即使反复公告提示损失，宝钢和万科权证行权日的当天，依然有为数不少的投资者选择了行权。以4.20元的价格买进了市价4.11元的宝钢股票，以3.638元的价格卖出了市价6.7元左右的万科股票——权证带来的尴尬难以掩饰，尽管相关部门相继表示首只权证的谢幕相当成功。　　

　　行权日的“意外”

　　作为股改以来发行的第一只权证，从2005年8月22日登陆A股市场，至2006年8月23日最后一个交易日，宝钢权证刚好走过整整一年。

　　上市之初，宝钢权证最高曾被炒到2元之上，此后单日换手率常常超过400%。一天之内暴涨30%，大跌30%均属常见。2006年5月19日，宝钢权证最高上摸到2.38元。至8月23日，宝钢权证以高达85.78%的单日跌幅结束了最后一天的交易，收盘价格仅为0.031元。按照3.877亿份的规模计算，宝钢权证距离最高点的市值损失高达9亿多元。

　　行权日当天，宝钢全天的股价都在权证行权价4.20元之下，意味着选择行权将遭受损失。但令人倍感意外的却是高达554.2559万份权证持有人选择了行权。根据中国证券登记结算公司的数据，申报行权的宝钢权证有554.7919万份，另外5360份宝钢权证未能成功行权。

　　意外同样发生在万科权证身上。8月28日到期的万科认沽权证于最后一个交易日狂跌95%，以1厘钱的报价、1.17亿多元的成交金额、547.17%的换手率结束了最后一个交易日。万科当时的股价早已超过6元，而其认沽权证的行权价格为3.638元。换言之，早在几个月前，万科权证已经相当于废纸一张，如果到期选择行权，按照3.638元的价格卖出万科股票，投资者反将遭受近一半的损失。

　　然而在之后的三个行权日中，仍然发生了9笔错误行权，累计行权11502份。根据深交所的统计数据，累计损失大约3.75万元。其中，29日，投资者行权3笔，行权5801份；30日，行权2笔，行权3100份；31日，行权4笔，行权2601份。

　　G万科在行权日中连续发布“万科HRP1”行权及行权可能带来损失的公告，提醒投资者不要错误行权。公告特别提示，如果投资者在29日、30日和31日行权一份万科认沽权证，将分别直接损失3.152元、3.062元和3.312元。建议投资者不要在剩下的行权日内错误行权，以免造成不必要的亏损。

　　逃避对价？

　　以对价姿态出现的宝钢权证最后沦为“价外证”(行权将发生亏损)，等同废纸一张，引发了宝钢“动机”不良的猜测。在G宝钢2006年中期业绩网上说明会上，关于权证行权的问题多次被提及。有投资者表达了对宝钢权证沦为“价外证”的不满，认为股改时对权证收益的预期没有达到。对此宝钢总经理徐乐江表示，公司从未对投资权证的收益作过承诺，并且一直提示投资者注意投资风险。根据香港股市的经验，过半数权证在到期时为“价外权证”。

　　有投资者甚至怀疑，宝钢上半年是否隐藏了利润，以致基本面出现利空，致使股价表现平平，从而导致宝钢权证无法行权，对此徐乐江特别声明，“股价的涨跌是市场行为。关于业绩披露，我可以负责任地说，公司历来都是按照相关法规的要求如实反映公司的经营业绩的。”

　　权证因股改而生，又在股改收尾阶段陆续离去。对于权证在股改中的作用，某位不愿透露姓名的市场人士认为，对于推进股改而言，权证起到了不可忽视的作用。由于股权结构或其他方面的原因，部分公司在股改对价中的送股数量无法满足流通股股东的要求，部分公司甚至根本无力送股，在这种情况下，以权证作为对价的确化解了部分公司的股改僵局。由于有资格发权证的都是大中型公司，这些公司能否完成股改在很大程度上决定了整个股改进程能否顺利推进。因此，权证在推进股改上的作用值得肯定。

