全球化已经成为中国企业必须面对的课题。2004年底，联想集团和IBM公司从自身的动因出发，宣布了一项震惊世界的交易—联想并购IBM的全球PC业务。整个并购过程中的交易安排、股权变动、资金筹集等内容，无不体现了交易双方的商业智慧和战略考量，而IBM在协议中的地位和获益则更胜联想一筹。通过重点解析联想并购行为对自身产生的经济后果和财务变化，我们发现，作为中国海外并购最大“赢家”的联想，尽管赢得了全球的关注和中国企业的殷殷期待，但从市场表现、盈利能力、偿债风险、资金压力等指标看，似乎仍然没有逃出“赢家诅咒”的宿命。虽然目前成败尚难定论，但联想被市场寄予厚望的全球化销售、供应链整合尚未显现效果，近期战略调整再次打击市场信心，面临着极大的整合风险。在一系列并购后的整合风险中，市场、竞争对手、战略选择、文化、管理能力、投资者压力、政治等七个维度的困难最大，危及联想生存的隐患也最突出。

　　王海/文

　　感谢清华大学陈晓教授、肖星副教授、陈武朝副教授、张海燕博士、朱武祥教授、谢德仁教授、夏冬林教授。

　　2004年12月8日，联想集团（0992.HK）在北京宣布并购IBM的全球PC业务，这标志着联想向国际化迈出了实质性的一步。完成并购交易后，联想PC业务的规模将跃升为全球第三。联想并购是中国IT企业海外收购金额最大的案例，国内外媒体都表示了极大的关注。英国《卫报》发表文章认为联想收购IBM的PC业务将开启中国的新经济时代，标志着中国公司真正开始了全球化并购。Stein Roe投资咨询公司的投资商查克·琼斯（Chuck Jones）表示，如果联想希望在世界舞台上扮演重要角色，收购IBM的PC部门就是实现这种目的的有效方式，否则联想至少还得为此付出十年的努力。而持怀疑态度的声音也不绝入耳，认为联想并购针对有美国精神象征的IBM，不得不面对政治、文化、管理及资金等现实问题。毫无疑问，这起并购凝聚了大量的商业智慧，并购者背后究竟蕴涵着什么样的利益诉求？并购对相关利益方会产生怎样的经济后果？又能给中国企业带来何种启示呢？

　　不同动因促成并购

　　衡量并购的得失必须了解并购的缘起，我们从联想和IBM的战略背景出发，剖析其是否具有逻辑清晰、判断合理的交易动因。

　　并购成为联想国际化路径的首选

　　从2001年到2004年，国际化已成为联想越来越亟需解决的课题。从联想的主要财务指标可以看出（图1），联想在经历了1997年到2001年的高增长阶段后，2001年是明显的拐点，此后各项财务指标的增长势头都明显平缓。对于急欲国际化的联想而言，渐进地通过自有资金扩大规模的方式尽管稳健，但略显缓慢，无法缩短超越竞争对手的时间。不仅如此，2004年3月，联想正式成为奥运会第11个加入的全球合作伙伴（TOP），在支付6500万美元现金及等价物的条件下，能够以奥运顶级赞助商的身份在全球200多个国家和地区开展市场营销，为此，联想必须具备足够广泛的营销网络，才能充分享受自己的权利。但是，如果联想为了充分利用奥运营销资源而组建自身的营销网络和人才储备库，将耗费大量的资源和资金，也未必能赢得时间。因此，并购已成为联想国际化路径的首选。

　　联想控股的总裁柳传志(柳传志新闻,柳传志说吧)曾表示，联想集团收购IMB PC的主要目的是看重其强大的研发能力和先进的管理技术。但我们认为，联想海外并购的根源在于战略利益的驱动，无论从地缘的角度，还是从产品同质化的角度看，联想与IBM PC之间都存在着很强的互补性（表1、表2）；除了业绩亏损外，IMB的PC业务能够弥补联想所匮乏的竞争力要素，包括获得品牌、通道、销售人员、管理团队、售后服务等，并购后联想可以便利地在IBM搭建的平台上拓展国际业务。对联想而言，“与大象一起跳舞”虽然并不轻松，但除此之外，似乎并无更好的选择。

　　财务结构暗示联想管理层存在并购冲动

　　美国学者麦克·詹森和威廉·麦克林（Jensen & Meckling）的研究发现，在负债较大的资本结构下，公司管理层具有强烈的动机去从事那些尽管成功机会甚微，但一旦成功则获利颇丰的投资，因为一旦成功，管理层将获得大部分的收益，而如果投资失败，则由债权人承担大部分费用。他们提出的企业代理成本理论认为，与股东相比，管理层更关心企业的规模问题，因为一般来说，规模高速扩张的企业，管理层升迁的机会更多，大企业管理层的声誉、社会地位及所获得的各种货币、非货币收入也较中小企业高。

　　由于股东不能完全监督和控制管理层的并购行为，管理层有可能牺牲股东利益去追求并购。尽管管理层持股、薪酬计划或其他激励机制能起到一定约束作用，但这些努力一般不足以使股东与管理层的目标达到完全一致。

　　从联想的情况看，1999-2003财年间其资产负债率大体保持稳定，但2004财年资产负债率达到46%，较2003财年的38%明显上升；而截至2005年3月31日，联想高管持股比例仅为0.58%。在负债率较大的资本结构下，联想的高管可能有强烈的动机去并购IBM的PC业务。虽然历史上PC行业的并购结果表明成功机会甚微，但一旦成功，联想的高管将获得大部分的利益。

