投资要点：

　　根据与公司管理层的沟通，公司06年完成新开10家仓储超市的问题不大，预计下半年将新开9家仓储超市，这将对公司下半年的业绩产生一定影响，预计全年增幅难以达到中期80%以上的水平。公司对重庆地区的发展策略进行调整，采取与当地企业合作方式，并将发展重点改为便民超市，这将有助于公司在短期内与当地供应商形成较好的合作关系，并更好的适应重庆地理环境，为日后开设仓储超市打下基础。

我们仍坚持公司净利润率将持续上升的判断。主要原因在于随着公司规模扩大、采购系统整合及经营能力提升，公司毛利率仍有提升空间。而随着公司成熟店面的增多和现金流量的增加，公司期间费用率增幅有望减缓。武汉市政府目前对三家上市公司控制力度不强，短期重点应是增持股权，我们不认为公司短期内会有可能置入鄂武商旗下的量贩超市资产。我们预计公司06-08年每股收益分别为0.21元、0.30元和0.39元，动态市盈率30.66倍，我们认为这一价格已处于合理范围内，短期建议观望，但考虑到公司长期的增长潜力，我们长期仍给予“推荐”评级。

　　扩张计划仍可维持，但下半年仓储超市大量开业可能影响公司全年利润增速

　　06年上半年，尽管便民超市新增42家，但公司仓储超市仅新增1家，与此前公司每年新开十家仓储超市的计划相差较多。作为公司利润增长的主要贡献者，仓储超市的扩张计划直接关系到公司业绩增长的趋势。根据与公司管理层沟通，超市业的扩张确实给公司选址上带来一定困难，但武汉市大卖场正逐步趋于饱和，未来几年湖北的二、三线城市将是公司发展的重点，而在这些城市，外来竞争者的关注力度相对较小，按照公司测算，20万人口即可支撑一个仓储超市，据此计算，湖北省除武汉市外仍可建设60家仓储超市，目前公司在市外仅有17家仓储超市，未来几年内年增10家仓储超市的计划应可实现。公司下半年计划新开9家仓储超市，从而完成全年新开10家仓储超市的目标。但下半年集中开业可能会带来较多的开办费和开业初期亏损，因此公司06年下半年业绩增长速度将有可能放缓，全年增长难以达到中期80.36%的水平。

　　重庆地区策略改变有利于公司在该地区发展

　　公司05年下半年在重庆地区新建二家仓储超市，从一年的运行情况来看，效果并不十分理想，06年上半年重庆地区实现销售收入3964.59万元，与05年下半年相比，仅增长4.16%。究其原因，一方面是由于公司刚刚进入重庆地区，由于我国供应商供应链的地区分割，公司难以凭借湖北省的巨大销售规模而获得重庆地区供应商的支持，从而在资源方面受到一定限制；另一方面，重庆属于山城地区，居民居住地区较为分散，成规模的居民居住区相对较少，仓储超市的经营环境相对较差。针对这些情况，公司对重庆地区的发展策略已进行调整，首先是与重庆山城超市合作成立重庆中百山城超市，山城超市是重庆市的老超市之一，目前在重庆市有18家网点，与供应商有多年的合作关系，与山城超市的合作将有助于加强公司与重庆地区供应商合作的深度，并逐步形成良好的合作关系；另一方面，公司将重庆地区的发展战略调整为短期内以发展便民超市为主，以适应当地的地理环境和消费趋势，而仓储超市的新建则等到现有仓储超市盈利后再考虑。我们认为，从重庆地区目前情况来看，便民超市更为迎合消费者的需求，而公司在部分全国性商品如宝洁产品之类上的销售规模优势使得公司在与当地的便民超市竞争中处于优势地位，尽管便民超市的盈利能力要弱于仓储超市，但大量便民超市的建立有助于加大公司在重庆地区的市场份额，从而使得公司在供应商处获得更为重要的地位，并为日后再新建大型仓储超市打下基础。总体来看，公司在重庆地区发展策略的调整应有助于公司在重庆地区的长期发展。

　　公司净利润率增长趋势不变

　　我们于05年公司首次调研报告中提出，05年将是公司净利润率的转折点，自05年开始，公司净利润率将持续上升（参见《武汉中百：进入业绩回报期》2005.7.27）。05年公司销售净利润率达到1.19%，较04年同期上升0.24个百分点，印证了我们此前的观点，根据本次调研，我们认为这一趋势并未改变。

