2006年8月24日，我们对G同仁堂进行了实地调研，与董秘张生瑜就公司的经营、改革、管理的现状及未来的发展进行了沟通。

　　上半年业绩下滑根据公司半年报，2006年上半年公司实现主营业务收入1355.82百万元，比上年同期减少13.00%；完成主营业务利润535.80百万元，比上年同期减少18.26%；实现净利润159.60百万元，同比下降5.92％。

实现每股收益0.367元。

　　一线产品销售进入平台期从上半年的情况来看，公司的一线品种增长趋缓，二线品种增幅明显。

　　成本上升导致毛利下降今年上半年，公司整体毛利率为40.76％，比去年同期降低2.39个百分点。毛利率下降的原因主要是由于蜡皮、蜂蜜、纸张等原材料以及中药材价格不断上涨导致成本增加所致。

　　费用控制得当2006年上半年，三项费用同比减少28%，三项费用率为21.00％，同比下降4.46个百分点。

　　2006――改革+管理年2006年，狠抓基础管理与锐意改革、突破创新是公司的工作重点。

　　盈利预测及投资建议预计全年业绩增长5～8％，未来每年增长保持在10％左右。预计06年实现EPS0.729元，07和08年分别实现EPS0.800元和0.883元。

　　预计股价在06年将达到18.22元，与目前的股价有17.28％的上涨空间。同仁堂的百年品牌信誉，以及营销改革后带来的长期投资价值，都给了我们信心。我们认为同仁堂可作为防御品种长期持有，因此给予“买入”的投资评级。

　　上半年经营状况回顾上半年业绩下滑根据公司半年报，2006年上半年公司实现主营业务收入1355.82百万元，比上年同期减少13.00%，其中国内销售收入1257.01百万元，同比下降14.5%,海外销售收入98.80百万元,同比增加12.8％；完成主营业务利润535.80百万元，比上年同期减少18.26%；实现净利润159.60百万元，同比下降5.92％。实现每股收益0.367元。

　　我们在调研中了解到，上半年销售收入下降是多方面原因共同作用的结果：（1）从去年四季度开始，公司继续推行营销改革措施，而营销改革需要一定的磨合期。今年一季度，公司的销售受到了一定的负面影响，二季度开始情况略微有所好转。（2）公司着手整顿市场秩序，维护终端销售，控制发货渠道。为了整治渠道中的窜货现象，公司对几个大品种进行了控货。以母公司为例，对乌鸡白凤丸为主的产品进行了控货；在同仁堂科技，也对六味地黄丸等主要产品进行了控货。（3）公司产品以普药为主，随着医药流通市场竞争不断加剧，市场开拓难度日增，尤其是公司部分产品同质化较为严重，市场竞争力受到严峻考验。（4）虽然公司的产品大部分是OTC类药品，由于反商业贿赂对医药渠道的影响，又反过来影响到公司的产品销售。二季度的情况比一季度的情况有所好转，乌鸡白凤丸、牛黄清心丸等品种相对于一季度的销售情况有所回升。

　　一线产品销售进入平台期从上半年的情况来看，公司的一线品种增长趋缓：母公司乌鸡白凤丸的销售有所下降；从同仁堂科技的情况来看，也是如此：主导产品六味地黄丸、牛黄解毒片以及感冒清热颗粒系列销售额同比均有所下降，而二线品种知柏地黄丸、板蓝根颗粒、西黄丸等品种增幅明显。

　　成本上升导致毛利下降今年上半年，公司整体毛利率为40.76％，比去年同期降低2.39个百分点；母公司北京同仁堂的毛利率为37.45％，同比下降1.57个百分点；子公司同仁堂科技的毛利率为43.26％，与去年同期相比下降了4.05个百分点。

　　毛利率下降的原因主要是由于蜡皮、蜂蜜、纸张等原材料以及中药材价格不断上涨导致成本增加所致。

　　费用控制得当虽然公司的收入和毛利率双双下降，但是我们认为公司总体的内在运营质量在提高。今年公司提出了“奋斗一年、夯实基础”的工作要求，强调成本管理与增收节支。针对成本较高问题，公司开展“降五高”活动，努力降低存在于人工、制造、采购、质量控制、销售等环节的高成本，大力压缩费用支出，开源节流，确保公司稳定发展。经过半年的努力，公司的经营秩序日趋好转，各项费用得到有效控制。2006年上半年，同仁堂的营业费用减少9817万元，营业费用率为13.00％，同比下降4.61个百分点；管理费用减少1220万元，管理费用率7.67％，同比微幅上升0.22个百分点；财务费用减少158万元，财务费用率为0.33％，同比下降0.06个百分点；三项费用同比减少28%，三项费用率为21.00％，同比下降4.46个百分点。

　　2006――改革+管理年2006年公司工作主题是“管理与改革”，狠抓基础管理与锐意改革、突破创新是公司的工作重点。

　　营销改革――痛并快乐着作为一个百年品牌的老字号，受传统影响，同仁堂以往的销售主要是依靠品牌、自然增长的被动式营销模式。这种模式比较简单但落后：药品生产――批发给经销商（经销商多为其药材供应商，批发环节类似“以货易货”）――回款――终端自然销售。这种模式导致产品出厂价混乱、窜货现象严重，缺乏对销售终端的控制力；原材料采购成本增高。

