不会再出现管理层及子公司高管人员剧烈变更的情况。集团正在做整体的发展战略规划，公司将定位于以中药OTC产品的生产为主，未来将会更加重视新产品的开发，以及研发和营销能力的提升。公司成立三九医药研究开发事业部，今年已经投入4000万元用于中药研发，这对于当下资金层面困难重重的三九医药来说十分难得。未来公司将会有许多新产品面世，从而彻底解决目前完全靠老产品来打市场的局面。但公司目前并不急于对外公布未来的战略构想，原因是在战略投资者进入后，公司还需要就战略方向等征求新股东的意见，以便共同更好地完成企业发展战略规划。

　　II.财务预测

　　我们认为，公司06年的销售收入将会有所下滑，原因是当期公司剥离了连锁药店业务，而受宏观政策影响，公司中药注射剂销售额将显著下滑，从而导致全年处方药销售收入下降。2007年，集团整体重组完成后将有大笔现金与资产注入公司，公司将用其中的大部分清偿银行贷款，这将导致公司的财务费用大幅降低，从而有力拉动公司业绩的提高。我们暂保守的以2007年财务费用同比下降50％来计算。

　　III.价值评估

　　公司拥有卓越的品牌优势“999”的品牌可以说家喻户晓，深受老百姓的喜爱。公司在OTC产品上拥有龙头老大的地位中药OTC产品目前拥有良好的发展机遇。公司是中药OTC产品国内销售额最大、品种最多、营销实力最强的企业，未来随着企业清欠的完成、新产品的增加、资金的注入、研发水平的提高公司将会迎来良好的发展机遇。.务费用的降低将会大大提升企业的利润05年公司的财务费用为2个亿，如果财务费用下降到一个亿，将会为企业贡献7000万的利润，这将会大大提升企业的盈利水平。股改对价将会进一步提升企业的估值水平公司将会继续得到政府的大力扶持公司是国务院直属的三家医药企业之一（另外两家是：上海医工院和华源集团）。政府主导资产负债重组保证主营持续稳定发展，相信未来将会继续得到政府的扶持。

　　估值

　　我们认为公司是国内与同仁堂、云南白药等齐名的品牌中药企业，并且拥有较强的营销实力，理应享受较高的估值水平。目前公司所面临的难题，将随着三九集团整体重组的完成而逐一化解，未来几年公司将充分挖掘“999”医药品牌的价值，迎来一个全新的发展期，有望成为国内OTC领域的一大巨头。预计06、07、08年每股收益分别为0.13元、0.24元和0.28元。未含股改对价因素，当前股价相对应的市盈率为40倍、22倍和19倍。我们认为公司未来发展前景广阔，目前具备了长期投资的价值，因此给出“推荐”的投资评级