各国中央银行在过去十年出现了一个颇有趣的变化。经历了上世纪70年代的滞胀创伤后，二十年前美联储主席沃尔克坚持奉行的一套严格纪律守则，使他成为业界的模范中央银行银行家。当时，中央银行的“派对气氛刚进入状态便泼冷水”的做法很惹人反感。中央银行银行家是那样的不受欢迎，他们需要通过立宪以保障其独立性，从而可就经济发展的长远利益，向不情不愿的公众开出苦口良药。

　　今天的中央银行银行家却更多的像圣诞老人。当派对气氛开始转淡，他们便提供更多的饮料和小点。他们对泡沫的小心呵护像溺爱孙儿的爷爷奶奶。因此，每当发生问题，金融市场自然期望中央银行会出手搭救他们。

　　当出现通货膨胀时，中央银行理应停止纵容——正如溺爱孙儿的祖父母已花光钱财。然而，他们却发现了填补漏洞的新点子。依赖数据的美联储突然间希望人们别理会当下的通货膨胀，而是聚焦在没有通货膨胀的未来。

　　在亚洲，仍然一如既往地严守纪律的有韩国中央银行和新加坡金融管理局。其它的都纷纷效仿美联储。今天的中央银行银行家，说起话来往往像看好行情的华尔街分析员，他们总能找到理由来化解投资者的所有顾虑。

　　实际利率偏低通胀高企

　　实际利率偏低，通货膨胀高企并持续上升。通货膨胀上升的主要原因是全球实际政策利率比过去十年的平均水平低出一半，而全球通货膨胀却比同期平均的高出了50％。现行的实际利率并不足以起到抑制通货膨胀的作用。

　　鉴于多国中央银行在过去十年向经济注入大量流动资金，通货膨胀加速的风险甚至更大。截至近期，由流动性引起的通货膨胀效应被通缩冲击所抵消。然而，资产市场由于资金流入而膨胀，并进而推高全球需求。

　　随着通缩冲击的消退，游走在金融体系的过剩流动性正通过商品价格、工资和租金上升等转化为通货膨胀。因此，要制止通货膨胀，实际利率需要维持在高于前商业周期相似阶段的水平。

　　美联储有一个很好的理由来消除人们对通货膨胀的顾虑——即疲软的房产市场将拖慢美国经济，对通货膨胀产生抑制作用。另外，高油价触发的基本影响将结束。美联储希望人们把注意力集中在通货膨胀因素的技术性讨论上，而非诸如实际利率和货币供应等的基本因素上。

　　全球通货膨胀正处于十年来的高峰，并将进一步攀升。基本原因是由于货币供应量过高，同时对于保持稳定价格而言，实际利率太低。如果油价稳定下来，通货膨胀压力将会转移到其它方面。

　　为何中央银行如此不愿意收紧政策

　　出现在本商业周期的三个独特因素也许可以解释为何中央银行如此不情愿收紧政策。首先，全球化使得政策收紧的正面边际效应得到实现。当个别经济体收紧银根，全球需求曲线便因此被拉低，从而减轻了其它经济体所面临的通货膨胀压力。

　　以美国这样大的一个经济体为例，假如它积极推行收紧政策，将引致油价下降。亚洲的通货膨胀压力肯定将会得到舒缓，亚洲经济体可以少一点加息并能实现较强的消费表现。

　　收紧政策产生的外部条件把全球加息周期变为一个战略性游戏。各人都在等待别人先收紧。结果是，收紧行动比在封闭式的经济环境里要慢得多。

　　第二，相对于ＧＤＰ，资产市场的规模比以前大得多，这降低了收紧政策成效的可预测性。房地产和股票市值占全球经济ＧＤＰ的比例在过去十年涨升了约50％。这是过去利用货币刺激措施以应对通缩冲击的结果。

　　如果收缩速度快，泡沫可能会迅速爆破，全球经济也许会从通货膨胀直接掉进通缩的深渊。因此，中央银行视通货膨胀为较可接受的不幸。

　　第三，大部分中央银行仍享有成功击退通货膨胀的良好声誉。因此，预期通货膨胀压力将会逐渐增强——也就是说，中央银行认为，容许通货膨胀稍微走高的成本代价可以接受。

　　全球硬着陆风险上升

　　足以引起中央银行恐慌的是价格和工资的盘旋上升。此间有迹象显示在发展中和发达国家的工资均在加速上升。然而，考虑到通货膨胀压力，工资的升势仍然相对温和。这主要是由于全球化造成了工人对失去岗位的恐惧。

　　全球化给工人的安全感带来冲击，特别是在发达国家。然而，我认为这方面的冲击大体上已成过去。制造业外包带来的变化和影响已被消化。流入中国制造业的外国直接投资在2004年达到高峰。服务外包方面，它比原先想象的要困难得多。以戴尔为例，产品出了问题部分原因是由于在外包工序上服务质量的下降。

　　在冲击也许已完全消化的同时，恐惧因素对工人在通货膨胀环境下争取加薪的决定仍有一定的影响。然而，恐惧因素可能很快便不再有效。发生这情况时，价格和工资势将盘旋而上。

　　尽管全球大部分中央银行看来都属于温和派，如果价格工资盘旋上升，恐怕它们不可能继续如此。因为如此情况有可能引发经济衰退和高失业率以遏止工资升势。今天的中央银行越是态度温和，经济硬着陆的风险便越高。

　　全球加息周期尚未结束：各国实际利率比过去平均水平低出一半，且对于稳定价格来说是太低了。我认为全球的紧缩步伐正处于暂停状态，尚未结束。意料之外的高通货膨胀将迫使市场继续收紧政策。

　　外部条件的形成使各国更加不愿意收紧政策：个别国家的收紧政策，拉低了全球需求曲线并因此减轻其它经济体的紧缩压力。这种外部因素使各经济体中央银行更加不愿意收紧政策。

　　全球通货膨胀率将攀上另一高峰：正如博弈论的“囚徒困境”情况，在收紧政策的执行上，各国不一致的放缓步伐，将使全球通货膨胀有机会攀上高于中央银行预期的水平。

　　硬着陆风险上升：也许是全球化使工人对工作岗位失去安全感的原故，全球工资升幅温和。但当通货膨胀随着中央银行通融而上升，工人醒觉到实际工资下降的时候，价格和工资将可能盘旋而上。

　　几家中央银行（包括美联储在内）看来不愿意进一步收紧银根。金融市场已在假设紧缩周期已结束。

　　风险吸纳能力随之回升。我认为，全球紧缩行动还有一段路要走。各国的实际政策利率比其过去十年的平均水平低出一半，这对保持稳定价格而言是太低了。全球通货膨胀正处于十年来的高峰期并将在未来几个月持续上升。我认为，到一定程度，也许是在年底之前，中央银行的立场将就现实情况而调整。

　　全球经济还没有显著放缓。在预期全球性放缓即将出现（主要是由于美国房市走低）并将遏止通货膨胀的假设下，中央银行纷纷暂停加息。依我所见，未来几个月的事实将证明这当中一个或两个假设均不正确。

　　全球经济显著放缓只会发生在实际利率高于过去平均水平的情况下。美国房市疲软仅会促使资金重新调整到其它经济活动里。我认为全球政策利率需要调高最少100个基点，才能对通货膨胀增长起到抑制的作用。

(责任编辑：张雪琴)