　　麦克·詹森还发现，企业拥有闲置资金时，管理层倾向于将多余的资金投资于能够扩大企业规模的非盈利项目，而不喜欢将这些资金用于支付股利或回购债券，这实质上是以牺牲股东利益为代价来增加自己的利益。从联想的情况看，联想集团的现金流量充裕，2005年达到了30.19亿港元，较2004年增长13.9%，但联想摊薄后的每股盈利仅增加了7%，派发的每股股息仅增加了4%。从这一角度看，联想并购可能同样与高管的倾向性存在很强的相关关系。

　　联想的并购行为确实进一步提升了管理层在业界的影响力。2005年12月《中国企业家》杂志公布“2005年度中国企业领袖”25人名单，联想控股总裁柳传志因帮助联想集团并购IBM的PC业务而排名第一位，成为年度“最具影响力企业领袖”；同月美国《财富》杂志评出的“2005年最具影响力的25位商业领袖”中，杨元庆排名21位，入选的原因同样是其全球扩张计划。联想并购行为带来的部分经济结果与麦克·詹森的解释有惊人的相似之处。

　　PC业务拖累业绩使IBM无法容忍

　　任何并购交易的达成都是双方博弈的结果。IBM出售全球PC业务的动因，与其近年向服务软件业务转型的战略密切相关。IBM现任CEO萨姆·帕米萨诺（Sam Palmisano）在解释IBM出售全球PC业务的动机时称，最主要的原因是IBM的市场战略已经与PC业务之间的距离越来越远，而联想集团却在PC市场占据优势。我们认为，这只是问题的一个方面，而根本原因在于PC业务对IBM的整体贡献率已经降到无法容忍的地步。

　　财务数据表明，IBM近些年来业绩稳定，但增速缓慢，关键业务的边际利润出现下降趋势；尽管2003年其软件业务获得了高达86.5%的边际利润，但仍然无法阻止总体边际利润下降1.1%；随着Microsoft、Intel、惠普等跨国巨头的竞争，IBM面临着市场份额被蚕食的危险，尤其是IBM引为自豪的全球服务领域也出现了边际利润下降的趋势，从2002年的26.3%下降到2003年的25.1%。这说明IBM已经缺乏“成长即是美”的活力，需要优化利润结构。

　　进一步对比IBM 1994年和2004年的分类业务可以发现，2004年服务业务收入的金额和占比都有明显的上升；尽管软件业务收入占总收入比例维持在15%-18%之间，但其对公司毛利贡献却始终高达33%以上；而PC业务收入虽然占总收入的12%，但包括PC在内的硬件业务利润仅占总利润的0.7%。2001年-2004年上半年期间，IBM的PC业务营收达341亿美元，但累计亏损9.65亿美元。著名市场研究咨询公司Gartner在几年前就预测IBM会在2007年前退出PC市场，理由是IBM的PC业务在表现最好的年度占其全部利润也不到1%，而该业务的盈利及增长趋势难以超越居于领先地位的戴尔。由于投资者对IBM的经营业绩不满意，2004年IBM股价跌幅达6.3%，而同期美国标准普尔指数上涨9.1%。

　　协议内容IBM略占上风

　　筹备安排

　　从2003年12月起，联想开始着手对该项收购进行尽职调查，聘请麦肯锡为顾问全面评估并购的可行性。2004年春节过后，联想又聘请了高盛公司作为财务顾问，开始了与IBM长达一年的艰苦谈判。联想集团和IBM的销售收入和品牌认知度相差悬殊，因而这起收购也被媒体称为“蛇吞象”。但杨元庆认为联想的并购是有备而来，联想进行战略转型的时候，先实施了两次战术准备，即全球改换标识和加入奥运TOP计划，因此，此次收购IBM PC业务是联想实施国际化的重要标志，而不是起点。

　　双方为本次交易能够顺利通过美国政府审查做了充分准备。IBM曾邀请了包括前国家安全顾问斯考克罗夫特（Brent Scowcroft）在内的政要出面游说政府部门，还说服美国政府放弃了阻止北卡罗纳州罗利三角科技园的研发人才转入联想的要求，这保证了并购中最宝贵人力资源资产顺利移交给联想；而联想方面也积极配合美国政府部门调查，并做出了让步：不寻求获得IBM美国政府客户的名单，联想员工不能进入除IBM PC部门外的任何IBM办公楼等。虽然美国外国投资委员会（CFIUS）延长了对该项并购的审查时间，但审查最终于2005年3月9日通过。

　　交易结构

　　2004年12月8日，杨元庆正式宣布双方已于12月7日签署最终协议，协议主要内容是（图2）：

　　一、代价支付。联想集团以17.5亿美元收购IBM全球PC业务，成为新联想。收购代价包括6.5亿美元现金、6亿美元联想集团股票及承担IBM PC的5亿美元债务。首次交割将于2005年4月30日实施，此前联想须于2004年12月8日向IBM支付25,000,000美元现金作为商誉保证金。商誉保证金和应计利息252,493美元由IBM保管，交割时用于抵扣联想应付IBM的现金代价。根据协议，首次交割时联想须向IBM支付现金624,747,507美元（经扣除商誉保证金和应计利息），并按每股2.675港元的发行价向IBM配发821,234,569股股份及21,636,459股无投票权股份。这样，首次交割完成后，IBM占联想已发行股份总额（包括股份及无投票权股份）约18.9%，占联想投票权总额约9.9%。

