中国工商银行“A＋H同步同价”上市方案于7月20日获批，已正式向香港联交所递交H股上市申请，预计10月底挂牌上市，H股融资规模超过120亿美元，A股融资至少在200亿元人民币以上，两地融资规模均超过前期IPO的中国银行。

　

　　工行上市将创造今年最大规模IPO的世界纪录，更重要的是此次推出的“A＋H同步同价”上市方案，亮出了同步路演、同步询价、同步定价、同步发行和同步上市这前所未见的“五同步”，标志着中国内地企业在上市路径上迈出了崭新一步，也为中国内地企业尤其是大盘蓝筹企业的上市融资模式提供了很好的范本和启示性作用。工行这艘巨型航母的A股登陆将把中国股市带入“理性繁荣”时期。

　　一、A股与H股分享定价权，提高在国际资本市场的话语权

　　在工行上市之前，建行采用H股全流通上市模式，中行采用的是先发H股再发A股的上市模式。这两个模式的共同点都是以H股市场为主要市场。这两种模式下，定价权都属于成熟的H股市场。在这种背景下，中国的A股市场存在被边缘化的倾向。目前，A股市场刚刚摆脱股权分置的障碍进入了崭新的发展期，我们要尽可能夺取自己的定价话语权，摆脱这种被边缘化的危险。

　　A＋H同价同步IPO意味着A股市场开始参与在中国香港上市的内地公司的定价过程，争取到与中国香港市场分享定价权的机会。

　　首先，A＋H同价同步IPO的方式决定了工行发行的理论价格区间在两个市场上应该是相同的，从而使A股市场在理论定价阶段就参与到对H股价格的定价。A＋H同价同步IPO意味着两边的承销商应该同步对工行做尽职调查，在同一时间范围内，在同样的信息集合条件下，理论估价的结果应该是一致的。理论价格的一致性，一定程度上保证了两个市场定价的起始的公平性，也保证了A股市场参与定价的话语权。

　　其次，两个市场同时路演询价会产生互动，发行价格的形成将发生相互影响。香港市场和内地市场存在很大差异性，监管体制、发行方式、市场化和国际化程度以及投资者群体的素质与行为都不一样，询价过程中很可能发生不同的价值判断和不同的价值取向。但是，时间上的同步使相互影响成为可能，最终可能通过博弈或者协商方式，由两地总需求共同决定发行价格。至少不会像中行的H to A方式那样，没有选择的由H股单边定价，而A股市场只能被动的接受H股的市场价格。

　　当然，共同决定价格并不意味着价格完全一样。除了市场本身的差异性的原因，还有其它因素可能造成两地市场价格不完全一致。比如，工行A股的冻结资金量比例可能比H股的这一比例高很多。因为香港资金的机会成本较高，而内地目前的流动性过剩，使资金成本相对较低。而且，与香港市场比较，内地投资渠道狭窄，投资机会不多，投资工具也不够多样化，并且A股的发行量通常比H股小很多，在A股市场参与申购新股的资金可能比香港市场更多。这样A股市场对工行的热情可能超过香港市场，完全独立的询价可能使A股市场的发行价很容易达到理论价格上限，而香港市场的发行价可能相对较低，这样可能会出现价格不完全一致的现象。

　　如果工行A＋H的发行模式获得成功，并在以后的大盘蓝筹IPO中得到推广，A股市场的定价能力将不断成熟，对中国香港上市的内地公司定价的影响会越来越大。甚至，A＋H同价同步IPO将来会扩大成“A＋纽约”、“A＋伦敦”、“A＋新加坡”、“A＋东京”等两地同步上市的模式，最终，中国公司海外上市的定价权将会更多掌控在A股市场上，A股市场在国际资本市场中的话语权也随之不断提高。

