华夏基金 程海泳

    沪深两市上市公司半年报披露告一段落,1388家上市公司2006年中期净利润同比增长7.54%,创近年新高,加权平均净资产收益率为5.46%。

证监会分类22个行业中有19个行业的净利润出现增长,只有造纸印刷、采掘业和金属非金属业负增长。这一业绩好于市场研究机构此前的预期。

    在2005年下半年和2006年年初,市场普遍预期2006年上半年上市公司业绩整体同比下降4%左右。相信在中期业绩公布完毕后,市场研究机构将陆续调高对上市公司2006年全年业绩的预测,华夏基金覆盖的重点公司2006年预测整体增长15%左右。

    上市公司业绩的增长是证券市场长期向好的重要基础,考虑到重点公司平均市盈率约为16倍,与利润增速基本匹配,PEG接近1,重点公司估值仍处于合理水平(此处暂不考虑估值内部结构方面的因素)。2006年上半年上市公司加权平均净资产收益率为5.46%,年化为10.92%,也达到近年来最高的水平。

    贷款利率尽管有所上升,但仍远低于净资产收益率,理论上说,企业通过银行贷款扩大投资能够给股东带来更高的回报率,企业内生性的投资冲动较强,这是实体经济屡屡呈现“过热”迹象、宏观调控效果并不明显的根源。可喜的是,A股上市公司成本和费用的控制能力同比明显增强。

    申银万国研究所的统计数据显示,过去三年A股上市公司毛利率与国际大宗商品价格指数呈反比,受原材料价格上升因素影响毛利率下降,但今年二季度,在大宗商品价格创新高的同时,A股毛利率从15.3%回升到16%。此外,管理及营业费用占收入比重,从2005年的10.2%大幅下降到8.5%。申银万国研究所认为,多家上市公司在股改时承诺了业绩增速,部分还实施了股权激励,这是2006年上半年上市公司微观绩效改善的重要背景因素。

    值得注意的是,国家统计局披露的1-7月规模以上工业企业的利润为9679亿元,同比增长28.6%,远远高于上市公司。按国家统计局的行业分类,石油和天然气开采业利润同比增长44.8%,有色金属冶炼及压延加工业增长105.7%,交通运输设备制造业增长55.6%,电力行业增长35.6%,电子通信行业增长24.7%,煤炭行业增长12.2%,化工行业增长14.4%,化纤行业增长41.1%,钢铁行业利润同比下降11.1%,石油加工及炼焦业净亏损327亿元。如果剔除石油和天然气开采业,工业企业整体利润增速则大为下降。

    我们分析,上市公司利润增速低于工业企业利润增速,原因可能在于：其一,石油天然气开采业的两大巨头———中石油、中海油未在A股上市,导致A股上市公司中工业企业的代表性受到影响。如果中石油、中海油回归A股,则二者利润增速将趋于基本一致。其二,A股上市公司业绩如果也剔除石油和天然气开采业(证监会分类中属于采掘业),其净利润增速的降幅远远小于工业企业利润增速的降幅,这说明A股行业分布更为分散化,服务业(如银行等)起到了相当大的贡献。其三,在工业企业内部,由于一些企业未整体上市,关联交易定价转移、利润漏出等因素也可能使得A股利润增速低于工业企业利润增速。

    根据这些分析,我们应可以大致得出这样的结论：优质H股回归A股上市、整体上市、管理层股权激励等政策举措,可以使得A股上市公司整体绩效水平进一步提升,也使得市场更具有投资价值。