　　二、品牌管理。品牌管理为期5年，分成三个阶段。第一阶段（2004年12月-2006年5月），联想在合作中只能使用IBM原品牌及旗下的Think系列，IBM将继续销售贴有其品牌的电脑，目的是避免原有客户流失到戴尔或惠普；第二阶段（2006年5月-2008年3月），IBM与联想合作开发新的品牌；第三阶段（2008年4月-2009年12月），联想的品牌Lenovo将成为双方合作中的主要品牌，IBM将以标签形式注明其在该品牌中的贡献。

　　三、业务整合。这是整个交易中最为复杂、最核心、最棘手的内容。IBM的全球PC业务全部交给联想管理，包括IBM所有笔记本、台式电脑及相关业务，包括客户、分销、经销和直销渠道，Think品牌及相关专利、IBM深圳合资公司即长城国际（不含其X系列生产线）以及位于日本大和和美国罗利的研发中心。此外，IBM与联想签定了若干附属协议。IBM向联想提供范围广泛的三年期过渡服务，包括财务与会计支持服务、市场推广和销售支持服务、采购服务、开发服务、人力资源服务、房地产设施服务和IT服务，预计总费用不超过7.05亿美元；IBM向联想提供策略性融资和资产处置的五年期服务，预计总费用不超过4.36亿美元；联想委托IBM进行五年期维修和质保服务，预计总费用不超过11.65亿美元；IBM向联想提供五年期市场支持服务，预计总费用不超过8.66亿美元；联想向IBM出售作为内部使用的PC，为期五年，预计总费用26.03亿美元。

　　四、人事安排。杨元庆担任并购后的新联想的董事局主席，IBM原负责PC业务的沃德（Stephen M. Ward）出任新联想的CEO；同时，IBM原PC业务下的约1万名员工成为新联想的员工（其中1/4在美国，中国区约占40%）。

　　资金安排

　　由于收购总代价高达17.5亿美元（约136.5亿港元），而联想2004财年末的净资产还不到45亿港元，考虑到自身的财务和融资风险问题，联想希望避免完全以现金支付并购费用。IBM则希望维持PC业务的影响力并分享可能带来的利润，也有意持有联想股票。最终IBM持股联想18.9%，接近收购项目股权的交易上限（超过20%实质上是合资形式，需要股东大会表决）。

　　根据柳传志当时的说法，联想集团的现金储备仅约4亿美元，而需要支付的现金就有6.5亿美元，资金缺口巨大。为避免出现资金风险问题，联想主要通过银行借款解决资金的问题，与银行达成了过渡性贷款协议。2005年4月26日，联想与若干银行签定6亿美元的定期的抵押贷款协议，该定期贷款由联想集团及若干附属公司无条件做出担保，贷款利率较3个月伦敦银行同业往来贷款利率高出0.825%，于5年内分期偿还。贷款银团牵头行主要包括工银亚洲、法国巴黎银行、荷兰银行及渣打银行，其他参与银行则包括中国内地、中国香港、亚洲和欧美等地的16家银行。这样，如果将联想自有资金、此次融资和联想此前货款汇总，联想可动用资金共约为13.5亿美元。由于并购后新联想的运营收入将急剧扩大，而过渡服务费等费用不需一次性支付，联想即使在支付IBM收购款6.5亿美元现金后，仍将手握7亿美元现金。

　　IBM的PC年营业收入达到95.66亿美元，加上联想并购前的年营业收入，合计将达125.37亿美元，这样大的规模对联想的营运资金提出了很大的挑战。但是，并购后IBM持有18.9%的股份而成为联想战略投资者，这会在一定程度上缓解联想维持业务面临的压力，因为与IBM战略结盟可提高联想的融资信用等级。

　　出价合理性有待观察

　　联想的出价是否合理呢？我们有必要先分析一下标的资产的详细情况。根据并购协议，IBM体系内的PC业务未经审核的账面净资产为-9.76亿美元，包括总资产15.34亿美元，总负债25.09亿美元。而IBM本次出售的PC资产按美国公认会计准则编制的未经审核账面净资产为-6.8亿美元，这是因为出售资产扣除了服务器交叉业务、与LG的合作项目及长城国际的股权等项目。财报显示，IBM PC业务2003年亏损高达2.58亿美元，而且在收购前两三年间业绩乏善可陈。对此，联想的财务顾问高盛公司认为主要原因是质保费用的支出影响了PC业务的盈利能力，具体来说，由于IBM此前生产和出售的一部分PC产品安装了有问题的元器件，直接影响了IBM PC业务2003年和2004年上半年的业绩。因此，联想和IBM的交易协议规定，如果今后在若干PC产品中再发现此类元器件问题，IBM将承担一切质保开支。但是否此举就可以防止并购后该业务继续大幅亏损，目前还难以判断。