　　总之，大盘蓝筹的A＋H同价同步IPO方案有利于增强A股市场的定价权，提高在国际资本市场的话语权，推动中国股市向成熟市场发展。

　　二、推动A股估值水平调整、改进A股投资理念，促进A股市场国际化

　　目前，虽然有许多公司在A股市场和H股市场都有挂牌，但是从发行方式来说，更多的是先H再A 的H to A 方式，也有中兴通讯这样的先A再H的A to H的公司。工行的A＋H同价同步IPO将是发行模式的一次创新，并将对A股市场的估值水平和投资理念产生不可忽视的影响。

　　首先， A＋H同价同步IPO的方式意味着A股理论定价水平的调整。在同步同价发行上市的过程中，两地总需求将共同决定发行价格，以保证了两地市场定价的公平性。但是，由于两地市场在估值水平上的差距，以及H股在发行规模上的优势———有望达到A股发行规模的2倍甚至更多，这就决定了A股在理论定价阶段就将受到H股估值水平的较大影响。这一影响将引导国内投行和投资者更多接触国际化理念和视野，从而逐步推动A股市场的国际化进程。

　　其次，A＋H同价同步IPO的“后市价格同步”效应将加速两地市场的价值接轨，并改进A股市场投资理念。观察现在“H to A”的31只股票，大多数A股价格都在一定程度上存在对H股的溢价。但是中行的股价在两个市场上基本是共进退的。中行以一个月之隔的准“A＋H”发行方式，基本保持了两个市场的发行价格的一致和运行趋势的一致。中行的市场走势提示我们，工行A＋H同步发行后的相互制约，将使两地市场的价格保持合理的一致性，更稳定地推动H股和A股的价值接轨。这种“后市价格同步”效应将在改进A股投资理念方面起到潜移默化的效应，过去A股市场 “发了就大涨”的非理性表现将得到有效遏制，其后二级市场走势也将逐渐更成熟、更理性、更有风险意识。

　　总之，大盘蓝筹A＋H同价同步IPO不仅能推动A股估值水平调整，而且将改进A股二级市场的投资理念，从而最终促进A股市场走向成熟、走向国际化。

　　三、加速A股审批和发行机制与国际接轨

　　从中行经验看，内地在股权分置改革后，采用了与国际惯例接轨的发行制度，包括预路演、路演、询价等，推动了中行H to A顺利成行。内地和香港证券监管部门的充分沟通与合作起到了十分重要的作用。

　　对工行而言，假如实行A+H同步上市，要实现从路演到上市的“五同步”，又面临了新的挑战。比如，在内地，预路演要带着公司管理层，而在国际上，则是由投资银行组织投资者进行交流、确定价格，不允许管理层出面。因为询价过程中管理层出面有推销、操纵之嫌， 价格必须是询价机构独立的研究成果。此外，内地需要招股预披露，而按照国际规矩，在未获批准前，任何披露都是违法的。再如，H股招股通常以国际路演打头阵，也就是商定价格后投资者才出订单，这中间有一个讨价还价的过程。而在内地，则是预路演结束后，发行人公布价格，投资者再出资购买。

　　另外，为了保障工行A+H同价同步IPO的顺利实施，内地和香港两地监管当局还要在定价过程、审批时间和发行比例等方面上互相协调，以便消除发行过程中的定价差距、时间差距和资金供求差距等问题。

　　因此，如果这次工行成功A+H同步上市，那么A股市场与H股市场的一些制度、规则上的不协调都将得到相当程度的调整，有利于内地市场与国际市场的对接。同时在这种对接过程中，A股审批和发行制度将得到完善，同时这也意味着审批和发行制度的进一步改革。

　　四、体现市场公平，改善A股市场的国际形象

　　作为中国最大的商业银行，工行此次采用的A＋H同价同步IPO发行方案将提升A股市场的地位，将中国A股市场进一步与成熟的国际市场接轨，使境内投资者购买工行A股与境外投资者购买工行H股的成本趋同，体现了市场的公平，也有助于改善A股市场以往价格扭曲、投机气氛比较浓重的国际形象。

