东方高圣首席执行官 陈明键

    德隆系的崩盘,曾被视为中国资本市场的一个转折点；两年半之后,曾作为德隆系“三驾马车”之一的湘火炬A(行情,论坛),在不经意间成为中国资本市场的又一座里程碑。

日前,潍柴动力(2338.HK)以换股吸收合并的方式全购湘火炬,以股权作为上市公司并购的支付对价,大并购终于从期望变成了现实。

    潍柴动力与湘火炬此举的意义是多方面的,比如这是我国第一例跨香港、内地股市的换股吸收合并案,比如这种以并购完成股改的创新,但更重要的意义在于,在以股权作为上市公司并购的支付对价成为现实之后,此前众所期盼的内地资源大流动、市场大并购终于现出曙光。

    推动上市公司外向型并购

    众所周知,公司上市的最大好处是拥有了一条通畅融资渠道。在国外资本市场,上市公司并购的常用手段是定向增发,用上市公司的股权作为并购的支付对价,因为股权可以便捷地变现,资产出售方拿到股权其实就等同于拿到了现金。

    但在股权分置的国内资本市场,由于定向增发的股权也是非流通股,资产出售方很难变现,因此在并购操作中,除非是为了参与上市公司的经营,资产出售方很少接受以股权作为支付对价。这样一来,上市公司的融资功能仅仅体现在或通过配股,或质押股权,先从资本市场融通资金,然后向资产出售方支付现金来完成并购。在此过程中,需要资本市场各方的配合,且不谈在此过程中的融资成本,上市公司的融资功能也大打折扣。在国内并购市场,上市公司很少作为并购的主导方,部分原因正在于此。

    全流通则有望给并购的支付手段带来革命性的影响。一个简单的例子：联想之所以能完成对IBM PC事业部这样的“蛇吞象”式的并购,在很大程度上得益于它在香港上市,在其12.5亿美元支付对价中,有6.5亿美元的现金,另6亿美元以联想的股票支付,试想如果联想在A股上市,IBM是否会接受流通性不强且不知道何时才能变现的股票？

    事实上,联想并购IBM PC事业部的一幕,正是上市公司融资功能的体现。在全流通之后,上市公司的融资功能的潜力将有效释放,股票将作为并购时的主要支付方式,资产出售方既可以分享上市公司的收益,也可以方便地套现出局,像联想收购IBM PC事业部这样的神话,也可以被在中国资本市场反复复制。

    激发体系内进行并购的热情

    支付手段的变化,不仅带来上市公司作为主体的外向型并购,还将激发上市公司与大股东或母公司体系内进行并购的热情。以香港资本市场为例,企业集团往往下辖若干家上市公司,通常是由母公司寻找并切入新兴产业,培育相对成熟之后再放进上市公司,成为支撑上市公司业绩的新增长点,而母公司拿到现金之后,再重新寻找新的商业机会,如此循环往复。这样,母公司承担新兴产业培育的风险,成为上市公司的产业孵化器；上市公司则通过向母公司收购,不断为母公司提供产业孵化所需的资金,并分享了母公司的产业培育成果,形成一个健康有序的产业发展体系。

    但在股权分置的条件下,由于上市公司不可能有充沛的现金来接收大股东的资产,如果采取定向增发非流通股的方式作为支付对价,由于变现能力差,母公司很难收回培育新产业所必须的资金,导致母公司主导体系内并购的意愿并不强烈。因此在A股市场,我们看到的体系内并购,主要是像武钢和宝钢整体上市那样,定向增发一部分非流通股、再从流通股东那里套取一部分现金作为并购的支付对价,来完成上市公司体系内的并购。

    更重要的是,在股权分置条件下,母公司在上市公司的利益体现在净资产的高低,二级市场的股价高低则与其无关。置入优质资产,上市公司业绩提升,二级市场股价成为最直接的受益者,但对于母公司来说,将手中的优质资产放进上市公司,其对优质资产的权益势必被摊薄,使其收益降低,母公司的主观意愿不强,成为上市公司进行体系内并购的瓶颈。前些年盛行一时的资产证券化之所以不了了之,其症结正在于此。

    全流通之后,上述问题都迎刃而解。由于大股东的利益与市场价格直接相关,而且其所持股份比较大,股价波动影响最大的往往是大股东。因此从这一点上来说,全流通将减少母公司通过高溢价方式掏空上市公司的现象,有利于提高上市公司自身的质地,随之而来的则将有力推动上市公司的收购。

    潍柴动力与湘火炬拉开了一扇并购支付手段革命的大门,从这个意义上来说, 潍柴动力绝不是最后一例,而当股权成为并购的常用手段,期望已久的大并购时代就相去不远了。