　　需要指出的是，此次并购给联想账面带来巨额商誉。因为收购总代价为99.25亿港元（包括已付现金50.68亿港元，直接交易费用5.21亿港元和发行股票公允市值43.35亿港元），而所购入净资产的公允市值仅2943万美元（包括可识别无形资产48.68亿港元，股权报酬计划13.73万港元，有形资产1623万港元，和已承担负债49.92亿港元），二者之间巨大的差额构成了98.95亿港元商誉。根据新的香港会计准则规定，联想所购入的无确定使用期限的无形资产将不必进行摊销，但部分购入的无形资产及股权报酬计划将按其估计使用年限进行摊销。因为联想购入的无形资产初步估计使用年限在3-5年之间，因此短期内将对联想利润指标构成较大负担。

　　IBM将PC业务卖给联想后，可以更好地集中精力从事高端信息服务市场。因为大量研究表明，计算机建筑群的核心并非PC，而是网络及其需要的关键要件。PC业务对规模庞大的IBM来说，基本等同于“瘦狗”业务。另一方面，仅仅通过并购协议，我们无法推测IBM是否确实进行了战略调整而彻底退出PC业务领域。在合作之初，IBM还将继续销售其PC，同时X系列并未包括在并购标的之内；在未来PC市场景气的情况下，IBM完全可以在5年期满之后终止与联想的合作并收回IBM的品牌使用权，重操旧业，与此同时IBM仍持有19%的联想股份，仍可以享受联想和PC的成长利益，可谓狡兔三窟。此外，在首次交割后数年内，IBM将持续与联想进行过渡服务、策略性融资和资产处置服务等关联交易，获取巨额收入，而联想向IBM出售作为内部使用的PC，边际利润是双方协定的，非常有限。

　　并购为联想带来的直接效益有限

　　提高了管理成本

　　并购后，联想首先对高管的组织分工重新进行了调整，以符合国际化的要求。首席技术官贺志强主要负责北京、日本大和和美国罗利的研发中心，高级副总裁、首席运营官弗兰·奥沙立文（Fran.O'Sullivan）负责全球产品，高级副总裁、首席运营官刘军（原联想中国区首席运营官）领导全球供应链系统，包括采购、物流、销售支持、供应链战略规划及生产制造等。

　　由外部人担任并购后公司的要职，能够为联想国际化发展带来新知识和新技能，降低内部人合谋和逆道德风险的概率，但他们的薪酬不菲。并购后，联想吸收了原IBM团队的许多成员进入高管层，如首席营销官德普克·阿德瓦尼（Deepak.Advani）、负责全球销售业务的拉维·马尔瓦哈（Ravi.Marwaha）、与刘军任联席首席运营官的弗兰·奥沙立文、负责业务开发的副总裁史蒂夫·佩特拉卡(Steve.V.Petracca)和负责人力资源的高级副总裁威廉·马特森(William.Matson)等。2005年，联想又从外部引入了四名高层：曾在收购过程中扮演重要角色的麦肯锡咨询公司合伙人吴亦兵任首席战略官；从战略投资者德州太平洋集团处引入首席集成整合官凯文·伯恩斯（Kevin.Burns）；首席信息官史蒂夫·班德罗扎克（Steven.J.Bandrowczak）来自于敦豪国际速递；仁科前首席法律顾问詹姆斯·肖内西（James.P.Shaughnessy）空降成为高级副总裁兼首席法律顾问。

　　根据联想2005-2006财报，多位董事在该财年都获得大幅加薪，其中杨元庆的薪酬由上一财年的424万港元增至该财年的2175万港元，增幅逾4倍；联想首席财务官马雪征的薪酬由上一财年的301万港元增至该财年的961万港元。联想前5名最高薪人士的酬金也由上一财年的580万港元增至该财年的2853万港元；而整体董事及最高薪人士的酬金，更由上一财年的1270万港元增至该财年的1.75亿港元，激增12.8倍。此外，联想的非执行董事及独立非执行董事的人数由上一财年的4名增至10名，而薪酬则由每名平均约200万港元增至约400万港元。

　　大量并购案例表明，在大规模的企业兼并交易中，CEO是最大的获益者。联想并购后的CEO沃德亦不例外，其酬金为联想之冠。2005年12月20日，联想宣布更换CEO，公告显示，沃德在任8个月的酬金达到1.12亿港元，而沃德辞职后，联想从戴尔高薪挖过来的新任CEO阿梅里奥工作约3个月，薪酬已达到1883万港元。

　　被迫引进新股东，控制战略方向

　　并购对联想股权结构产生了很大影响。并购IBM之前，国有股东联想控股持有联想集团57%的股份，公众持股43%。2005年4月30日，联想与IBM首次交割完成后，联想控股持有46%，公众持有35%，IBM持有19%。

　　2005年3月30日，联想又引入三家私人股权投资公司德州太平洋集团（TPG）、泛大西洋集团（GA）和新桥集团（NCL）共计3.5亿美元的战略投资。2005年5月18日，联想按每股发行价1000港元向三家公司发行了2,730,000股非上市A类累计可换股优先股；并发行了可用作认购237,417,474股联想股份的认股权证。可换股优先股共可转换为1,001,834,862股股份，占联想已发行股本总额的13.4%及扩大后已发行股本约10.24%；认股权证共占联想已发行股本总额的3.18%及扩大后已发行股本约2.63%。如果三家战略投资者持有的优先股全部转化成普通股，联想控股的股权将降低至42.2%，公众将降低至33.2%，IBM将降低至13.4%（图3）。

