仍维持原先的盈利预测，即2006～2009年EPS分别为0.32元、0.45元、0.46元、1.07元。考虑到公司丙烯酸产品的毛利率高于预期的可能性较大，且公司已经步入快速发展时期、经营状况良好，因此维持买入评级。

　　郑屹 广发证券

　　2006年8月30日，我们对沈阳化工进行了调研，与公司董事长、财务总监、董秘、CPP项目负责人、丙烯酸项目负责人等公司高层进行了沟通。

　　丙烯酸项目本月投产，毛利率高于预期

　　目前公司的丙烯酸装置已经进入实物试车阶段，9月初将正式投产。

　　我们认为公司生产的丙烯酸按目前市场价格计算，其毛利率应该在15%左右，远高于我们原先8%的预期，不过本着谨慎、保守的原则，我们暂不调高2007年的盈利预测。具体计算方法见下文。

　　丙烯酸项目是公司2007年主要利润增长点

　　丙烯酸项目投产后，使公司在2007年具有1万吨丙烯酸、8万吨丙烯酸丁酯、2万吨丙烯酸辛酯、1万吨丙烯酸甲酯和1万吨丙烯酸乙酯的产能。保守预计这些产品将给公司带来约1.5亿的销售利润，带动公司净利润50%左右的增长。

　　CPP项目进展顺利，建成后将给公司未来的发展打下坚实的基础

　　CPP项目将给我国开辟一条烯烃生产的新途径。目前项目进展顺利，已完成初步设计，即将进入施工阶段，预计2008年9月投产。项目建成后将使公司拥有充足的乙烯和丙烯原料，有利于公司继续在乙烯和丙烯两条产业链上深耕细作，而且中国化工集团和沈阳市已经考虑未来依托公司建设300万吨CPP装置，届时将给公司的长期发展打下坚实的基础。

　　公司丙烯酸项目具有五大优势

　　丙烯原料自给，公司DCC装置生产的丙烯原料直接通过管道输送到丙烯酸生产装置中，节省运输费用。目前国内企业只有扬巴自给，北京东方是部分自给，上海华宜和江苏裕朗等是全部外购。

　　国内单套规模第三大，仅次于台塑（21万吨）和扬巴（16万吨），具有规模效益。据项目负责人介绍，公司采用的三菱技术具有能耗低，物耗低的优点，公司生产一吨丙烯酸消耗丙烯0.69～0.71吨（设计指标为0.69吨），低于国内大型装置（扬巴）0.71～0.72吨和小型装置（3万吨装置）0.76～0.77吨的单耗。

　　丙烯酸项目部分使用了蜡化公司原有的公用工程，有效降低了项目的资金投入，分摊固定成本低。

　　公司生产丙烯酸酯的原料甲醇、乙醇、丁醇可在吉林、黑龙江等地采购，节省了原材料的运输成本。而且公司靠近公路、铁路、营口港，物流成本低。

　　公司地处东北，享受国家振兴东北老工业基地的税收政策优惠。

　　丙烯酸及酯毛利率分析

　　由于国内丙烯酸产能过剩，因此目前丙烯酸价格基本上到达了企业成本线，继续下降的空间不大。预计未来丙烯酸及酯的价格将主要随原料价格的波动而波动。

　　公司丙烯酸项目采用的是日本三菱技术，设计产能为丙烯酸8万吨（其中7万吨用于生产丙烯酸酯）、丙烯酸丁酯8万吨、丙烯酸辛酯2万吨、丙烯酸甲酯和丙烯酸乙酯各1万吨。在实际的生产中，公司将根据丙烯酸和丙烯酸酯的市场销售情况而改变酸、酯的产出比例，不过我们在盈利预测时仍以上述设计产能数据为准。

　　目前业内认为丙烯占丙烯酸生产成本的70%~80%，其他成本为加工费用（包括折旧、催化剂成本、人员费用等）。据公司丙烯酸项目负责人介绍，公司丙烯酸的吨加工费用为1000元/吨左右，因此丙烯酸毛利率可以用下式计算：

　　我们估计公司丙烯酸项目的毛利率在15%左右，大于原先盈利预测时假设的8%，因此2007年公司丙烯酸项目的盈利能力高于我们预期。但是本着保守、谨慎的原则，我们在计算2007年EPS时仍假设丙烯酸毛利率为8%，在公司丙烯酸经营数据公布之前，暂不调高盈利预测。

　　敏感性分析

　　因为2007年公司EPS增长主要来自于丙烯酸项目的盈利贡献，因此丙烯酸及酯毛利率的波动对2007年公司EPS的影响较大，有必要对其进行敏感性分析。

　　盈利预测

　　我们仍维持原先的盈利预测，即2006～2009年EPS分别为0.32元、0.45元、0.46元、1.07元。考虑到公司丙烯酸产品的毛利率高于预期的可能性较大，且公司已经步入快速发展时期、经营状况良好，因此维持买入评级。