基本结论、价值评估与投资建议

　　由于我国有色资源的稀缺性问题日益突出，实施“走出去”资源开发战略成为我国长期的国家战略课题，通过国际工程承包这一途径来实施与资源丰富国家的资源开发合作已经成为实施“走出去”战略的重要模式。

　　中色是国内实施“走出去”资源战略的成功典范，公司已经通过工程承包成功的控制了蒙古的敖包锌矿，在实施工程承包和资源开发“两条腿”走路方面已经积累了丰富的经验。另外中色集团目前在海外拥有的资源量已经达到含铜500万吨、含钴15万吨、含锌103万吨；正在运作的项目资源量含铜3100万吨、含金580吨、铝土矿26.7亿吨，对外投资近3亿美元，是我国占有海外有色金属优势资源最多的企业。

　　凭借央企所拥有的强大政策支持，通过公司在“走出去”战略所积累的丰富经验，我们预计未来几年中色在工程承包和资源开发业务都将实现快速增长。另外，在央企整体上市实现做大做强背景下，我们预计未来集团公司控制的资源将陆续注入到股份公司，届时中色股份有望成为国内拥有有色资源量最多，金属品种最丰富的有色资源类企业。如果说未来在国内将出现类似BHP的资源类企业，那这个企业可能就是中色股份。

　　在不考虑伊朗西尔湾电解铝项目和集团资产注入的前提下，我们预计公司06~08年实现EPS分别为0.589、0.621、0.616元，如考虑西尔湾电解铝项目07年实施，07年EPS为1.036元。鉴于公司良好的成长性以及行业地位，我们认为公司股票的合理价位应该在9.94~11.18元，建议买入。

　　“走出去”资源战略是解决我国资源稀缺问题的长期战略课题

　　我国是资源稀缺国家，多数有色金属存在严重缺口

　　我国属于资源稀缺国家，近几年来由于国内基础实施建设以及固定资产投资的快速增长，资源稀缺问题更加突出。以铜为例，2004年我国铜贸易逆差高达106亿美元，而1995年贸易逆差仅为17.3亿美元，随着近两年铜价的大幅上涨，预计2005~2006年铜贸易逆差有望继续增长，另外，我国自有矿产铜占每年铜消费量的比重持续下降，2004年该比重仅为12%。

　　因此由于国内资源的稀缺性，实施“走出去”资源战略就成为国内企业的必然选择。

　　通过国际工程承包来实施海外资源开发是“走出去”战略的重要步骤

　　利用我国的劳动力优势、技术优势以及资金优势实施国际工程承包是“走出去”资源战略的重要步骤，在国家合作背景下，通过资源类项目的工程承包项目，有利于国内企业和海外资源企业的资源开发合作，从而解决我国的资源稀缺问题。06年上半年我国对外承包工程业务量大幅增长，我们认为主要原因与我国的“走出去”战略有关。

　　中色股份是实施“走出去”资源战略的成功典范

　　中色是国内主要的有色类项目工程承包企业，在国外也有较强的品牌优势，根据美国《工程新闻纪录》（EngineeringNews-Record简称ENR）公布评选出的全球最大225家国际工程承包商座次排定，中色由2003年的180名上升到2004年的150名，2005年进一步上升到139名。

　　通过国际工程承包，中色已经成为实施“走出去”资源战略的成功典范，其中蒙古敖包锌矿是公司比较典型的通过工程承包实现资源战略的模式，目前中色集团已经在23个国家和地区设立机构和开发项目，已拥有的资源量含铜500万吨、含钴15万吨、含锌103万吨；正在运作的项目资源量含铜3100万吨、含金580吨、铝土矿26.7亿吨，对外投资近3亿美元，是我国占有海外有色金属优势资源最多的企业。

　　中色集团2010年的战略目标：到2010年，在海外控制有色金属资源总量2000万吨以上（铜、镍、钴、铅、锌金属量），形成年产40万吨有色金属的生产能力。

　　在中南部非洲，以赞比亚和刚果（金）铜钴资源开发为主体，预计到2010年，形成控制年产20万吨铜钴的生产能力；

　　在周边国家，铜镍资源的开发以蒙古、缅甸、印尼、老挝的有关矿区为重点，铝土矿资源的开发则以澳大利亚、老挝、印尼、菲律宾、越南有关矿区为工作重点，到2010年，在周边国家形成控制年产20万吨铜镍铅锌生产能力。