　　通过本次发行，联想获得资金净额为3.47亿美元，其中约1.5亿美元用以从IBM购回无投票权股份，余下2亿美元将用作新联想的日常运营。2005年5月1日，联想与IBM签定协议，按每股2.725港元回购IBM持有的435,717,757股无投票权股份，代价为152,331,909美元。2005年5月17日，IBM将110,635,946股无投票权股份转换为同等数目普通股股份。

　　三家投资者拥有的优先股在转股前每年将获得4.5%固定累计现金股息，按季支付，而不是按股份享受分红。杨元庆曾解释说，这表明联想对自己太有信心了，因为联想股价现在处于低位，联想不希望在这时出售股份，协议转换股价较当前股价溢价16.7%就是最好的证明。公开资料显示，三家投资公司实力雄厚，在高科技领域有很多成功的并购案例，尽管它们很难对联想整合IBM PC业务提供技术上的帮助，其总计3.5亿美元投资所对应的投票权也不足以影响联想的重大决策，但对联想而言，首先，它们将多方面为新联想提供资源，推动联想实施整合。三家投资机构进入后，联想董事会再次作出调整，三家投资者各派一名董事进驻联想。据内部人士透露，三家公司派驻的董事与联想的中国高管在压缩成本等重要的问题上意见一致，不支持原IBM PC高管所坚持的高投入高产出政策。也就是说，联想通过引进战略投资者强化了对公司战略方向的控制。其次，从股权比例看，如果三家投资者不准备长期投资联想，也不会对联想的股权结构产生太大影响。最后，引进战略投资者的资金可能还有另外一层考虑，即联想管理层已经做好了最充分、最坏的打算：即使IBM的PC业务营业额急速下降，联想也有足够的资金，不会出现现金流断裂。

　　竞争对手大多受惠

　　毫无疑问，联想并购IBM的PC业务及IBM退出PC业务会对戴尔、惠普等竞争对手产生重大影响。戴尔是全球最大PC制造厂商，也是联想最主要的竞争对手，2004年电脑销量达到3100万台，占全球市场份额17.9%，占美国市场份额33.1%，由于不提供大型、专业服务器和整体服务，戴尔丧失了许多赢得PC大客户的机会，IBM退出PC业务则强化了戴尔在亚洲及其他市场的地位。据媒体报道，戴尔亚太主管认为戴尔在中国的市场份额已恢复增长势头，预计2006年中国市场占戴尔全球销量可超过10%，2006年亚洲业务增幅将大大高于全球整体水平。惠普是全球第二大PC制造和销售商，也是IBM最大的竞争对手，业务范围包括PC机及咨询服务等广泛领域，近年盈利状况一般。IBM出售PC业务后整体优势将有所弱化，同样可能会改善惠普在市场上的生存状态。

　　从中国市场来看，2005年第三季度，戴尔的市场份额居第三位，前两位的联想集团和方正集团分别占34.5%和12.7%，惠普第四，占7.5%。联想并购后，中国国内市场出现了电脑价格大战，惠普连续推出十几款家用电脑，最低价格首次跌破4000元；此前，方正、华硕等笔记本电脑价格已经有了大幅下调。联想如果整合成功，势必冲击现有的市场和价格体系，而各大厂商降价正是为了从立足未稳的联想手中抢夺客户。但Gartner的分析师Leslie Fiering认为，除了戴尔，没有其他厂商能持续保持盈利。

　　由于PC制造商力量分散，占有80%市场份额的芯片制造商英特尔和软件制造商微软具备对PC产业极强的谈判能力，而IBM的退出会弱化英特尔和微软这一能力。联想并购IBM PC后，由于规模的扩大更加具备采购优势，会进一步改善与英特尔及AMD的商业合作关系，同时也会加快PC产业链利益格局的重新分配和调整，有利于进一步优化PC产业结构。

　　对IBM而言，出售PC的亏损包袱有利于轻装上阵。IBM大中华区董事长及首席执行总裁周伟（Henry chow）曾表示，虽然2005财报显示IBM的利润在下滑，但在卖掉PC业务后，IBM核心业务利润呈上升趋势。公告并购的复牌日2004年12月9日，IBM股票在纽交所报收于96.65美元，较开盘价上涨0.55美元，涨幅为0.57%，成交量5,310,700股，而IBM的关联企业长城电脑股价迅速跌停。联想并购IBM PC后，IBM持有80%股份的长城国际的生产、销售系统将转入联想旗下，由于前景不明，国内投资者深感担忧。

　　我们以并购交易公布日2004年12月8日为基准日，以基准日前后20天为考察时间窗口，则IBM股票相对于标准普尔指数的累计超额收益率为11.18%。而如果以基准日至基准日后4日为考察窗口，联想股票相对于恒生指数的累计超额收益率为-11.70%。并购交易双方的累计超额收益率表明，在这起重大并购交易的资本市场较量中，联想暂时处于下风。

　　联想未能逃离“赢家诅咒”　资本市场不看好并购

　　历史上大量并购案例的结果表明，能够最终赢得交易的通常是出价最高者，但赢家却往往笑不到最后，这似乎成了并购企业的“赢家诅咒”。联想和IBM之间的并购交易能否逃出整合失败的宿命，目前给以定论似乎为时过早，但资本市场显然对此并不看好。

