编者的话

　　中国经济增长属于“投资拉动型增长”，投资增长需要货币资金的强力支持。为抑制经济过热，保持货币币值稳定，自2003年起，央行陆续采用了提高存款准备金、加息等多种货币政策手段进行调控，但在银行信贷收紧、资金成本提高的前提下，投资依然实现较快增长，能源、房地产等过热行业背后的资金仍然充裕。事实证明，未观测金融(民间非正规金融、地下金融和非法金融)活动正在抵消宏观调控效果。

　　为进一步掌握中国未观测金融的规模、结构和对经济运行的影响等情况，2006年1～3月，中央财经大学课题组在全国27个省份进行了抽样调查和田野访问。经作者独家授权，现将本次调查的部分研究成果刊发，以飨读者。下期将刊发研究报告的后半部分，敬请关注。

　　通过某金融经纪人，浙江一家房地产开发公司与当地某银行行长建立了联系，因为该经纪人曾经是该银行的职员。一番沟通之后，银行答应发放贷款3000万元，但必须用存款抵押。该经纪人以香港某集团公司存款3000万元为名获得贷款资格，但实际上，香港某集团公司在该银行根本没有存款。交易达成后，房地产公司付出的利率是月息12‰，除了交给银行的5.5‰，剩余6.5‰是经纪人的“咨询服务费”。也就是说，在银行账面上，这笔贷款的年利率为6.6%，但企业的贷款成本是14.4%，再加上办理贷款过程中的律师费、保险费等，贷款实际总成本接近15%。

　　与正规金融5%左右的利率水平相比，15%算是高利贷了，但与房地产行业投资利润相比，这个水平并不算高。调查发现，在正规金融收紧银根以后，民间金融等未观测金融资金完全能够弥补正规信贷资金空缺，满足企业的融资需求，进而导致宏观调控政策失效。

　　利率水平：全国平均16.4%

　　本次调查共涉及四类对象：居民、金融机构、企业和政府。调查发现，对于各地未观测金融的利率水平，居民的判断低于政府和企业，反映了民间金融、地下金融针对居民的融资活动主要是吸收存款(一般来说，正规金融机构和非正规金融机构吸收存款支付的利息水平要低于贷款水平)。企业判断的利率水平最高，说明企业是主要的资金借入者，需要支付较高的利率才能获得资金。政府有关部门在执法和行政过程中获得的民间借贷利率信息较为中性，基本反映借贷双方的中间利率水平(见表1)。从省区情况看，江西省最高，为22.48%，海南省最低为12.3%。各省区的未观测金融交易中的利率水平高低状况如图1所示。

　　未观测金融交易过程中的利率水平与正规金融交易的利率水平是否达到均衡了呢？在本文开头所述案例中，未观测金融的利率水平大约是正规利率水平的3倍。而在整个浙江省，被调查企业判断的民间借贷利率为19.4%，居民判断为16.3%，金融机构判断为18.9%，平均值为18.21%。可以说，至少在被调控行业，正规金融信贷成本与非正规金融借贷利率水平差异并不大，考虑两类金融市场之间的信息不对称问题，二者的利率是处在均衡水平上的。

　　资金流向：商贸地产居前

　　东部10省资金多流向房地产业。民间资金的行业流向反映出私人资本的投机性和短期逐利性。那么，民间资金流向哪些行业，反映出怎样的经济发展现状呢？

　　在调查过程中，我们设置了关于民间资金流向问题，并以5为基数(表示100%流入倾向)，编制了资金行业流向指数(见图2)。结果显示，资金流向指数最高的是商贸餐饮业，全国的平均水平为2.6，中部地区的指数略高于西部。这是因为该行业资金周转较快，资金周转量较大，具有一定的时间性，企业非正常拆借的需求比较旺盛。

　　流向房地产业的资金倾向指数居次，为2.56，东部10省的指数最高，中部8省区次之，西部9省区低于中部地区，这与三大地区房地产市场发展、房价水平和涨幅有关系。

　　建筑业的流向指数居第三位，全国平均为2.39，其中，中西部地区投资和建设处于活跃时期。农业流向指数处于第四位，黑龙江、吉林、河南等农业大省的资金流向较高；采矿业流向指数略低于农业，为2.24，中部地区明显高于西部和东部，这与我国煤炭、石油等资源分布有关；制造业的民间资金流向指数居第六位，东中西三大地带相差不大，资金流入倾向没有明显地区差别，流入倾向不高。