　　但该人士同时认为，由于不少权证自上市之日起就注定会成为废纸，非流通股股东其实是让整个市场代其支付股改对价，而自己并未有任何付出。所以某种程度而言，以权证作为股改对价其实就是逃避对价。

　　某市场人士认为，免费获得权证的投资者、上市公司和券商是此次最大的既得利益者，免费获得权证的投资者自然不用说，上市后高价抛出，利润可观；上市公司借权证降低支付对价甚至“逃避”对价，券商一方面收取了巨额的权证交易佣金，另一方面借机成为“创设权证”的新东家，依靠创设新权证从市场赚得现金。按照目前创设权证的流通量22亿份来计算，如果平均创设价格为1元，那么券商的收入超过了20亿元；如果创设价格为0.5元，券商的收入也至少达到了10亿元。在这个环节上，上市公司和券商实现了双赢。

　　作为另一放的参与者，机构投资者的介入则较为理性，往往是“赚一票走人”。近来先后有若干基金出现在权证前几大持有人名单中，而且收获颇丰。

　　最后剩下啃骨头的就是个人投资者。权证极高的涨跌幅度限制，T+0的交易规则助长了个人参与者的投机心态，而这类投资者又缺乏相应的知识和投资技巧。上市公司、券商、机构投资者和散户多方博奕的输家，自然非个人投资者莫数了。

　　散户埋单

　　上海证券交易所提供的数据显示，过去的一年多时间里，在宝钢权证上获利最多的一个账户共赚得1918万元，而亏损最多的账户亏损了217万元。宝钢权证的原始持有者大约有16.6万人，其中超过16万人已经在二级市场中抛出，平均抛售价格为1.46元。截至行权时，持有宝钢权证的账户还有44465个，其中持有量最大的前1000名账户持有量占宝钢权证总规模的77%，平均每个账户的持有量高达29万份。这说明有相当部分的大户(个人投资者)成为最终的接盘者

　　上述人士认为，宝钢权证在一年的交易过程中波动巨大，投资者有赢有输都属于正常现象。但从整体而言，所有参与者最后的输赢相加应当等于0。换言之，上市公司对价的实际支付者，是市场上的另一群投资者。

　　在谈到宝钢权证总体表现的时候，上海证券交易所总经理刘啸东公开表示，权证试点总体上非常成功。他认为权证到期之后，是否具备行权价值，不能作为衡量权证这个产品是否成功的标准。就拿公认的世界上最成熟最成功的香港权证市场而言，在长期向上的牛市环境中，也仅有不到45%的权证到期时具有行权价值。台湾权证市场的情况就更是如此，以8月16日的收盘情况来看，台湾权证市场共有502只权证仍在挂牌交易，处于价内的权证只有65只，也就是说有87%的权证不具备行权价值。

　　申银万国的黄文卿也持同样看法，他认为权证投资者使用最多的其实是其杠杆功能，因此，成熟市场的发行商一般都发行价外的权证，因为越价外，权证的杠杆就越高。例如股价3元的股票，发行商可能会发行行权价为2元的认购权证，投资者可以同时买进股票和权证，锁定风险。到期时这类权证成为废纸的可能性很大。

　　这些理由确实非常有道理，也为宝钢和万科权证最终成为废纸找到了理论依据。不过问题在于，在国外较为成熟的市场，将权证作为杠杆工具的投资者大多是机构投资者，这类投资者熟悉权证，了解风险，善于操作。这一点和A股市场的现状有着巨大区别，却被忽略了。

　　对于权证存在的问题，刘啸东表示，宝钢权证确实存在一些问题，比如在权证的设计上，可能存在行权价偏高、发行数量偏小、期限过长等等问题。更重要的是，由于没有引进供需平衡机制，在市场需求非常大的时候，供给无法跟上，这在一定程度上导致了权证价格长期大幅偏离理论价格，并出现了市场过度投机的现象。

　　表一：券商创设权证数量(单位：万份 截止日：9月4日)

(责任编辑：陈晓芬)