　　从联想股价走势图可以直观地发现，自2004年1月开始，联想的股票收益率就明显落后于恒生指数的收益率，而在2004年12月8日宣布并购IBM PC业务后，联想的股价出现了大幅下跌。2004年12月9日，联想股票报收于2.575港元，较上一交易日下跌3.74%，这主要是因为投资者看淡联想的并购交易前景，也担心联想迫于资金的压力，会采取寻求发行新股募集资金等冒进的融资手段。2004年12月8日到2005年1月31日期间，联想的股票跌幅达21.5%，而同行业可比公司方正电子（0418.HK）的同期跌幅为12.11%，恒生指数的同期跌幅为2.14%。从超额收益率指标看，联想在2004年12月8日-2004年12月14日期间的超额收益率均值为-0.39%，累计超额收益率为-11.7%。因此，我们基本可以判断，投资者对联想“蛇吞象”的前景并不乐观，投下了反对票（图4）。

　　盈利能力下降，财务风险加大

　　从联想首次交割到现在，时间仍较短，财务指标未必能完全反映出并购产生的效应。但从各种财务指标目前显示的变化趋势看，并购对联想产生了负面影响。

　　杜邦分析指标显示，并购后，联想净资产收益率出现了明显的下降趋势（图5），下降的最主要原因是销售净利润率降幅很大，2005-2006财年第三季度较2004-2005财年第一季度降幅达77.55%。影响销售净利润的主要指标包括销售费用、管理费用和财务费用，这些费用都出现了不同程度的大幅增长。

　　联想董事会曾在股东通函中对新联想的业务前景进行过描述，认为此次并购可以进一步打造联想品牌、更好地致力于创新、加强销售力度和进一步降低成本。我们根据董事会描述的前景，用四个维度对联想财务状况进行考察，即盈利能力、现金产生能力、偿债能力（稳健性）及营运能力（表3）。分析结果表明，目前为止，联想并没有表现出并购后的正协同效应，盈利能力和偿债能力的明显弱化给联想进一步发展带来了资金压力，进而形成了财务风险隐患。

　　首先，从盈利能力来看，目前为止并购并没有产生出预期的协同效应。总资产收益率和主营业务利润率环比持续下降，尤其是主营业务利润率，2005-2006财年第三季度较2004-2005财年第一季度降幅达66.95%。成本费用利润率出现明显的下滑，毛利率在最近三个季度的环比变动也都是负值。杨元庆曾表示净利率达不到5%就算不上健康，而联想的净利率已低至1.8%。对于如何扭转原IBM PC的亏损状态，到目前为止，联想似乎仍然束手无策。

　　其次，从现金产生能力看，2004-2005财年第四季度联想的现金产生能力出现了突然下降，虽然2005-2006财年第一季度迅速回升，但此后又呈现出明显的下降趋势，而且波动明显加大。

　　再次，从稳健性看，并购弱化了联想的偿债能力，并且急剧放大了财务风险。2005-2006财年第三季度的利息保障倍数较2004-2005财年第一季度降低了98.7%，2005-2006财年第三季度的速动比率较2004-2005财年第四季度降幅也达到了44.37%。

　　最后，从经营能力看，联想基本维持了并购前的水平。由于原IBM PC业务与联想原业务仍处于分开经营，整体经营水平应当不会受到太大影响。

　　Z值模型也是有效的风险考察工具（具体计算方法参见本刊2003年10月号封面文章《郭广昌(郭广昌新闻,郭广昌说吧)控制现金流》），计算结果表明，在2004-2005财年第一季度到2005-2006财年第三季度的考察期内，联想的Z值呈逐季直线下降的趋势，降幅高达49.17%（图6），这一结果也与我们发现联想偿债能力急剧下降的情况相符。联想2005-2006财年第二、三季度的Z值都小于1.21，根据Z值模型理论，这说明联想已经步入了破产公司之列。尽管Z值模型理论存在一定的应用局限性，但我们至少有充足的理由认为，并购直接放大了联想的财务风险。

　　销售业绩差强人意

　　从销售情况看，1998财年到2001财年期间，联想销售收入增长较快；2001财年到2005财年期间，联想的增长速度减缓，销售收入保持平稳发展态势。

　　联想并购前三个季度的销售收入环比增速为-3.8%、11.57%、-25.29%，而并购后三个季度的环比增速为316.13%、45.28%、9.02%，销售情况似乎并没有出现大幅下滑。但是，如果考虑到联想从2005-2006财年第二季度起才开始将IBM PC业务完整地纳入整体报表，扣除IBM PC业务进行统计的话，联想2005-2006财年第二季度环比收入仅仅增长了7.4%，与全球PC出货量同期增长率超过15%相比，增幅明显落后。IDC于2006年3月公布的数据也显示，联想PC出货量占全球PC出货量的份额从原来的17.1%下降到了12.6%。

　　总体来看，并购后联想的销售业绩没有出现大幅度波动，但是这受益于两个非经常性因素的影响。第一，2005年，PC行业出现了数年来最好的出货记录和市场增长率，联想的国内销售情况没有出现波动。根据Gartner 的统计数据，亚太地区（不包括日本）2005年PC付运量为4170万台，较2004年上升26.2%，达到了自2000年以来的最高。联想2005年国内付运量增长40.5%；亚太区付运量增长28.6%；而竞争对手方正的国内付运量增长了45%，联想落后于国内最大的对手。第二，并购的影响存在滞后效应。众所周知，大客户订单往往周期很长，后续服务的需要也会进一步延长周期；在零售渠道，由于信息不对称，并购在短期内不太可能影响普通消费者的购买选择。因此，目前尚不能将联想销售业绩保持稳定归因于并购的正协同效应。