　　中色股份未来几年的主要业绩增长点

　　未来几年工程承包业务有望持续增加

　　公司作为我国唯一一家具备二十多年海外有色工程施工经验的央企直属企业，国家政策扶持与公司的海外有色工程施工品牌是公司承包业务增长的最大动力所在；同时，海外有色资源建设项目的金额可能高达数亿美元或以上，在公司的储备项目中只要成功的概率达到5%或者10%，就可以保持业绩连续增长。就公司目前已签订合同看，如果伊朗西尔湾电解铝项目07年开始实施，就能够保证公司未来三年工程承包业务的快速增长，西尔湾电解铝项目的合同金额高达9.98亿元，分三年完成。

　　蒙古敖包锌矿的扩产带来的增长

　　敖包锌矿锌资源储量达103万吨，平均品位13.7%，目前的生产能力为4万吨锌精矿，中色股份占有51%，待蒙古方还清贷款后，股权比例降为50%，在还贷期敖包锌矿的所得税率为0，我们预计未来几年锌价仍将维持在较高水平，因此敖包锌矿成为公司未来几年的重要利润贡献点，根据公开数据，06年上半年敖包锌矿实现的净利润高达2391万美元，即1.9亿人民币左右。公司计划将产能扩张到6万吨，我们预计敖包锌矿07年锌精矿产量将达5万吨，08年达到6万吨。

　　赤峰中色库博红烨锌业锌冶炼三期扩建工程将于07年5月投产

　　公司控股的赤峰中色库博红烨锌业已于2006年3月全面开工建设锌冶炼三期扩建工程，届时将具备11万吨的锌冶炼产能，预计07年该项目锌产量将达到8万吨。另外公司在赤峰地区的风险探矿也将于07年结束，赤峰地区的锌资源已探明储量高达400万吨左右，我们预计公司在赤峰地区的锌资源开发也将有所收获，一旦公司在该地区获得锌资源，将极大的促进公司未来几年的盈利增长。

　　央企整体上市背景下，集团公司控制的资源将陆续注入到股份公司

　　在公司股改期间，集团公司已有计划将资源主要到股份公司，目前集团公司控制的资源中，谦比希铜矿和抚顺红透山铜矿已经正常生产并产生盈利，因此我们认为，集团公司先注入上述两个铜矿的可能性较大，其他矿山如缅甸达贡山镍矿由于刚做完可行性研究报告，因此目前注入的可能性不大。

　　盈利预测

　　盈利预测的假设前提

　　2006~2008年锌精矿价格假设分别为15000元/吨，15000元/吨和13000元/吨，2007~2008年的锌价分别为22000元/吨和19000元/吨，这些价格预测都为不含税价格；

　　2006~2008年承包工程的结算额分别为1368百万元、1240百万元和1200百万元，毛利率分别为16%、15%、14%；

　　敖包锌矿2006~2008年锌精矿销量分别为3.8万吨、5万吨和6万吨，赤峰锌冶炼项目2007~2008年锌锭销量分别为8万吨和12万吨；

　　由于敖包锌矿的所得税率为零，因此我们预计公司2006~2008年的综合所得税率分别为11%、5%、5%，06年所得税率相对较高的原因是06年公司出售民生银行股权的投资收益为1.64亿元左右；

　　上述假设不包括伊朗西尔湾电解铝项目和07年集团公司可能的资产注入（如谦比希铜矿、抚顺红透山铜矿等）。

　　盈利预测

　　情景1（不考虑伊朗西尔湾电解铝项目和07年集团公司可能的资产注入）：

　　07年公司业绩主要增长点为敖包锌矿的扩产以及赤峰锌冶炼项目2007年5月的投产；

　　预计公司2006~2008年实现每股收益分别为0.589元、0.621元和0.616元，如果扣除06年民生银行股权转让的投资收益，预计公司07年实现净利润同比增长55%。

