东方证券研究所 陈刚

    目前,军工上市公司正在进行的一系列资产注入和重组,虽然仍处于探索阶段,但已经为未来的故事写下了开头。

我们相信,未来军工资产注入及重组的故事将很精彩,而寻找军工股的机会有两条主线：一是关注从上市公司到集团的飞越题材,二是寻找“故事的主角”。

    军工集团力图跨跃式发展

    从7月开始,军工板块进行了大幅度的调整,指标股下跌巨大。但是从最低点算起,一年之内军工板块最高涨幅达到了150%,这种大幅度上涨包含两个预期：一个是军品订单对上市公司业绩的提升,另一个是军品资产的注入。但是,到目前看来,这两个预期均没有得到落实,这也是军工板块大幅度下跌的根本原因。

    军工资产能否注入是我国军工股面临的一个关键问题,因为目前核心的军品业务都不在上市公司,军品订单对业绩难以产生大的影响,上市公司难以分享到行业的景气。因此,军工资产未来是否能够进入上市公司,将决定着行业的发展。

    但是,对于军工集团来说,军工资产注入上市公司仅仅是问题的一部分。军工集团“十一五”面临的最重大任务是如何趁着行业景气高涨时加快自身发展。在“十五”之初,我国军工行业开始了大分家,11家军工集团成立之时,负担沉重、亏损严重,因此“十五”期间军工集团的一个主要任务是减负扭亏,调整巩固。从2003年开始,军工行业实现了全面扭亏,并逐渐走入景气周期。因此,在“十一五”期间,如何在“十五”的有利基础上,抓住军品景气高涨的历史机遇,实现跨越式发展,将是军工集团的重大战略任务。

    未来军工企业发展要分三步走

    通过分析国际主要军工巨头的发展历程,我们发现,在他们各种的发展历程中,都是努力实现军民结合、两条腿走路。

    比如洛克希德·马丁,从2000年开始,利用军工行业高潮的有利时期,不断进入了民品领域,把民品业务比重从2000年的15%,提升到2006年35%以上,成功使自身成为一个军民并举的军工巨头。

    优秀的军工企业,一定是军民结合的业务结构,由于军品的周期较强,因此在获得军品超额利润的同时,通过做大民品,一方面可以成分利用自身优势,另一方面可以规避单一市场风险并可分享两个市场的成长。因此,未来中国军工企业的发展有三步路必须要走：

    一、军工资产注入上市公司,即军工资产证券化。一方面,由于大部分军工资产都在上市公司以外,把军工资产注入上市公司将使其迅速壮大；另一方面,由于军工行业的周期性较强,如果不抓住这几年的军工行业景气时期实现军工资产的证券化,增强再融资能力,迅速做大做强,一旦行业下滑,军工企业将失去一个重大发展机遇；同时,国家政策对军工资产证券化也逐渐放开,除了总装资产外,其他大部分将可以进入上市公司。

    二、民品的拓展。正如前面分析,在军品高景气时期,大力发展民品,实现军民并举,将是军工企业面临的一个重大历史发展机遇。因此,通过注入军工资产,加大融资力度,迅速推进民品产业的发展,将是我国军工集团发展现实战略。未来军工集团民品发展思路是根据几大民品发展领域,按照专业化重组的目标,进行资源整合。

    三、资源的整合。在注入军品和拓展民品的基础上,对军民资源进行有效的整合,最终实现寓军于民,将是我国军工企业改革完毕的标志。

    故事已经开头 机会即将出现

    目前,军工上市公司进行的一系列资产的注入和重组,正是这方面的探索,虽然步伐不大,但却是为未来的故事写下了开头。从2005年下半年以来,有三个具有代表性案例,反映了这一发展历程。

    1、旧模式———ST南摩的重组。在去年底ST南摩的重组中,虽然株航入主南摩,并承诺注入资产,但是这本质上还是一个旧的模式,即大股东和地方政府为了挽救上市公司,被动的进行资产的注入,因此其很难把核心资产注入ST南摩。

    2、转折模式———洪都航空(行情,论坛)的股改。洪都航空(行情,论坛)在股改中成功实现了军工资产大规模的注入上市公司,使得洪都航空(行情,论坛)未来发展获得的基础,具有转折性的意义。但由于其利用了股改的历史性机遇,获得博弈的有利形势,因此其方案不具有可复制性。

    3、新模式———航天电器(行情,论坛)的再融资。航天电器(行情,论坛)的再融资方案比较简单,即融资4个亿,2个亿用于发展民品业务,2个亿用于收购集团核心的军品资产。我们认为航天电器(行情,论坛)的方案是具有标志意义,它有效平衡了各方的利益(集团、上市公司和投资者),抓住了内外部的有利环境(股改后各方利益的一致性和军品资产注入上市公司的政策放开),成功实现了军工资产证券化和民品拓展的双重战略。这个新的模式,将会成为未来军工企业再融资方案的一个范本。

    股改完成后,很多军工上市公司正在或准备进行再融资,以期利用未来几年股市和军品业务双重机遇,实现跨越式发展。故事的大幕正在徐徐拉开,后面还很精彩。当然由于军工行业本身透明程度低,资产重组更是充满了不确定性和内幕消息,因此在研究上,有两个方法将是有效的：一、从上市公司到集团的飞越。由于资源的整合主要取决于集团,因此我们研究的重点要从上市公司提高到集团,从集团的整体战略入手,寻找资源整合的方向。如光电子作为兵器集团未来三大主业,将得到巨大发展,因此作为其光电局下属的两家上市公司新华光(行情,论坛)和北方天鸟无疑将得到重点发展。二、寻找“故事的主角”。由于军工集团旗下上市公司众多,资质良莠不齐,因此资源整合的重点一定是少数几家公司,即“故事的主角”。

    航天晨光(600501)航天科工集团旗下最主要的,唯一拥有整机制造能力的上市公司,拥有完善的产业基础和平台。公司在航天地面设备和特种车辆上形成了军品和民品的两大优势产业。其中航天地面设备是我国未来航天事业发展的重要基础；特征车辆做为科工集团的五大主业,将对集团内部相关资源不断进行整合。

    新华光(行情,论坛)(600184)光电子产业是中国兵器集团的三大核心产业之一,在注入云南天达后,新华光(行情,论坛)已经成为集团光电产业发展的核心之一,未来兵器集团将持续向公司注入光电军品和民品资产。

    四创电子(600990)中国电子科技集团最主要的上市公司,其雷达产品涉及了军品和民品两大领域,随着后续航管一、二次雷达资产的注入,公司未来的业务机构将更加完善,成长性大大加强。