投资者仍然出于担忧，对中国经济发展的现实数据给予了折价，而不是针对中国长期的增长潜力给予溢价。历史经验告诉我们，在一个市场发展的初期，投资者总是犯过于谨慎的错误

　　目前，投资者似乎对于如何看待中国发展，或者更准确一点，中国概念的股票是否仍有很好的投资前景感到有些困惑。

　　是的，我们都了解有关中国经济发展的事实，每一天，我们都被那些惊人的数字震撼着。

　　但是，在这些令人印象深刻且欣喜的经济数据背后，我们还是能够发现一些让人担忧的迹象，最为显著的是中国经济增长过热的程度。

　　旧规则已不适用

　　先不管这些经济数据。

　　是否经济增长速度过快，以致于国内需求将超过经济的供给能力？是否经济过热的现象，会引发政府尝试减缓发展速度以达到一个更合适的水平?如果政府部门被迫这样做，他们是否会错误估计并在不经意间将经济推向衰退？

　　进而，对于投资回报也存在这样的观点：当投资者关注于政府部门宏观调控举措时，许多人很容易忽视过度投资对于潜在投资回报的影响。

　　如果有过度投资存在，则投资回报将降低。

　　亚洲金融危机中，在韩国过度投资所造成的影响就是明证。事实上，中国潜在的过度投资仍被许多保诚集团旗下的基金所关注。

　　事实是怎样？中国经济确实增长了，投资者是否将这一现象做了折价？折价多少才合理？

　　中国有几十年经济增长的前景，将这么远的前景做折价需要勇气。更重要的是，如何评估这样的市场？市盈率今天看来偏高，可能若干年后看来却是低的。

　　没有简单的答案。当一个经济体开始发展，并且进入发展的高级阶段时，许多投资规则已不再适用，或者它们至少要改变一些。

　　是否太过小心

　　正是由于投资规则的改变，投资者知道前途并不平坦。投资者的心态一直游离于贪婪和害怕中，类似疑虑经常体现在证券投资中，这种现象在中国股票市场显而易见。

　　然而，当投资者认定中国经济走上改革之路，而法律体制得以逐步加强，同时，经济的强势增长开始反映在企业盈利上，那么投资者可以更放心地投资，资本价格也将因此而上涨。

　　也许更值得关注的是，投资者意识到他们以前太小心，对中国经济发展过多地打了折扣。从2003年5月到2004年4月，香港的H股股指上升超过130%，并导致了印尼和印度出现了相似的增长。

　　当投资者信心上升并且更加熟悉那个正在发展的市场时，历史很明显地告诉我们，投资者不会更加保守地估计他们所关注的事情。信心的上升反映在市场价格上，目前中国就是这样的情况。

　　例如，在2004年4月的调整后，中国H股股指再次在一个趋势上波动，但这次是上升的趋势。在时至去年11月的19个月里，H股指数上升了20%。然后，起飞！

　　更大的上涨空间

　　综合以上信息，尽管有着对经济增长、石油价格、盈利的明朗程度、仍在构建的法制结构、监管框架、两次大的股市下调和一些其他问题的担忧，但从2003年5月以来中国H股的股票指数翻了一番。

　　还有更大的上涨空间吗？在我们看来，一定会有的。

　　关键在于，考虑到预期盈利增长因素，估值水平并不比两年前市场开始上涨时高。换句话说，投资者仍然出于担忧，对中国经济发展的现实数据给予了折价，而不是针对中国长期的增长潜力给予溢价。

　　让我们从更长远的角度看待这个问题，基于利润的预测，中国股市估值要低于马来西亚。投资者在90年代初将马来西亚作为一个成长的市场，市盈率从18倍增长到25倍。前一个市盈率比中国H股现在的情况要高60%。

　　历史的经验告诉我们，在一个市场发展的初期，投资者总是犯过于谨慎的错误。这些都表明还有很大的上升空间，当然这需要时间，而且也是不稳定的。

　　投资者的重要特征应是耐心和敢于忍受不稳定的时期。

　　长期的前景看上去具有十足的吸引力。

　　（作者为英国保诚资产管理亚洲区投资服务总监）

(责任编辑：郭玉明)