刘敏达

　　投资要点：

　　全球氧化铝正在向供过于求的方向转变，氧化铝价格正在回归理性；而电解铝行业供求微量短缺使电解铝价格得到较好的支撑。因此，电解铝与氧化铝价差将进一步拉大，电解铝企业的盈利能力回升，电解铝行业处于复苏阶段。

　　2×20万千瓦热电厂项目已经重新启动，预计电厂将在2007年9月份建成发电。而定向增发收购热电厂资产将使公司变成铝电联营企业，提高公司的核心竞争力。热电厂投产后，每年至少节约1.35亿的电费成本。

　　公司将使用定向增发募集的资金投资建设1万吨高纯铝生产线，预计2007年初可以投产。由于高纯铝的毛利率约40%，远高于电解铝和普通铝材，因此高纯铝项目的投产将构成公司的又一利润增长点。

　　与中铝合资成立华圣铝厂，盘活了前期由于遭遇宏观调控而闲置的22万吨电解铝产能，极大缓解了公司的资金压力，减轻了财务和管理费用支出，并预计在2007年开始将获得丰厚的投资收益。

　　2006年公司业绩处于恢复阶段；从2007年开始，公司业绩将有大幅提高。G关铝2006-2008年的EPS分别为：0.20元、0.58元、0.85元，给予公司谨慎推荐的投资评级。

　　一、G关铝的主营业务分析

　　关铝股份成立于1998年，是山西省最大的综合型有色冶炼加工企业。目前公司拥有两条电解铝生产系统：4万吨75KA生产线和7万吨190KA生产线，是国内大型电解铝企业之一。另外公司还拥有具有22万吨电解铝产能的华圣铝厂的49%的权益。由于前期扩张速度过快，并且遭遇电解铝行业的宏观调控，公司业务发展在2004、2005年陷入困境，2004年、2005年的每股收益分别为：0.18元和0.05元。

　　2005年G关铝的主营业务收入主要来自于四方面：铝、钢加工材，铝锭，氧化铝，氟化盐产品等。其中铝、钢加工材占61%，这主要是由于公司的钢材业务造成的，据我们估算钢材业务每年的收入约为5-6亿元。公司进口的氧化铝在满足生产需求的剩余部分对外销售，产生了氧化铝业务收入，据公司透露，这项收入在2007年将不复存在。铝锭(电解铝)的销售收入占主营业务收入的30%，比例较2005年有所下降，这与75KA生产线停产有关。

　　二、氧化铝价格下跌降低了电解铝生产成本

　　2.1电解铝成本结构

　　电解铝的生产成本主要分为：氧化铝，电力，辅材、人工及折旧三部分。其中氧化铝是电解铝的原材料，平均一吨的电解铝需要消耗1.95吨的氧化铝，氧化铝总回收率约90％。电解铝属高能耗产业，每生产一吨电解铝平均约消耗1.5万度电，国内平均每度电价在0.34元以上，按此计算，每吨电解铝仅耗电一项成本就将高达5000元。由于氧化铝价格已与国外接轨，而电价则没有。因此，电力成本就成了各企业间竞争的重要因素。为降低电力成本，电解铝企业通常须与能源企业结盟以获得优惠电价，或建立配套的自备电厂。

　　2.2G关铝的进口长单，保证了2006年氧化铝的低成本

　　2003年，在氧化铝价格仍处于低位的时候，公司具有战略性地签订了2004-2006年每年20万吨的澳大利亚长单；2004年-2006年的价格分别按LME三月期铝价格×18.5%、17.5%、16.5%计算。每年20万吨的氧化铝长单，在满足自身生产需求的前提下，还略有富余。公司将多余的氧化铝进行销售，为公司带来了一定的收益。

　　氧化铝进口关税税率为8%，增值税率为17%，再考虑到从港口到工厂的运费，按照合同约定的价格，2006年公司的氧化铝平均成本大约在4400元/吨左右，与其它采用现货方式的电解铝企业相比，公司的氧化铝供应具有明显的成本优势。由于氧化铝价格处于下跌通道，2007年之后公司的氧化铝长单还未签订，目前公司正在根据氧化铝的价格走势预测，来决定是否与国外继续签订长单。若签订长单，估计每年的氧化铝长单量在10万吨左右。

