西南证券 周兴政

　　招商银行发行H股的国际路演在香港获得追捧，令内地A股市场也倍感鼓舞。很明显，招商银行的H股定价更多参照了A股的市场价格。其实早在2004年年底中兴通讯在港招股上市时就体现了这一点。

　　个中原因不难理解。笔者以为，在某种程度上，企业通过IPO出售股份和日常营业出售产品的过程有相似性。对于产品的价格，在厂家的成本底线之上，当然是购买产品最多的大客户拥有最多的话语权。如果一个客户购买的产品很少，即便他和商家的渊源很深，商家的关注度恐怕也有限。对于两地同时上市的内地企业而言，香港和内地哪一边出售的股票数量多，也会理所当然地拥有更多的话语权。中兴通讯和招商银行的共同特征是采用了A to H的发行模式，H股和A股的数量比分别只有0.43和0.47；这种比例在目前32家A+H公司中是最低的。统计显示，此前曾经做过H to A模式的31家公司（不计吉林化工）目前的无限售条件的流通A股之和为161.24亿股，而H股股本之和则高达1203.93亿股，前者仅为后者的13.4%。

　　由此，A+H发行模式恐怕很难让A股市场短期内就分享到同样的影响力。目前的资料表明，即将在A股市场和H股市场同步路演、同步询价、同步定价、同步发行和同步上市的中国工商银行，其H股和A股的融资规模分别为120亿美元和200亿元人民币。在同样的定价之下，A股股本仅为H股股本的1/5。这种情况下，笔者认为工行未来的定价将更多地受H股国际配售的机构影响。

　　笔者以为，A+H同时发行的现实意义在于有可能将IPO企业发行股份在两个市场间灵活分配，即一旦IPO在某个市场发行的股份出现认购不足的情况时，作为中介的投资银行可将股份回拨至另一市场进行发行。事实上，在香港市场，认购不足的现象经常存在，而内地市场上出现的个别新股上市首日即告破发也部分体现了这一风险。而大型企业采取A+H招股模式的一种意义在于，可尝试在内地市场中发行尽可能多的股份。这一点和管理层大力发展内地市场、推进大型企业在内地市场上市的思路是一致的。而且，H股同步发行不仅能够筹集更多的资金，在两地市场可以相互回拨的条件下，拥有全球范围承接能力的H股将对A股成功发行起到不可替代的保障作用。

(责任编辑：刘雪峰)