　　03年公司管理层开始意识到这种自然销售模式成为制约公司发展的因素，05年下半年公司开始推行营销改革措施：（1）启动“百千万”工程――培养100个客户经理、1000个OTC代表、产品进入10000家药店。

　　同仁堂营销模式的改革目的就是要补建完善的营销渠道和广覆盖的网络终端（理顺一级经销商、二级分销商、零售终端渠道）、建立起对终端的控制力――服务、推广的正反馈机制，提高产品在零售终端的铺货率和首推率；（2）清理10％非核心经销商；（3）将五个区域公司调整为三个产品分公司，并单设了经营秩序管理和流程管理部，旨在把产品责任落实到人。

　　经销商的减少和营销组织结构的调整必然会影响到公司的短期销售情况，今年一季度母公司主营业务收入同比下降28.27％，4月份的经营情况已经逐步开始好转，上半年主营业务收入同比降低13％。我们认为这种致力于提升经营质量的营销改革对同仁堂长期价值的提升是有利的。

　　2006年，董事会提出“整顿经营秩序、提高市场驾驭能力”，“以净利润为中心、以现金流为重点”，确定了“品种、效益、价格、秩序、组织体系”的营销工作核心，制定了“发挥品种资源优势，规范市场经营秩序，开发健全销售网络，拉动终端产品需求”的营销原则。

　　在目前以品种为主线的营销模式下，突出品种责任，认真分析产品的特性和卖点，量身定制每个产品的推广方案，充分利用品种优势，拉动终端需求，稳定产品价格、规范市场秩序是上半年营销调整期间的重要工作，公司加强了对品种价格的控制，明确了违背价格政策的处罚措施，针对部分品种还派出专人驻守价格标竿地市场，随时掌控产品价格走势，及时处理出现的问题，由于执行有力，市场产品价格体系日趋稳定，市场信心逐步增强。

　　今年第一季度，公司按照既定目标推进营销改革，顶住重重压力、克服困难，集中力量稳定市场价格、整顿市场秩序，取得一定的预期效果。第二季度在前期基础上继续深化营销改革的各项制度，进一步强化成本管理意识，努力增收节支，增产降耗，经营秩序日趋好转，市场控制力有所提升，经营质量稳步提高，各项经济指标相比一季度都有较大增长。

　　未来增长看点亦庄生产基地将解决产能瓶颈2004年公司通过配股募集资金3.17亿元，用于亦庄生产基地建设。

　　该基地计划主要是为同仁堂原有部分经典品种进行新剂型改造生产，新剂型将在提高利用度和便利性方面延长产品生命周期，提高产品应用广度和深度。北京同仁堂和同仁堂科技共拥有800多类中药产品，公司现在主要产能往往用于生产几类主要产品上，亦庄建成后，将会释放产能，解决产能瓶颈，为新产品的推出奠定基础。

　　北京同仁堂国药有限公司拓展海外市场同仁堂科技和北京同仁堂共同出资（持股比例为51％：49％）在香港设立中成药生产基地――北京同仁堂国药有限公司，现总投入1.8亿元，预计今年年底可投产。基地生产的品种基本上不与同仁堂科技和北京同仁堂重叠，但对同仁堂科技和北京同仁堂的产品进入台湾、东南亚等海外市场十分有利。

　　新产品市场前景向好公司新产品瞄准老年病和富贵病市场，治疗糖尿病的新药已经完成Ⅲ期临床实验，预计明年可获审批；治疗高血压和肾病的新药也正在进行Ⅲ期临床实验。目前我国治疗老年病和富贵病的市场容量日渐庞大，药品竞争十分激烈，我们认为公司的营销模式经过改革完善后，加上公司的品牌，新产品的市场前景向好。

　　股权激励有助于提高公司管理效率公司在完成股改的时候就上报了股权激励方案，但是一直没有获批。目前中国国有企业股权激励尚未出台明确的政策。预计今年下半年方案得以实施，我们认为股权激励有助于进一步提高公司的管理效率，可能成为股价上涨的催化剂。

　　盈利预测及投资建议我们认为虽然同仁堂的发展进入平台期，但是其未来发展仍有很大的潜力可挖。在一个国有体制之下，以及在一个相对较高的增长基数之上，不可能一蹴而就。预计全年业绩增长5～8％，未来每年增长保持在10％左右。预计06年实现EPS0.729元，07和08年分别实现EPS0.800元和0.883元。

　　按照06年的每股收益0.729元，25倍的市盈率计算，预计同仁堂的股价在06年将达到18.22元，与目前的股价15.54元有17.28％的上涨空间，股价被低估。同仁堂的百年品牌信誉，以及营销改革后带来的长期投资价值，都给了我们信心。我们认为同仁堂可作为防御品种长期持有，因此给予“买入”的投资评级。