　　资金压力日益沉重

　　从联想2005年3月31日的财务状况看，资产结构比较合理，总资产为90.32亿港元，负债率为42.12%，流动比率为1.9。现金流也基本正常，营运活动产生的现金流稳定，截至2005年3月31日的现金及现金等价物余额为30.19亿港元，已经动用的贸易信用及信用证贷款额度为3.42亿港元，动用的外汇合约及期权为0.94亿港元，没有银行贷款和融资租赁性资产。

　　2005-2006财年前三季度，除了收购IBM的PC业务支付的6.5亿美元现金之外，联想购置固定资产、在建工程及优化办公信息系统的资本性支出约为5.4亿港元。截至2005年12月31日，联想总资产为459.97亿港元，负债率攀升至79.58%，流动比率下降至1.01，未偿还长期银行贷款37.91亿港元，短期银行贷款0.62亿港元，贷款与权益比为0.41。尽管联想的营运活动仍然能够产生相对稳定的现金流，联想的现金及现金等价物2005年12月31日为131.1亿港元，但已经动用的贸易及信用证贷款额度为4.02亿港元，远期外汇合约及衍生工具高达45.87亿港元。

　　通过上述的分析我们发现，并购后的联想资金压力日益沉重，如果短期盈利能力无法取悦债权人，则其资金链的安全将更加令人担忧，这也进一步验证了Z值模型的结论。

　　需要说明的是，财务数据是历史累计而成的，我们很难从这些累计数据中独立区分和计算出由并购事件造成的影响，而且联想支付的并购溢价和整合费用也需要至少3年左右的时间消化和吸收，这也会在一定程度上影响到并购前后的数据可比性。尽管我们无法对联想的前景下一个明确的结论，但盈利能力持续下降及资金压力日益沉重至少应引起足够的警惕。

　　整合效果尚未显现

　　2005年12月20日，联想宣布更换CEO，从战略执行层开始推进整合。新CEO威廉·阿梅里奥（William Amelio）和大客户部总经理童夫尧此前都任职于戴尔，这证实了联想开始有选择地引进“戴尔基因”。尽管沃德的去职被称为“突然但很柔和”的变故，但非常容易被市场解读为负面信号。柳传志对此的解释是，由于2005-2006财年第二季度的业绩比较好，中方股东才开始做些变化，如果成绩很不好，反而不敢做这种事情。但我们认为，更深层的原因很可能是整合路径的选择问题，以沃德为代表的原IBM PC业务方的高层习惯于保持以往高投入高产出的经营风格，而联想高层在引入新的战略投资者代表进入董事会后，坚持走低成本战略的思路。

　　为了保持公司的业绩稳定，联想在首次交割后开始将PC业务逐步整合，而其他业务继续分开经营。从长远来看，除了PC业务的整合外，联想将主要集中于最具协同效应的后端职能，包括综合供应链、制造、采购、服务/支持、研发等；对前端的地区销售职能，除中国区销售将逐步整合外，其余大部分维持不变。由于2005年全球PC的增长达到了2000年以来的最高水平，而且在2006-2007年甚至更长的一段时间里，全球的PC市场仍有望保持增长势头，因此可以谨慎地认为，这段时间将是联想完成艰难整合的最好时机。

　　全球化销售刚刚起步

　　为捕捉全球更多交易型客户，2005年10月联想战略团队直接负责此事，并成立了一个横跨全公司组织结构的新兴市场项目组。联想希望迅速在各地建立起类似中国区的强大渠道，计划2006年相继在AG（美洲）、EMEA（欧洲、中东和非洲）和AP（亚太），尤其是在印度、中东和俄罗斯推出有Lenovo标识的消费类电脑产品。

　　根据2004年3月联想与奥委会订立的TOP协议，联想将支付现金及同等价值物品6500万美元，于2008年11月10前分期偿付，由此获得2005年-2008年间使用奥林匹克知识产权开拓市场的权利。2005年，借助都灵冬奥会的宣传和推广，联想的Lenovo品牌产品开始进入欧洲地区。联想继续采用IBM原来的客户招投标模式，另外还复制在中国国内采取的重点针对零售和消费类产品的交易型客户模式。但是，在中国运转顺畅的交易型客户模式无法完全适应当地的市场形势。统计资料表明，2005年末联想笔记本电脑在EMEA地区市场份额是10.6%，台式机市场份额是6.2%，分别居第五、第四位，但联想的份额完全是由过去IBM的Think系列所带来的，这个品牌虽然有效地占领了高端商用市场，但是面对消费类和中小企业产品市场却有点力不从心。

　　联想全球化销售的战略重点是开拓新兴市场，由于印度、巴西、俄罗斯和中东地区的客户需求与中国有很多相似之处：如刚刚普及电脑，潜在消费者需要体验后才能下决心买电脑等，电话和网上定购的销售模式无法适应当地市场，因此联想准备将“中国模式”核心复制到这些地区。非洲市场的消费水平比较落后，联想的合作伙伴大多只是一些初级分销商，并且只能沿用最古老的分销模式开拓市场。总体来说，在中国之外的地区，Think系列是根基，但是增长有限，Lenovo品牌的产品将成为增量，但联想能否在中国之外的地区战胜戴尔、惠普等对手，还取决于这个模式在移植中是否会出现水土不服。