　　情景2（仅考虑07年伊朗西尔湾电解铝项目开始实施，07~08年的结算额分别为3亿美元和4亿美元）

　　预计2007~2008年西尔湾电解铝项目实现净利润2.41亿元和2.72亿元。预计公司2006~2008年的每股收益分别达0.589元、1.036元和1.084元。

　　情景3（考虑伊朗西尔湾电解铝项目开始实施和07年集团公司注入谦比希铜矿，假设公司定向增发4亿元收购矿山并且合并半年）：

　　预计谦比希铜矿07~08年的铜精矿产量分别为3万吨和4万吨，铜精矿价格分别为30000元/吨和26500元/吨。我们仅考虑铜精矿销售的盈利，不考虑谦比希铜矿的湿法冶炼和硫磺制酸项目（这两项目已于06年6月底试生产）；

　　假设公司07年增发4亿股，预计公司06~08年实现每股收益分别为0.589元、0.848元和1.145元。

　　由于情景2和情景3的预测具有一定的不确定性，我们选用情景1的预测。由于公司在承包工程业务方面有较多的在谈项目，我们在盈利预测时仅考虑目前在结算的项目，因此我们在承包工程业务的预测是相当保守的；在矿产资源方面，公司自2005年下半年起在内蒙赤峰地区从事风险探矿项目，该项目将在2007年完成，因此公司在2007年获得赤峰地区矿产资源开发权的可能性较大（赤峰地区具有较丰富的铅锌矿资源），出于保守原则，我们在盈利预测时未考虑矿山资源量的增加。

　　股票估值和投资建议

　　股票估值

　　根据国内外工程承包类公司的估值水平比较，2007年的动态平均市盈率为17.89倍，根据中色股份的行业地位以及未来的成长性，我们认为，给予中色股份16~18倍的市盈率是合理的，主要理由为：

　　中色股份在国际工程承包业务领域具备较好的成长性：公司作为我国唯一一家具备二十多年海外有色工程施工经验的央企直属企业，国家政策扶持与公司的海外有色工程施工品牌是公司承包业务增长的最大动力所在；同时，海外有色资源建设项目的金额可能高达数亿美元或以上，在公司的储备项目中只要成功的概率达到5%或者10%，就可以保持业绩连续增长；

　　中色股份在有色金属资源开发领域具备较好的成长性：公司作为实施“走出去”资源战略的成功典范，凭借国际工程承包和资源开发“两条腿走路”，在开发海外资源方面积累了丰富的经验，我们预计公司未来可能成为国内控制有色资源量最多的企业，决定公司在有色资源领域的高成长性。

　　在不考虑伊朗西尔湾电解铝项目和07年集团公司可能资产注入的前提下，我们预计公司07年每股收益为0.621元，按照16~18倍的市盈率，公司股票的合理价位应该在9.94~11.18元，价值中枢在10.6元左右。如考虑伊朗西尔湾电解铝项目07年开始结算，则10.6元价值中枢对应的07年动态市盈率仅为10.2倍，远低于国内外承包类企业的估值水平，与国内外的纯有色资源类公司估值水平接近，同时考虑到公司在承包业务和资源扩张领域的成长性，我们认为，10.6元的价值中枢具备较高的安全边际。

　　投资建议

　　作为中央直属企业以及在海内外具有较强品牌的国际工程承包企业，凭借强有力的政策支持，公司在实施“走出去”战略方面具备天然的优势，未来在国际工程承包和资源开发领域都具备较好的成长性，周期性因素对公司业绩的负面影响将大大减弱。由于公司目前股价离我们的合理价位尚有30%左右的上升空间，给予买入评级。

　　风险提示

　　地缘政治风险

　　公司的工程承包业务主要集中在发展中国家或中东国家，如伊朗、越南、赞比亚等，面临一定的地缘政治风险，一旦这些国家发生政治动乱或者发生战争，将会对公司的业务产生负面影响。但从公司承包业务的付款模式讲，由于多数工程都是通过进出口银行直接付款给公司，因此发生坏账的可能性还是比较小的；

　　汇率风险

　　由于公司的工程承包业务多数是以美元结算，因此人民币升值对公司业绩有一定的负面影响，通过简单测算人民币每升值1%，对公司净利润的影响在1000万元左右。