　　●工行A＋H同价同步IPO意味着A股市场开始参与在中国香港上市的内地公司的定价过程，争取到与中国香港市场分享定价权的机会。

　　●目前，虽然有许多公司在A股市场和H股市场都有挂牌，但是从发行方式来说，更多的是先H再A 的H to A 方式，也有中兴通讯这样的先A再H的A to H的公司。工行的A＋H同价同步IPO将是发行模式的一次创新，并将对A股市场的估值水平和投资理念产生不可忽视的影响。

　　●如果这次工行成功A+H同步上市，那么A股市场与H股市场的一些制度、规则上的不协调都将得到相当程度的调整，有利于内地市场与国际市场的对接。

　　大盘蓝筹A＋H股

　　同价同步IPO优势明显

　　相比H to A方式（先发行H股后发行A股）：有利于内地投资者以较低价格投资，有利于公司以合理价格融资

　　如果大盘蓝筹登陆A股市场采取H to A方式，则往往使得内地投资者被迫以更高价格投资相应股票。这主要是出于时间价值和A股溢价预期自我实现这两点原因。

　　第一，时间价值原因。从理论上来说，时间是有价值的，资本的机会成本随时间增长而增长，国际市场上融资参与新股发行的惯例使时间的价值更高。A股上市相对H股的上市在时间上的滞后，仅仅因为时间价值的增长，就会导致海归公司发行价格的差异。换句话说，中国内地的投资者可能要用比海外投资者更高的价格来持有海归的H股。A＋H同步发行至少有可能在一定程度上把时间的价值和资金的机会成本去掉，使中国内地的投资者与海外投资者的持股成本达到某种程度的一致。

　　第二，A股溢价预期自我实现原因。以中国银行H to A上市为例，当中国银行A股将要上市前夕，由于传统上A股较H股有一定溢价，H股市场预期H股理应伴随着A股溢价而水涨船高。因此，H股在A股上市前几天里有显著的涨幅；另一方面，因这种预期而被抬高的H股股价，又反过来给了A股股价以强劲支撑，因为市场习惯性认为A股股价不可能低于H股，而且应该比H股有一定的溢价，所以使得中行A股上市当日高开，并且曾一度突破4元。

　　因此，大盘蓝筹A＋H同价同步IPO的优越性之一，就是相比H to A方式而言，能让内地投资者在牛市环境下以较低价格投资优质蓝筹。

　　另一方面，在目前A股市场均比较弱势的情况下，H to A方式的效果可能截然相反：A股股价疲软的预期将拖累H股股价，进而又产生市场对于A股定价的悲观情绪，这样的结果肯定不是保荐人和大盘蓝筹公司希望看到的。

　　因此，在A股市场走势较弱的环境下，大盘蓝筹A＋H同价同步IPO相比H to A方式而言，能让大盘蓝筹公司以较合理的价格募集资金。

　　相比A to H方式（先发行A股后发行H股）：避免超大规模IPO对A股造成巨大冲击

　　大盘蓝筹A＋H同价同步，IPO能在很大程度上避免超大规模IPO对A股市场造成巨大冲击。以工行上市为例，如果采用A to H方式（先发行A股后发行H股），那么根据《证券法》第五十条规定：股份有限公司申请股票上市，公司股本总额超过人民币四亿元的，公开发行股份的比例为百分之十以上。2005年末，中国工商银行总股本2，862亿股。中国工商银行如果先发行并上市A股，首发规模至少要在318亿股以上。考虑到目前A股市场的承受能力、发行新股的较快节奏以及小非流通的压力，我们难以想象工行能采取先在内地发行上市的方式。

　　如果采用大盘蓝筹A＋H同价同步IPO，就能大大缓解A股市场的压力，根据A股发行5%、H股发行10%估计，A股市场融资大约500亿元。因此，相比A to H方式， A＋H同价同步IPO既能让内地投资者以合理价格投资大盘蓝筹股，而且还能避免超大规模IPO对A股市场造成巨大冲击。

(责任编辑：郭玉明)