　　民间资金流向指数最低的是教育、科技、文化、卫生和公共事业等领域，因为该领域尚未对民间资本完全开放，主要靠各级政府投资建设。近年来，民营资本开始收购医院、电影院等项目。

　　企业对资金流向的判断最为准确。四类调查对象对不同行业未观测金融资金流向的判断趋势是完全一致的(见图3)。

　　无论从地区比较的视角，还是从不同调查对象的判断比较分析，民间资金流向都呈现出相同的特征：房地产业和投资周期较短的商贸餐饮服务业是最主要的资金流入行业。

　　宏观调控必须关注未观测金融

　　近3年来，中国房地产快速发展，房地产开发商采取多种渠道获得资金支持。国家有关部门为调控房地产价格采取收紧银根、地根、开征房产交易营业税和所得税等措施，但是，房地产价格依然迅速上升。其中，来自未观测金融的资金供给是一个重要因素。

　　从农业发展角度看，未观测金融弥补了正规金融服务的缺位，对“三农”问题的解决发挥了一定的积极作用。但农业投资回报较低，许多农民因此承受着巨大的资金压力。未观测金融的高利率可能会加剧农民的贫困化，不利于农业经济的可持续发展。

　　从未观测金融交易利率水平的调查发现，资金成本的平均水平在16%以上。而正规金融交易的利率水平只有5%左右。中央银行依据投资指标、物价指标等的变化采取加息政策，或提高金融机构的法定存款准备金，或采取道义劝告、窗口指导等调控措施，在短期内不会发挥作用。为此，政府有关部门在宏观调控过程中必须关注未观测金融的影响，能够及时对未观测金融资金的行业流向、规模和结构做出比较准确的评估，调控正规金融机构行为的同时，能够影响未观测金融的交易行为。建立常设性监测评价机制，对未观测金融做出连续性评估对于提高政策效果是非常必要的。这种机制的建立恐怕要依托国家有关经济职能部门的合作，需要基层机构的经常性调查研究。

　　(作者单位：田光宁，华北电力大学工商学院；李建军，中央财经大学金融学院，刘学武，对外经济贸易大学。本文为国家社科基金项目《未观测金融与经济运行》(05BTJ004)和教育部人文社科基金项目《基于未观测金融分析框架的货币均衡问题研究》(05JA790086)的部分研究成果。)

　　资料链接

　　未观测金融

　　本文所指的未观测金融，是国民经济核算体系和金融统计体系难以准确观测的金融活动，包括民间非正规金融，地下金融和非法金融。

　　民间金融是指社会自发产生的金融活动或金融组织，如私人之间拆借、企业之间不以商业票据为基础的拆借、互助基金组织等。这种金融活动是经过有关部门许可或法律没有明确限制的，具有一定的创新性，对私营经济发展具有一定的支持作用。

　　地下金融是与公开的地上金融活动对应的概念。地下金融活动和组织没有合法身份，属于无牌照、无资质信用机构，处在隐蔽状态，如地下钱庄、高利贷等。这类金融活动可能是合理的，有市场需求，但法律禁止这类金融型态。

　　非法金融是指那些没有金融业务许可证的企业开展金融业务，以及正规金融机构体系内部的腐败、违规操作、金融犯罪，金融诈骗等金融活动。这类金融活动有时候是可观测的。

　　关于本次调查

　　本次调查共计发放问卷近3万份，回收有效问卷20896份。其中，城乡居民类问卷占35.5%，企业类问卷占22.5%，金融机构类问卷占23.2%，政府机构部门类问卷占18.7%。

　　此次调查以小组调查和个人调查相结合，通过访谈交流、填写问卷等形式获得第一手资料。在所调查的27个省、自治区和直辖市中，至少有一个调查小组，调查小组调查的地区至少是本省份的5个地级行政区，四类调查问卷在每个调查地区均有最低数量要求，确保了调查的覆盖面。

(责任编辑：铭心)