巴曙松 李晶等

　　1两类新股投资者

　　新股发行不仅为上市公司筹集资金，而且为二级市场定价提供重要的价格依据，因此，合理的新股发行制度不仅为上市公司融资提供了简便高效的渠道，也为二级市场的平稳发展打下了良好的基础。一个合理的新股发行制度除了要考虑到降低发行成本、提高发行效率，另一个需要着重考虑的是平衡市场参与者的利益，特别是机构投资者和中小投资者的利益平衡。

　　机构投资者相对中小投资者来说，资金规模相对较大，分析相对专业；而中小投资者的参与则提供了市场的流动性，也扩大了整个证券市场对经济金融体系的渗透率。机构投资者和中小投资者作为新股发行市场的博弈主体，在新股定价中的作用有所不同。

　　在新股发行过程中，价格的决定是至关重要的环节。在信息不对称的市场环境下，如何更充分地掌握市场信息，了解上市公司经营业绩是准确估计新股价格的关键。

　　机构投资者具有相对较强的信息收集、甄别能力和经验，通过对上市公司和市场信息的挖掘处理，了解发行企业市场价值的期望值范围，能对新股价格做出更有价值的评价。这一点对保证新股发行价格更加真实有效地反映上市公司价值至关重要。目前世界各国普遍采用的市场化定价方式，如累计投标询价制度，通常把机构投资者作为主要的询价对象，并以他们提供的价格和需求信息为依据决定新股发行价格。

　　通常来说，机构投资者的持股期限相对较长，有利于保持股价稳定。一方面，由于受契约的限制，机构投资者（尤其是战略投资者）不得不更加重视长期收益。另一方面，受资金规模巨大、周转速度慢等因素制约，机构投资者往往强调利用资金的规模效应，通过对优质公司进行投资获利。

　　在新股发行定价中，机构投资者因其信息和资金优势能相对准确地判断市场需求状况，从而成为定价的重要参与者。发行者也需要给机构投资者一定的利益作为询价的“对价”，如询价配售权等。另一方面，机构投资者希望能以较低的价格购买新股，以较低的成本获取更大的收益，从而有可能故意报低价格。

　　为了鼓励机构投资者真实地反映价格信息，发行制度安排应给预报出真实价格的机构获得额外利益作为奖励，并让虚报价格的机构受到损失作为惩罚。例如在累计询价机制中让询价机构独立报价，当报价处于最终价格区间外就无法获得配售，并对明显恶意报价机构进行记录作为下次配售的参考依据。而处在最终价格区间的机构按自己申报的价格配售股份，从而消除了“搭便车”的动机。另外，对于多次在新股发行中发挥重要作用的机构，在新股发售份额不足时应重点保护其利益，从而形成机构投资者报价中的惩赏机制。

　　如果配售给机构投资者的利益过小，就可能失去了真实报价的动力。因此，配售给机构投资者的股份应占发行额的大部分，中国香港市场配售给机构投资者的股份一般占到发行总额的85%~90%。另外，用占大部分比例的股份作为询价对象也会让整个股价具有合理的定价基础。

　　机构投资者的定价能力及可能发挥的稳定市场的功能，在新股发行中需要通过合理的制度安排才能显现出来。一方面，各个市场对于配售给机构投资者的股票都有一定的流转限制期，抑制机构投资者利用一、二级市场短期价差来赚取短期利益。另一方面，机构投资者中有一部分是战略投资者，这也有利于降低股价波动，保持股市稳定。

　　从利益角度来看，如果股价波动剧烈，风险较大，损失最大的也是持有股票份额较大的机构投资者，因此机构投资者有维护股票市场稳定的动力。本报摄影记者/王恺

　　2如何平衡不同投资者的权益

　　累计订单询价制通常被用来发售融资规模较大的上市项目，对于融资规模较小的上市项目，没有必要一定进行询价这一过程。在美国，一些规模较小的上市公司通常更倾向于采用尽力推销方式

　　关于如何平衡新股发行中机构投资者和中小投资者的利益，不同的市场采取了很多措施，实际效果参差不齐。这些做法除了具体的监管措施之外，主要集中在新股发售机制及相关辅助措施上。目前，世界上采用的IPO发售机制及协调两类投资者利益关系的措施主要有：累计订单询价机制

