上交所创新实验室负责人提出

　　权证改革四大建议

　　进一步完善创设机制、推出持续发售机制和自由发行机制、改革交易机制、改革结算机制

　　宝钢权证“绝对内幕”

　　·编者按·

　　一年以来，仿佛有座堤坝，横亘在市场与投资者之间，宝钢权证真相因此如同天堂，只可想象，无法触及。

　　去年8月，宝钢股改的“大象之舞”将权证带进了市场，从该月22日起，宝钢权证演绎着一年的疯狂。一年后的8月23日，宝钢权证暴跌85%，以0.022元结束了短暂一生。宝钢权证诸多谜团将就此尘封？

　　幸运的是，我们找到了突破口———上交所创新实验室的《宝钢权证交易行为与投资收益报告》，大坝坍塌了。不过，现实永远没有梦想那样美妙。

　　报告显示，机构盈利者中，最大盈利为1918万元，个人最大收益436万元，有约51.3%的投资者账户实现了盈利，平均盈利4503元，48.5%的投资者出现亏损，平均亏损4767元。其中，机构投资者平均盈利67.7万元，个人投资者平均亏损593元。而盈利者中，大多来自于免费的股改对价。数据告诉我们，在这场“零和博弈”中，个人投资者只能惨淡经营，尽管他们才是宝钢权证真正的主力参与者。

　　然而，揭开谜底并非仅为找到哭泣的理由。据悉，以宝钢权证为样本，管理层已着手进一步完善权证市场。或许，作为开创“全流通”时代的第一只权证，这才是宝钢权证存在的真正价值。

　　本报记者　莫菲　上海报道

　　上海证券交易所长达60多页的《宝钢权证交易行为与投资收益报告》显示：宝钢权证交易不存在人为操纵现象。

　　从0.6元攀至1.9元，再一路下探至0.03元。

　　价格剧烈波动的宝钢权证，被市场认为有人为操纵的可能。上海证券交易所长达60多页的《宝钢权证交易行为与投资收益报告》显示：宝钢权证交易不存在人为操纵现象。

　　上交所的调查报告显示，宝钢权证的交易集中度总体上不是很高，前100名和前500名投资者交易集中度分别为25％和40％，而股票的前100名投资者交易集中度通常在60％以上，前500名投资者交易集中度通常达80％。

　　这说明不存在通过大量持仓、做大交易量操纵价格等行为。

　　上交所还统计了每笔交易对价格波动的贡献率，发现导致宝钢权证价格变化的主体是个人投资者，个人账户对宝钢权证价格波动的贡献率高达98.5％，说明机构投资者并没有通过市场操纵等手段来影响价格。

　　那么，究竟是什么导致宝钢权证的价格大幅波动？在ETF备兑权证即将发行之际，国内的权证市场应该作出怎样的调整？

　　本报记者专访了上海证券交易所创新实验室负责人刘逖博士。

　　价格波动三大原因

　　《21世纪》：宝钢权证价格剧烈波动排除了人为操纵因素，市场认为，T+0(日内回转交易)可能是价格波动的主要原因。

　　刘博士：很多人认为是T+0交易助长了投机，但实证研究结论恰恰相反。

　　统计显示，按交易份额平均计算的日内回转交易对价格波动的影响比非回转交易小。宝钢权证一年交易期内，日内回转交易占比76.2％，对价格波动的贡献率只有66.4％，而非回转交易占比23.8％，对价格波动的贡献率却达33.6％。

　　《21世纪》：那宝钢权证价格剧烈波动的原因是什么呢？

　　刘博士：造成宝钢权证价格剧烈波动的最深层次原因是以市场深度衡量的流动性不足。

　　我国投资者和相关人士通常认为，交投活跃就意味着高流动性，因此，习惯用换手率指标来衡量股市流动性，并由此认为我国股市相比国际市场流动性更高。这一认识有很大的不足，至少是十分片面的。