　　2.3G关铝未来的氧化铝成本不占优势

　　2006年国际有约400万吨的氧化铝新增产能投产，供应增长的幅度将超过需求，使得2006年世界氧化铝供过于求56.7万吨。

　　图3：全球氧化铝供需统计

　　2006年5月份以来，国际氧化铝价格开始下跌。8月31日进口氧化铝港口交货价格已经下跌至3800-3850元/吨；8月31日非中铝国产氧化铝现货价格跌至3700-3735元/吨；面对国产和进口氧化铝价格大幅下跌的状况，中国铝业宣布从2006年9月1日下调了氧化铝出厂价格至3800元/吨，这一价格与进口氧化铝和国内非中铝氧化铝价格相同，改变了几个月以来中铝氧化铝价格高于进口氧化铝的格局。可以预期未来的氧化铝价格还将进一步下跌，我们预计2007、2008年中铝氧化铝平均价格为：3500元/吨和3000元/吨，国内电解铝行业从2006年9月开始盈利水平大幅提高。

　　由于历史上中铝现货氧化铝价格均低于进口氧化铝现货价格，所以G关铝若以进口现货为主要原料，在成本上必然高于中铝氧化铝；若延续目前进口长单的方式，由于氧化铝价格处于下跌通道，也会造成成本提高。

　　所以我们认为：随着进口氧化铝现货价格的下跌以及中铝氧化铝的调价，G关铝在氧化铝上的成本优势将逐渐消失，甚至采购价格高于中铝氧化铝现货价格。我们预计2007、2008年G关铝氧化铝平均价格为：3700元/吨和3200元/吨。

　　三、G关铝的电解铝业务利润将大幅提高

　　3.175KA生产线复产，提高了G关铝的电解铝产量

　　2005年12月，为了抵御进口氧化铝价格的持续上涨带来的经营风险，国内23家大型电解铝企业宣布联合减产10%，关铝股份亦于12月20日宣布部分停止75KA生产线的生产，停产期为6个月。目前75KA生产线仍处于停产状态。公司利用停产期对该生产线进行了技术改造，目前已基本完成，改造之后该生产线的产能将超过4万吨，并将于2006年9月初复产。7万吨190KA生产正常，预计2006年公司的电解铝产量为9万吨；2007年两条电解铝生产线将正常生产，电解铝产量预计约为11.5万吨。

　　3.2铝的供求关系将支撑铝价

　　中国原铝供求将逐渐走向平衡

　　在中国原铝供应上：2001年以来，国内电解铝产能大幅度扩张，目前已经形成约1100万吨的产能，其中约250万吨为闲置产能。2003年国家对电解铝行业实行宏观调控，使得电解铝的产量增速不断降低。

　　中国政府在2004年降低原铝出口退税的基础之上，2005年初又取消了出口退税并征收5%的出口关税，另外从2005年8月份起又取消了氧化铝加工贸易，使得原铝的出口将大幅下降。

　　在中国原铝消费上：国内的固定资产投资、城镇化、电力、汽车及家电等行业的发展对电解铝的需求依然旺盛，2006年总需求的增速仍有望保持在15%左右。尤其是中国在建筑和电力的固定资产投资，成为中国铝消费的重要增长点。

　　原铝产量增速放缓，消费保持平稳，净出口量逐渐减少，中国原铝的供求将逐渐走向平衡。

　　全球原铝将微量短缺

　　在全球原铝的供应上：来自中国和欧美的减产减缓了全球原铝产量的增速。在全球原铝的需求上：由于原铝的几个主要消费区域依然保持强劲的经济增长速度。其中，中国和印度的经济增长率预测分别为9.5%和7.3%；发达国家的经济增长速度也有所回升。因此全球原铝需求仍有望保持较高增长速度。

　　全球原铝供需平衡预测：未来几年，全球原铝供求将出现微量短缺。

　　原铝的供求关系将对铝价形成支撑

　　2006年以来，受整个有色金属价格上涨的影响，LME三月期铝价格也一度冲高至3300美元/吨，但是总体价格走势弱于铜、镍、锌等基本金属。LME交易所七十多万吨的电解铝库存是铝价表现相对较弱的主要原因。但是基于对原铝全球供求形势的分析，我们认为未来的铝价将保持坚挺，即使有跟随氧化铝价格同步下跌的风险，其下跌幅度也会小于氧化铝。

　　3.3电解铝行业利润空间加大

　　2004年以来，由于国家的宏观调控、氧化铝价格走高、电力紧张和铝价低迷等因素的综合影响，国内电解铝行业在2004、2005年陷入了困境，并且出现了大面积亏损，行业发展陷入低谷。从2005年底开始，由于电解铝价格上涨，电解铝企业的盈利状况开始好转；近几个月，由于氧化铝价格的快速下跌，电解铝企业的盈利状况进一步好转，电解铝行业表现出了强力复苏的迹象。从国内A股上市的电解铝企业的毛利率变化表中，也可以看出电解铝行业的复苏势头。基于对原铝供需基本面的判断，我们预测2006-2008年国内电解铝价格为：19500、18500、17500元/吨。