　　公司毛利率仍有提升空间

　　过去几年，公司超市业的毛利率一直呈现上升趋势，我们认为与家乐福等15%以上的毛利率相比，目前仅有不到12%毛利率的武汉中百在未来几年内公司毛利率上升的趋势仍可维持。主要原因在于以下几个方面：公司规模的不断扩大仍可推动毛利率的一定增长。按照公司的经营计划，未来几年将年均新建仓储超市10家，便民超市至少60家，这将推动公司销售规模不断增长。而这也将带动公司毛利率不断增长，尽管其幅度将逐步减小。公司采购系统的整合将进一步促进毛利率的提高。目前公司仓储超市及便民超市的采购系统仍是相互独立的，公司计划对其进行整合，采购系统的合并将进一步加强公司的规模优势。此外，公司正逐步加强对于食品特别是生鲜商品的自采力度，此前大部分生鲜产品的采购均通过代理商，公司正着手对其中部分大众商品如苹果等商品实行源头采购，从而减小通过代理商产生的差价损失，进一步提高其毛利率水平。公司经营能力的提升也有助于提高公司毛利率。公司仓储超市大规模扩张是从02年才开始，大规模经营超市时间并不长，随着规模的扩张，公司经营能力也不断提升，而这也有助于公司毛利率的提高。例如在促销策略上，公司促销策略逐步由此前的以大众商品作为促销主要产品逐步演变为目前的以部分特有商品，价格敏感性高的商品作为促销产品，而对敏感性不高的商品进行提价，从而促进毛利率逐步提高。我们认为，随着公司商品组合能力等各方面经营能力的不断提升，仍有可能通过经营改善公司的毛利率。

　　公司期间费用率增幅有望逐步减缓

　　自02年公司仓储超市开始大规模扩张以来，公司期间费用率一直维持增长趋势，且增幅逐步增大，但我们认为，未来几年内，公司期间费用率增幅有望逐步下降。成熟门店的增多将降低新开门店的促销效应。我们认为公司至所以从仓储超市开始大规模扩张后才出现费用率大幅上涨（01公司费用率达12.74%，高于02年水平），主要由于新仓储超市开业初期，为吸引人气，往往采取较多和较大的促销活动，而这在一定程度加大了公司的经营费用，随着超市人流量的增多，超市的经营将逐步由收入导向转向利润导向，促销力度相对减小。公司早期店面较少，新开店面占公司总店面的比重较大，因而新开店面的促销活动带来的费用对整体费用影响较大，从而造成公司营业及管理费用率的上升。随着公司超市经营时间的增长，公司成熟店面逐步增多，新开店面在成熟店面中的比重将逐步减小，新开店面的促销费用在总体费用中的比重也将逐步下降，因而公司营业及管理费用的整体增长幅度也将相应下降。

　　现金流的不断增长将有助于财务费用率的下降

　　过去几年，公司一直可以获得远高于净利润的经营性现金流，但公司现金却增长有限，究其原因，主要是由于公司过去几年投资现金流出较多，从而为公司带来一定资金压力和财务费用。从投资流向来看，除新建超市带来的资本支出外，部分百货资产的装修也占据了一定的资金流出。目前公司百货业已基本稳定，再进行大投资的可能性较小，而超市的扩张速度也将基本与04-05年接近，这也意味着公司投资现金流出将增幅有限，而公司规模的不断扩大和规模效应的不断体现，将带动经营性现金的不断增长，因此我们有理由相信，未来几年内公司现金上将相对充裕，财务费用增长的势头有望减缓，从而降低整体期间费用的比率。

　　武汉市政府对商业的整合短期对于公司影响有限

　　近日，武汉市政府计划对其下属的三家商业公司—武汉中百、鄂武商及武汉中商进行整合，组建武汉商业集团，打造一个新的百亿商业航母。但从短期来看，我们认为这一行为对公司影响有限。目前武汉市政府在三家公司中除武汉中商的股权略高外，鄂武商及武汉中百股权比例均较低，分别只有17.23%和13.64%。这无疑将为政府对公司的整合带来较大的困难，我们相信武汉市政府重组商业资产的目的应是想参照百联模式进行整合，然而即使以上海市政府的强势，联华超市与华联超市的资产整合也至今尚未完成，武汉市政府此次整合显然也将困难重重。期望政府短期内对各商业业态进行全面整合，将鄂武商下降超市资产置入中百体内显然可能性较小。我们认为短期内政府对中百进行股权增持的可能性应远远大于实际资产整合的可能性，商业资产的进一步整合应是一个长期而逐步的过程。由于股价不断上涨，建议“短期观望，长期推荐”结合以上分析，我们对公司进行以下假设，并进行盈利预测公司06-08年每年新设10家仓储超市，连重庆中百山城超市在内，公司每年新建100家便民超市，其中一半加盟，一半自营。

　　公司综合毛利率在三年内仍将持续上升

　　公司期间费用率06-08年将继续增长，但增幅将逐步减缓公司不享受税收优惠，所得税率按33%计算根据以假设，我们预计公司06-08年每股收益分别为0.21、0.30和0.39元，动态市盈率30.67倍，而我们对公司未来几年的增长预计也在30%左右，我们认为目前价格已处于合理水平。尽管我们认为公司的毛利率或期间费用率水平有可能好于我们的预期，但保守起见，我们短期仍建议观望，但考虑到公司长期增长的空间仍大，我们长期仍维持推荐评级