　　作为近些年逐渐占据IPO市场主导地位的累计订单询价机制，在平衡投资者权利与义务方面确实有其独到的优势。累计订单询价机制能够很好平衡机构投资者权利与义务的关键之一，在于承销商拥有股票的分配权，以自由分配股票作保证，鼓励投资者提供更多真实的定价信息和真实需求，以求更准确地确定新股价格。正是由于累计订单询价机制这种独到的作用，逐渐有美、加、英、德、瑞、日、澳等主要发达国家都采用这种方式作为本国首要发售方式，占据了全球范围内大多数最重要的资本市场，另外还有很多采用混合发售机制的国家也都以累计订单询价机制作为定价的基本。各地区IPO首要发售机制采用情况如下表所示：以累计询价法为主的混合机制

　　由于各种发售机制各有特点，很多市场开始针对本市场特点实施混合发售方法。以中国香港为例，香港传统的首次公开发行方式是固定价格发行，因为过高的超额认购水平，香港在1993年开始允许使用累计订单询价机制。而固定价格发行方式非常受中小投资者的欢迎，因此香港就采用了累计订单询价方式和固定价格机制并行的混合发售机制。自由选择新股发行方式

　　从各市场的经验来看，其惯例往往是允许承销商和发行人自由选择发售机制。即便是累计订单询价机制占绝对主导地位的美国，管理当局也允许使用其他几种发售机制。一般而言，累计订单询价制通常被用来发售融资规模较大的上市项目，对于融资规模较小的上市项目，没有必要一定进行询价这一过程。在美国，一些规模较小的上市公司通常更倾向于采用尽力推销（b e s t -e f f o r t u n d e r w r i t i n g）这一固定价格机制，这样不但避免累计订单询价制中较高的固定成本，同时也避免了大份额向询价机构配售，中小投资者需求无法满足的情况。而在合适的情况下，拍卖方式也能成为一种合理的补充。上市后较长时间无涨跌幅限制

　　中国台湾的证券市场2005年3月试行了首次上市5日内无涨跌幅限制的政策。这一政策的推出，主要是针对中国台湾市场曾经首日上市7%的涨跌停板，从而很多上市新股都存在连续多日涨停或跌停的现象。在原有的制度约束下，如果市场对承销价格不认同，上市新股价格无法迅速调整，也降低了新股的流动性，新政策大大提高了二级市场效率，并倒逼一级市场定价，提高定价效率。目前中国大陆市场实行的是单日无涨跌幅限制。普通投资者的最低认购比例和申购方式选择权

　　在中国香港，普通投资者享有新股发行最低认购比例和基本的配售保障，并可以选择认购或配售方式。根据香港《上市规则》第8.08条规定：无论何时，任何类别的上市公司均须有一指定的最低百分比由公众人士所持有。在申购新股时，无论资金大小、中签与否，每一个有效申购账户至少配售1手。另外,中国香港市场对参与询价的资格未作限制，不仅是全球的机构投资者，有实力的散户也可以个人名义参与询价并成为战略投资者，能兼顾到各类投资者的利益。超额配售选择权

　　“超额配售选择权”（即“绿鞋期权”）是发行人赋予承销商的一项权力，获此授权的主承销商可以在既定发行规模之外额外发行一定数量的股份（通常不超过发行数量的15%）。在“超额配售选择权”行使期间，如果股票市价跌破发行价时，主承销商可以从二级市场购回多售出的股票，从而达到支持股价的目的；如果超额认购很大，股票市价高于发行价，则主承销商可额外发行一定量的股份。这样，通过运用“超额配售选择权”，既维护了市场股价的相对稳定，也满足了未能申购到新股的投资者的投资需求。

　　3我国IPO发售机制现状

　　我国证券市场自诞生以来，新股发行方式经历了一个不断探索和完善的过程。从2005年1月1日开始，我国开始实行IPO询价制度。按照中国证监会发布的《关于首次公开发行股票试行询价制度若干问题的通知（征求意见稿）》规定，询价分为初步询价和累计询价两个阶段。初步询价阶段，发行人和承销商选择符合询价对象条件的机构投资者进行初步询价；经过初步询价确定发行价格区间后，询价对象进行累计投标询价，公开发行数量在4亿股以下的，询价配售数量应不超过本次发行总量的20%；公开发行数量在4亿股以上(含)的，配售数量应不超过本次发行总量的50%；最后，根据机构累计投标确定的新股价格向一级市场所有投资者发售。

　　目前我们实行的新股发行询价机制本质上是一种混合发售机制，兼有累计订单询价机制和固定价格机制的特点。从成熟市场的经验对照看，当前我们所采用的询价机制还存在需要进一步完善的地方：承销商缺乏新股分配自主权