　　在产量增长和毛利率的提高双重作用下，电解铝产品将成为公司2007、2008年业绩的一个重要增长点。

　　四、定向增发将使公司未来业绩稳定增长

　　4.1定向增发项目之一：收购集团热电厂，实现铝电联营

　　目前公司用电来自电网，电价为0.342元/KWH，每吨电解铝的耗电量在14000KWH左右，因此，电价成本大致在4800元左右。公司年耗电在15亿KWH左右。值得注意的是，目前的电价不含未来可能的涨价因素。根据目前的情况来看，近期有可能实行二次煤电联动，公司用电成本可能增加到0.36元/KWH左右，则吨铝成本增加300元左右。

　　因此电价的变化将会对公司的盈利能力造成较大的影响。

　　公司在2006年8月23日发布公告，拟通过定向增发不超过1.1亿股，收购集团热电厂和投资于1万吨高纯铝项目。其中收购和投资热电厂项目将有助于关铝实现铝电联营；另外本次收购完成后，也将会大幅度地避免公司未来与关铝集团的关联交易，有利于公司的规范运作，增强公司独立经营的能力。

　　公司控股股东关铝集团的2×20万千瓦热电厂项目几乎与20万吨电解铝项目同时启动。据公司估算，热电厂建成发电后，按照机组年利用5500小时计算，可实现年发电20亿KWH，可完全满足公司的用电需求。其发电的含税成本约为0.23元，考虑其它的不确定因素，保守估计届时关铝的用电成本不会超过0.25元/KWH。公司的电价可下降0.09元/KWH，按照年耗电15亿KWH估算，可节省用电成本1.35亿元。

　　4.2定向增发项目之二：万吨高纯铝项目是新的利润增长点

　　万吨高纯铝项目建设规模为1万吨/年，实际生产能力为1.2万吨/年，产品为10kg高纯铝锭及高纯铝扁锭。该生产线分为一、二期各6000吨产能。

　　万吨高纯铝项目采用国内独一无二的70KA精铝糟，选定的工艺方案为三层液电解法。三层液电解法主要设备是精铝电解槽，槽内放三层熔体，最下层是阳极合金，由待精炼的铝和加重剂(铜)组成，比重可达3.4以上，中层为电解质，控制其比重在2.7左右，上层为精铝，由于三层熔体的比重不同，自然分为三层。截止2006年7月31日，本项目已完大部分的建筑工程及部分安装工程，大部分设备已招标订货，厂区各机构的设置已按生产状态基本组建完成，人员调整基本就绪，待正式投产后可立即运作。截至2006年6月30日，该项目已完成投资1.15亿元。本次非公开发行募集资金到位后一个月内即可投产，投产六个月内可达到年产12247吨高纯铝的产能。

　　目前，国内最大的高纯铝生产企业为新疆众和(600888)，年产量约为1.6万吨。目前电解铝的市场售价约为2万元/吨，而高纯铝的售价则高达3.6-3.8万元/吨；而每吨高纯铝的加工成本约为4000元/吨。因此，高纯铝属于铝深加工行业中的高附加值产品。观察新疆众和2000年以来普铝和高纯铝的毛利率可以发现，高纯铝的毛利远高于电解铝和普通铝材，2002年以来高纯铝的毛利率一直保持在40%左右的水平。

　　目前我国现有高纯铝产能较小，难以满足市场的需求。本项目的投产，同时也将满足关铝股份下属海门电子铝材有限责任公司每年3000吨高纯铝的需求。项目实施后，公司将成为电解铝―高纯铝―电子铝材一体化运营的公司，产品高端化战略得到进一步贯彻，有利于不断塑造和增强公司在未来行业竞争中的竞争优势，成为企业新的利润增长点。高纯铝项目达产后，预计可实现年均销售收入3.45亿元，年均税后利润3353万元。

　　五、华圣铝厂将为G关铝带来丰厚的投资收益

　　公司从2002年开工建设20万吨电解铝项目，项目采用了沈阳铝镁设计研究院自行设计的300KA大型预焙电解槽，各项技术指标在国内均处于领先地位。该项目的总投资23.87亿元。共计276台，年实际生产能力为22.2654万吨。2004年初开始的国家对电解铝行业的宏观调控，收缩对电解铝项目的贷款额度；以及氧化铝和电力能源的价格高企，造成公司后续资金紧张，导致该项目的辅助配套工程无法完成，且缺乏启动和生产需要的流动资金。该项目的投资总预算高达23.8亿元，截至2005年10月底，已投入资金18亿元。项目基本建成后，不仅未能实际投产，而且还需支付大量的贷款利息，成为压在关铝股份肩上沉重的包袱，大大增加了公司的负债和财务、管理费用，直接吞噬了原有11万吨产能的业绩，从而对公司2004-2005年的经营业务造成了非常不利的影响，也恶化了公司的财务结构。

