G上汽(行情,论坛)（600104）的定向增发方案终于面世了，从总体看与以前的预判较为吻合。（参见2006年8月7日《利好虽是主基调 问题也不能轻视 - G上汽定向增发及2006中期业绩简要分析》）应该讲通过定向增发，虽然仍将会存在一定程度的关联交易，但是可以解决同业竞争的问题。

（如何免费阅读机构内参高级版，获得最有投资价值的狂飙黑马？查询详情：www.dajia888.net www.3jia2.cn）因此进行这样的整合后对于上海汽车工业长期稳定、健康的发展具有积极的意义，并能够实现“增强核心竞争力，完善治理结构，促进持续发展”的公司发展目标。

由于经审计后相关资产有所增值，因此此次G上汽定向增发所购入控股股东的资产/股权的总价值达214.03亿元。拟置出的相关资产、负债，合计23.42亿元。购入与置出资产相差达190.61亿元，按预案时所确定的5.82元的增发价，G上汽向控股股东定向发行股票将达32.75亿股，几乎是现有总股本的一倍。由于股本扩张速度极快，因此对于每股净资产和每股收益而言其增幅就都不足30%了，但是仍符合有关部门对企业实施定向增发后对业绩增长的有关要求。

从方案中可知，此次共需购入16项资产/股权，净资产值213.36亿元，账面价值212.17亿元，评估值214.03亿元，增值率0.88%，所产生的净利润为9.63亿元。共需置出资产、债务15项，净资产值23.23亿元，账面值23.23亿元，评估值23.42亿元，增值率0.82%，所产生的净利润为1.13亿元。需要特别指出的是，按照方案所列，细分各项的汇总数与所披露的合计数并不相符，两者相差达40亿元。

总体上说，此次定向增发方案所购入、置出资产/股权、负债的定价还是合理、可行的。只是所购入大众系的上海大众和上汽大众销售将耗资122.85亿元，占到总额的57.40%，另外购入韩国双龙汽车将耗资31.99亿元，占到总额的近15%。以上这三项合计耗资154.84亿元，占到总额的72.34%，然而其所带来的盈利却并不同步。（如何免费阅读机构内参高级版，获得最有投资价值的狂飙黑马？查询详情：www.dajia888.net www.3jia2.cn）虽然G上汽的控股股东对上海大众等未来的发展充满信心，但是特别需要指出的是，上海大众未来的发展不但遭受来自包括上海通用等公司内部的竞争，还受到来自一汽大众的制约。从近期的新车面市情况看，一汽大众的动作要明显多于上海大众就是一个明证。此外韩国双龙的经营情况也并不容盲目乐观，对此应引起投资者的高度重视。

此外由于公司没有对2007年的经营业绩进行必要的预测，致使投资者对企业未来的发展无法完全把握，这恐怕是此次定向增发方案美中不足的地方。

如果再考虑没有盈利的“本部资产”的购入，耗资所占比例达到总额的76.51%，因此这样的资产/股权的购入、置出方案存有值得商榷之处。由于此次定向增发有进有出，因此已不能算作整体上市，这样的话如果能对那些不太合理的部分进行必要的调整，那么只需耗资50多亿元，折合成股本大约8.65亿股就可大大提升G上汽的经营业绩。而这恐怕是现在流通股股东与控股股东需要交流、沟通和解决的关键问题所在。

此外需要指出的是，虽然通过此次定向增发解决了所谓的同业竞争，但是其实质却是将原来外露的这一竞争态势内涵到了G上汽之中，原来由控股股东来协调的关系现在将由上市公司来处理，这无形中会加大企业的管理压力，对企业的管理层来说是一个严峻的挑战。

目前G上汽的控股股东 - 上汽股份持有221651.95万股，占总股本的67.66%，如果实施定向增发后，其持股将达到549154.95万股，占总股本的比例将进一步提高到83.83%，这对于控股股东而言是不太合理和极不合算的。好在目前控股股东手中有25747.20万股以3.98元增持的股份可以马上变现减持。而按照股改承诺，到2006年10月24日有16379.9954万股股份可以上市流通，如果届时也予以减持，那么此时控股股东所持股份将降为507027.7546万股，占总股本的77.40%。到2007年10月24日还有32759.9909万股股份可以上市流通，如果届时该部分股份也被减持，控股股东所持股份占总股本的比例将进一步降低到

72.40%，虽然仍有些偏高，但是不排除期间G上汽有诸如海外上市等其他再融资行为而引发控股股东持股比例出现下降的可能。

通过上述分析可以看到，由于存在大股东有持续不断的减持的可能，因此这无形中会对G上汽二级市场的股价产生一定的压制和拖累，对此也需要引起投资者的高度警觉。

由于2006年1-6月上海通用和上海大众的汽车产销出现较大幅度增长，因此上海汽车的主营业务呈现出恢复性增长的发展势头。此外由于上汽通用五菱迅猛的发展，从而可以确保上海汽车主营业务的持续稳定增长。目前上海汽车给上海通用和上海大众的配套比例基本保持稳定，新增部分则主要为上汽通用五菱配套，同时在出口方面也保持了较快的增长，比例已经达到近20%的水平，而且出口还可享受退税的优惠。由此可以确认2006年G上汽自身主营业务将会度过2005年的下滑困境而呈现恢复性增长的格局。不过如果实施定向增发，由于有部分零部件资产将被剥离，因此对比参照物将发生变化。但是无论怎样，企业业绩的增长还是可以得到确定的。另外从相关财务数据可知，G上汽目前的盈利能力正在回升，短期偿债能力和运营能力都较强，且公司负债水平较低。

由于G上汽在实施定向增发后每股净资产和每股收益仍可望有近30%的增长。而从长远发展和政府的支持力度考虑，发展自主品牌轿车对于G上汽和上汽集团都是有百利而无一害的。特别需要指出的是，目前上海市政府对于上汽发展自主品牌轿车持积极扶持的态度，这样对于扶持上汽自主品牌轿车的发展具有积极的促进作用。（如何免费阅读机构内参高级版，获得最有投资价值的狂飙黑马？查询详情：www.dajia888.net www.3jia2.cn）由此可以看到随着上海大众的复苏，上海通用的稳定发展，加上上汽集团自主品牌轿车的崛起，有理由相信2006年G上汽依然会给予投资者以丰厚的分红派现回报。

由于此次G上汽的定向增发存在打包的情况，既有盈利能力很强的部分，也有亏损和性价比不佳的部分，因此如果通过流通股股东与控股股东的坦诚、全面、深入的交流沟通，对相关定向增发方案进行必要的修订，适度缩减股本扩张的规模，那么从长远看G上汽还是极具投资价值的。当然即便是维持现有方案，G上汽也是很有投资价值的。

经采用多种方法分析显示，按照目前的定向增发方案，G上汽的内在价值为6.00元/股左右，每股净资产为4.62元，参照目前国内汽车类上市公司内在价值、每股净资产与二级市场股价的关系，可以得出G上汽的二级市场合理价格应该在5-6元/股区间。虽然目前G上汽的二级市场价格低于其5.82元/股的定向增发价格，而且未来因为可能存在的大股东减持股份而压制股价的情况，但是在综合考虑各种因素后，仍维持对上海汽车“谨慎增持”的投资评级不变。

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