　　除了走向海外，联想2006年在中国区开始了“深挖运动”。对消费类渠道，联想要求经销商下到第7级的镇级市场，希望利用自己的营销网络，对中国广大农村的潜在消费者进行一次彻底地渗透，以便争取更大的市场份额和盈利空间。但是，由于销售需求有限，联想能否在销量与投入的成本之间找到平衡点，仍是一个未知数。

　　供应链整合远未结束

　　供应链是企业资金流动的出入口，优化供应链可直接降低采购成本和加速资金周转。IT行业是非常成熟的行业，整合研发、销售、品牌等环节都不会产生立竿见影的效果，因此，整合供应链对联想意义非凡。但供应链系统是联想整合中最困难的一环，杨元庆曾为此做了一个恰当的比喻：给高速飞行的飞机加油，给高速行驶的汽车换轮子。

　　联想优化供应链的目的就是实现每台电脑制造运营成本最低和送到用户手中的路线最短。根据联想公布的数据，首次交割后的2005年5-6月，由于整合采购而产生了1000万美元的协同效应。事实上，并购前联想在国内市场的产品质量就强于竞争对手，如产品的90天返修率仅为2.7%，运作效率和现金管理也做得不错，还有待改进的主要是交付速度、准确性和运营成本。并购前，联想产品的库存天数是22.7天，已经接近全球平均PC库存水平，但戴尔在中国的产品库存天数仅为4天。并购后，供应链成本占联想总成本的6%左右，这与并购前联想只有1%多的比例之间还有很大的挖潜空间。

　　尽管2005年IBM和联想的管理系统对接已基本结束，但业务流程和IT系统整合还需要更长时间，因为所有的工作流程都架构在IT系统上，只有IT系统的整合结束才是供应链整合完毕的标志，而估计这还需要2年左右才能完成。

　　为了更好地适应外部环境，联想还加快复制戴尔的供应链和后台销售支撑系统。在组织架构调整后，联想把中国区的Think品牌和联想品牌合并为一体，在联想原设美国、泛欧和亚太三个区域总部的基础上，成立全球第四个区域总部—联想中国区。中国区被定义为三个角色：业务增长的动力引擎、全球业务模式的样板、种子业务的孵化器。如能被试验成功，联想准备将这一模式复制到全球Think产品系列。一切都还在起步阶段。

　　近期战略调整再创投资者信心

　　2005年11月杨元庆曾高度评价联想的整合，认为联想吸取了惠普合并康柏时流失了20%客户的教训，有效地避免出现了这种结果。但随后的2006年3月26日，联想公布实施重大战略调整计划，目标是每年节约2.5亿美元成本，其中一个重要措施是为重组PC业务裁员约1000人，裁员补偿费用约1亿美元将列入第四季度报告内。不难看出，联想目前的整合尚未触及到本质问题，整合效果显然离管理层先前的期望尚有相当的距离。资本市场对此次战略调整的反应也较冷淡，虽然在全球PC增长向好的背景下，2005年内联想股价整体上涨，但2006年3月6日到2006年4月21日期间，联想的累计超额收益率为-9.035%，即使以2005年7月11日到2006年4月17日的较长时期考察，联想股票的累计超额收益率依然为负值，也就是说，联想的投资者仍然看空联想的整合措施。

　　2006年5月26日，联想公布了最近一期即2005-2006年度财报，宣布2005财年第四季度亏损9.02亿港元，创下了亏损纪录；全年净利润只有1.732亿港元，较2004-2005财年的11.2亿港元下降了84.5%。虽然市场在2006年3月联想公布重大战略调整计划后已经相应调低了其利润目标，但这一业绩水平还是远低于市场预期。联想股票当天下跌3.92%，收于2.45港元，盘中创出2.3港元的2005年7月以来股价新低。显然，在投资者看来，联想能否消化掉巨亏的IBM的PC业务仍然是很大的疑问，联想的整合之路仍将是艰难的历程。■

　　赢家诅咒

　　实施并购的一方通常被认为是并购行为的赢家，而历史上大量并购案例结果表明，赢家往往笑不到最后，这被称为并购企业的“赢家诅咒”。贝恩咨询（Bain）的全球并购业务分析数据表明，交易宣布一年后，并购公司的平均股价一般比并购前下降12%；其针对1998-2003年内完成的105笔并购案例的研究表明，在并购宣布后的12个月和24个月里，超过60%的收购方股价表现逊于标普指数。美国纽约大学Mark Sirower教授对1979-1990年168个案例的分析发现，有近三分之二的并购活动破坏了公司价值。《商业周刊》1995年的调查也显示，公司的并购活动与公司的经营业绩之间存在着负相关效应。

　　1997年，波音并购麦道后陷入了复杂的整合与财务危机中，而竞争对手空客趁机抢夺市场份额，1999年底吞掉了全球交付合同额的48%，2003年取代麦道成为民用飞机的最大制造商。2002年惠普并购康柏后，不仅业绩没有实现增长的期望，市场份额反而出现萎缩，并购前康柏就能压倒戴尔，而并购后的新惠普却将PC冠军宝座拱手让给了戴尔。

(责任编辑：雨辰)