　　最终关铝股份选择和中铝合作，根据双方的合作协议，在新设立的山西华圣铝业有限责任公司中，关铝股份以20万吨电解铝项目的全部经营性净资产计4.9亿元人民币出资，占注册资本的49％；中国铝业以现金5.1亿元人民币出资，占注册资本的51％。合资后的华圣铝业完全由中国铝业经营管理，关铝股份仅享有投资收益。与中铝合资之后，该项目原有的债务已全部转移到合资公司，使得未来关铝股份账面上的财务费用出现显著下降；另外，关铝股份约派出1700名员工到华圣铝厂工作，使得管理费用也会降低。更为重要的是，华圣铝厂投产实际上盘活了因资金链断裂而无法产生效益的巨额资产，使得关铝股份前期的投入开始产生回报。

　　华圣铝厂于2006年4月18日投产，其氧化铝供应一半为中铝的长单，一半为现货，从氧化铝市场运行情况，我们认为华圣铝厂2006年氧化铝的综合成本为4700元/吨。2006年华圣铝厂产量可达12万吨左右，2007年之后，产量达到22万吨/年。由于需要解决一定的债务包袱，因此，2006年关铝股份从华圣铝厂基本不会获得投资收益；从2007年开始，华圣铝厂贡献的投资收益将会出现大幅增长。

　　六、G关铝投资价值分析

　　综合以上分析，关铝股份未来的成长性在于以下四点：

　　(一)全球氧化铝正在向供过于求的方向转变，氧化铝价格正在回归理性；而电解铝行业供求微量短缺使电解铝价格得到较好的支撑。

　　因此，电解铝与氧化铝价差将进一步拉大，电解铝企业的盈利能力回升，整个电解铝行业处于复苏阶段。

　　(二)公司控股股东关铝集团的2×20万千瓦热电厂项目已经重新启动，预计电厂将在2007年9月份建成发电，并通过直发直供的方式为公司的电解铝车间供电。而定向增发收购热电厂资产将使公司变成铝电联营企业，提高公司的核心竞争力。热电厂投产后，每年至少节约1.35亿的电费成本。

　　(三)公司将使用定向增发募集的资金投资建设1万吨高纯铝生产线，预计2007年初可以投产。由于高纯铝的毛利率约40%，远高于电解铝和普通铝材，因此高纯铝项目的投产将构成公司的又一利润增长点。

　　(四)与中铝合资成立华圣铝厂，盘活了前期由于遭遇宏观调控而闲置的22万吨电解铝产能。华圣铝厂于2006年4月份投产，极大缓解了公司的资金压力，减轻了财务和管理费用支出，并预计在2007年开始将获得丰厚的投资收益。

　　因此，2004、2005年是公司业绩的低谷；2006年公司处于复苏阶段，业绩将有一定的增长；而2007年之后则是公司的快速增长期，可以期待业绩有较大幅度提升。

　　七、主要风险因素

　　7.1电解铝价格波动的风险

　　铝价波动的风险是公司面临的最大风险。通过计算，铝年均价每波动1000元对公司EPS的影响在0.17元左右。如果铝价出现大幅下跌，将对公司的收益产生较大的负面影响。

　　7.2募集资金投资项目顺利投产风险

　　募集资金收购集团热电厂能否按时顺利投产，以及投产后生产的电力成本是否与募集资金可行性报告相一致存在一定风险。

　　募集资金投资的高纯铝项目的产品是否能在品质上能达到国家标准，能否在投产半年后达到设计产能存在风险。

　　八、G关铝盈利预测与投资建议

　　8.1G关铝的盈利预测

　　由于2006年初氧化铝价格处于高位；2006年上半年75KA电解铝生产线的停产；中铝入主前，公司承担了22万吨电解铝项目的财务费用和管理费用；使得G关铝2006年上半年的EPS仅为0.06元/股；预计2006年下半年公司业绩将出现转机。根据对G关铝的具体经营分析，我们预测G关铝2006-2008年的EPS分别为：0.20元、0.58元、0.85元。2006年受多种因素影响，公司业绩处于恢复阶段；从2007年开始，公司业绩将有大幅提高。

　　8.2估值分析与投资建议

　　国内A股市场上电解铝上市公司2006年、2007年的动态PE约为16-17倍和10-11倍，国内电解铝公司的高PE值与行业从低谷复苏的特征相适应。

　　G关铝2006年、2007年的动态市盈率分别为26.50和9.14，结合公司业绩将从2007年出现大幅增长的基本判断，我们给予G关铝2007年10-11倍的动态市盈率。按照我们的盈利预测，G关铝的每股价值应该在5.8元-6.38元之间。目前公司股价约为5.30元，价值有一定的低估，因此给予公司谨慎推荐的投资评级。