　　国际学术界对流动性的定义是迅速执行交易且不造成价格大幅变化。依此定义，流动性应包括两个方面：交易价格合理和成交即时性。

　　流动性差的股票，价格波动容易受到交易行为的影响，容易助长以赚取短期价差为目的的市场投机行为，也滋生了价格操纵行为。

　　比较宝钢权证和宝钢股票的流动性指标可以看出，尽管宝钢权证的交易量和换手率远远大于宝钢股票，但其流动性成本(买卖一定金额证券对价格的影响)大于宝钢股票，流动性指数(使价格上涨或下跌1％所需要的资金)低于宝钢股票。

　　《21世纪》：缺乏创设机制是否也是引起宝钢权证价格大幅波动的原因？

　　刘博士：是的。在推出股改权证交易初期，由于没有引入配套的平衡供需机制，从而导致市场供需一度严重失衡。

　　宝钢权证上市交易的前三个月，最高日换手率达到618.28%，实际成交均价与理论价格的偏离值最高达到5000%，日内价格波动最高达46.95%，说明宝钢权证的定价机制存在不少问题。

　　市场对有创设机制的武钢权证和无创设机制的宝钢权证进行比较后发现，有创设机制的权证定价效率显著高于无创设机制的权证，创设机制对稳定权证价格有积极意义。

　　第三个原因是，权证一级交易商没有发挥应有的作用。权证一级交易商的主要职责是向投资者提供买卖报价，以维持权证交易的流动性。但总体上看，一级交易商发挥的作用十分有限，这也是宝钢权证价格波动较大的原因。

　　宝钢权证的两名一级交易商一年总共下达了约7万笔报单(其中5.9万笔随后被撤单)，成交笔数1.3万笔，成交量占宝钢权证全部成交量的万分之一点二。

　　这一点与香港市场差距很大，香港权证市场2005年1月-10月，发行人以买方或卖方参与的交易约占总成交金额的73%。

　　四大改革建议

　　《21世纪》：为了迎接即将发行的ETF备兑权证，你觉得目前的权证制度需要改革吗？

　　刘博士：为充分发挥权证在投资、对冲风险等方面的积极作用，权证市场需要一个有效的定价机制。

　　权证市场高效定价机制至少应包括几个方面：一是内在的市场供需自动平衡机制，如套利机制和卖空机制；二是外在的流动性提供机制，如做市商(一级交易商)机制。

　　宝钢权证交易活跃但波动幅度巨大，说明其市场定价效率较低。从我们对影响宝钢权证价格波动诸因素(交易集中度、回转交易、机构和个人交易、流动性成本、创设机制、交易策略等)的分析看，内在市场供需自动平衡机制和外在流动性提供机制均未能有效地发挥作用。

　　因此，我们建议权证市场可以从四个方面进行改革。

　　一、进一步完善创设机制，增进创设交易的灵活性和便捷性。首先，建立类似沪市ETF产品的实时创设机制，降低套利交易的不确定性；其次，扩大创设人范围，目前仅允许有创新试点资格的券商进行创设，市场供给量有限；第三，建立现金替代担保创设机制，如在创设认购权证当日，如果创设人基础证券(股票)不足，允许不足部分以现金替代，但必须在三日内补足或注销权证。

　　二、在条件成熟时，(指原发行人可对其发行的权证进行持续发售)和自由发行机制(指一个或多个发行者可就同一个基础证券发行多种不同的权证)。如果同时存在创设、持续发售和自由发行三种机制，由市场选择何时采取何种机制平衡供需。

　　三、改革交易机制，为建立权证交易的外在流动性提供机制。一是建立竞争性权证报价交易机制，完全由做市商(一级交易商)提供双边报价，但单只权证必须至少有两个一级交易商为其提供报价。在纯报价交易模式下，可考虑给予一级交易商创设的垄断权。二是当单只权证的一级交易商不足两个或权证发行量较少时，可考虑采取连续集合竞价交易模式(如每2分钟或5分钟进行一次集合竞价)，以抑制市场投机行为。

　　四、改革结算机制，变目前的实物交割为现金交割和实物交割并举，降低投资者的行权成本和风险(如认购权证行权时必须拥有足额的现金，认沽权证行权时必须持有相应股票)。

(责任编辑：陈晓芬)