中信证券研究部 毛长青 许彪 薄官辉

    我国农业企业的工业化进程刚刚开始起步。反过来看,正好说明我国农业行业具有广阔的发展前景。

随着工业化进程的加快,农业龙头企业未来成长性良好。

    “微笑曲线”的基本规律表明：农业产业链各环节的工业化水平差异与其利润分布密切相关。为此,我们看好处于种业、玉米加工业、饲料加工和林木加工业中的龙头股。

    工业化进程提升农业股估值水平

    纵观资本市场,食品饮料企业的估值明显高于农业企业。一般意义上,食品饮料龙头企业的估值水平在20-25倍PE水平,而农业龙头企业的估值水平大多在15倍左右。而实际上,食品饮料企业大多是农产品深加工企业,与农业企业同属于一条产业链。

    从国外农业企业发展的历史经验中,我们可以看到,工业化进程是农业企业发展的必由之路。究其根本,主要是因为工业化进程可以提升农业企业的盈利水平,同时促使农业企业形成核心竞争优势。

    一是盈利水平得到提升。在工业化进程中,农业企业盈利能力的提升,主要来自于：1、产能规模扩大,市场占有率提高,企业同时获取自主定价权。2、产品附加值提高,毛利率水平相应提高。3、规模经济和技术含量提高,使成本降低。4、风险可控性加强,降低盈利的波动。

    二是形成核心竞争优势。在工业化进程中,农业企业核心竞争优势的形成,主要来自于：1、获得品牌溢价。品牌营销的加强,可以使农产品作为最终消费品,获得较高的品牌溢价。2、行业竞争地位提升。生产规模的扩大,使龙头企业市场占有率逐步上升,行业的集中度也随之提高,企业在行业中的竞争地位得到巩固和提升。

    从微笑曲线中寻找优势子行业

    农业产业链各环节的工业化水平差异,与其利润分布密切相关,大体符合微笑曲线的基本规律。根据这一规律,我们着重推荐四个子行业：种业、玉米加工业、饲料加工和林木加工业。

    从农业产业链的各个环节来看,其工业化水平差异较大。如种子、化肥、兽用生物制品、饲料等上游各环节的工业化水平较高,而人造板加工、食品饮料加工、生物化工等下游深加工环节的工业化水平也相对较高,而中游的种植业、养殖业和林业的工业化水平相对较低,这个基本规律符合“微笑曲线”。

    从农业产业链的利润分布来看,其毛利率水平差异也较大。如种子、化肥、兽用生物制品、饲料等上游各环节的毛利率水平较高,而人造板加工、食品饮料加工、生物化工等下游深加工环节的毛利率水平也相对较高,而中游的种植业、养殖业和林业的毛利率水平相对较低,这个基本规律也符合“微笑曲线”。

    根据农业产业链各环节的工业化水平和利润分布规律,我们重点关注以下四个子行业：1、种业：行业集中度逐步提高；营销和管理水平上升；种子价格中长期看涨。2、饲料行业：行业整合进程加快；品牌溢价逐步形成。3、玉米加工业：毛利率水平较高；需求迅速增长,发展空间广阔。4、林产加工业：加工深度提高；品牌价值提升；资源稀缺性行业。

    下半年关注十大优势公司

    根据工业化水平的五大指标和四大客观因素变化,我们给予好当家、中牧股份、通威股份“买入”评级,给予华冠科技(行情,论坛)、吉林森工、隆平高科、北大荒、新农开发“增持”评级,给予登海种业(行情,论坛)、农产品“持有”评级。

    好当家(600467)随着工业化水平的提高,未来公司业绩增长主要来自于海参产销量增长、产业链延伸、营销加强及新品种开发与养殖等。此外,公司拥有的海域使用权价值被低估。

    中牧股份(600195)动物生物制品的核心龙头企业。公司禽用疫苗、畜用疫苗、特种疫苗的产销量连续多年居全国第一,具有明显的品种和规模优势。此外,公司现有禽用疫苗研究所、猪用生物制品研究所、口蹄疫研究所和兽药研究所五个研究所,在同行业中具有突出的科研和技术优势。

    通威股份(600438)我国水产饲料的龙头企业,水产饲料的销售量连年居于全国首位。公司工业化水平在农业企业中当属最高：1、公司核心的水产饲料配方技术,已经得到市场的充分认可,并且逐步转化成为市场优势；2、公司在饲料行业具有较高的品牌价值。2005年,公司所拥有的“通威”品牌评估价值为37亿元。3、公司的管理水平较高,成本控制能力突出,是公司盈利增长的重要支撑因素。

    华冠科技(行情,论坛)(600371)突破技术的掌握者。公司持有北京德农种业有限公司91.05%的股权,而北京德农种业有限公司拥有郑单958玉米品种的生产权和营销权(共有四家企业获得,其中德农种业是最大的一家)。我们预计在未来两到三年内,郑单958仍将是国内玉米种业销量最大的品种。

    吉林森工(600189)我国最大的刨花板生产企业。公司已经形成了年产36万M3刨花板、6万M3中密度板、820万M2复合地板的生产能力,是迄今为止国内规模最大和现代化程度较高的人造板及装饰材料生产企业。公司的“露水河”、“吉JISEN森”、“金桥牌”实木地板等品牌在市场上具有很高的知名度和信誉度。

    北大荒(600598)产业链延伸业务带来业绩增长。浩良河分公司已经成为业绩主要增长点。2005年浩良河分公司完成“油改煤”新系统以来,生产运营稳定。麦芽和纸业逐步进入收获期。

    农业行业重点公司估值比较

    -          P(28／8)   EPS05   EPS06   EPS07     PE05    PE06    PE07     PB   EV／EBITDA   投资评级
    好当家        11.02    0.44    0.65    0.78    25.05   16.95   14.13   2.97        12.60       买入
    中牧股份       8.54    0.16    0.31    0.40    53.38   27.55   21.35   3.57        15.22       买入
    通威股份       8.39    0.36    0.45    0.58    23.63   18.64   14.47   4.08        10.54       买入
    华冠科技(行情,论坛)       8.05    0.05    0.10    0.40   151.60   80.50   20.13   4.24        16.55       增持
    吉林森工       4.91    0.25    0.28    0.30    19.64   17.54   16.37   1.12        10.55       增持
    北大荒         4.46    0.28    0.33    0.35    15.93   13.67   12.74   1.76         7.59       增持
    隆平高科       7.50    0.27    0.24    0.32    27.88   31.25   23.44   1.39        11.79       增持
    新农开发       4.00    0.17    0.25    0.29    23.07   16.00   13.79   1.16         6.73       增持
    农产品        11.17    0.04    0.26    0.32   312.01   43.38   34.74   3.05        12.77       持有
    登海种业(行情,论坛)      10.92    0.98    0.28    0.33    11.17   39.00   33.09   2.72        11.34       持有