　　在成熟市场的累计订单询价机制中，承销商一般具有对参与询价的机构投资者自主分配新股份额的权利，承销商可根据机构的订单及以往业绩来分配股票。而我国的询价阶段，机构投资者给承销商的价格与其最终获得股票的份额往往并没有直接关系，新股的获得最后还是与投标中的报价直接挂钩。于是机构询价配售阶段出现了很多奇怪的现象，例如：初步询价和累计投标时的报价明显缺乏一致性，有的询价对象累计投标时的报价甚至根本不在初步询价时的报价区间内；还有的询价对象在初步询价时表示肯定申购，在其初步询价时的报价区间与最终确定的发行价格区间并无太大差异的情况下，累计投标时放弃申购。这一现象在国航网下认购上表现得尤其明显。

　　这种“询价订单”与最后获配份额相脱离的询价机制，使得机构投资者的新股认购权利与真实报价义务割裂，机构投资者定价职能的发挥往往只能依赖机构投资者的诚信道德，从制度设计的角度来看无疑需要改进。询价对象数量少、种类单一

　　根据当前我们的操作，参加初步询价的机构一般为20多家，只有公开发行股数在4亿股以上的，参与机构才会超过50家。从博弈角度出发，在询价过程中，如果参与竞争的机构数量较少，则难以实现对新股股价信息的真实反映。从我国现阶段的询价制度安排看，询价阶段往往可能成为机构投资者为牟取利益操纵股价的最佳时机之一。

　　自从1997年12月证券监管机构提出禁止证券经营机构经营自己承销股票的通知后，主承销商便完全淡出新股申购，近10年来一直是机构投资者独占新股申购特权。中小投资者等其他投资主体由于自身专业限制及政策约束无缘新股询价申购，而询价对象的单一性往往难以充分反映市场对新股的整体需求与评价。询价阶段配售份额较少

　　按照中国香港混合发售机制的经验，新股发行分为国际机构配售和公众认购两个部分，国际部分一般占85%以上，机构投资者在询价阶段中获得了申购份额，就不再参与公众认购阶段。而当前中国内地市场的情况是，公开发行数量在4亿股以下的，询价配售数量不超过本次发行总量的20%；公开发行数量在4亿股以上(含)的，配售数量不超过本次发行总量的50%。也就是说询价机构以不足20%(50%)的股票份额决定了全部股票的价格，不利于实现充分的价格发现，如果询价机构对某只股票有很大需求，机构之间的竞争会推高定价，公众发售部分被动接受相对较高的价格。新股发行方式单一

　　目前中国内地采用的新股询价制度普遍应用于所有的发行上市公司，其中既包括实力雄厚的大型企业，也包括中小企业。然而，这种高成本发行方式并不适用于像中小企业这样资金数量少、发行规模小的上市公司。初步询价、累计投标询价过程中，信息的搜集、分析整理及路演将会耗费巨大的资金和精力，对大型企业来说已经是一个负担，对中小板的上市企业则更是如此。缺少新股发行辅助机制

　　国际市场上新股发行回拨机制以及“绿鞋期权”等新股发行配套机制的应用都已经很成熟，这无疑有助于市场的供求平衡及机构投资者与中小投资者之间利益的平衡。例如中国香港市场的股票回拨机制：当公开认购部分的超额认购超过某一比率，则原本分配给国际配售部分的一部分股份会被拨入公开认购部分，以满足公开认购者的需求；相反，当价格偏高时，公开认购部分的认购率就会不足，承销商亦会将公开认购部分的股份回拨到国际配售部分，平衡了机构和公众投资者的利益。而“绿鞋期权”可以调节发行新股的需求与供给，满足了部分未购得新股投资者的需求，也保护了已购得新股投资者的权益。而中国内地在这些配套机制的应用方面还不足，或者缺少这样的机制或者曾经提出却应用极少，使得在协调投资者权益方面少了很多有效的工具。监管惩罚力度有待加强

　　虽然当前中国内地证券市场已初步建立了市场化特色的新股询价制度，然而至今却没有明确的法律法规，来规范询价对象的报价行为。询价对象故意隐瞒需求信息，随意报价、违反报价制度以牟取个人利益的现象缺乏足够有效的约束手段，以致新股询价制度难以有效发挥其应有功效。

　　4如何改革与完善

　　参照国际经验，现行的20%（或50%）的限额无疑是很低的。询价机构以不足20%（或50%）的股份来决定100%股票的价格也是不合理的

　　赋予主承销商一定的股票分配自主权

　　如果承销商拥有一定的股票分配自主权，那它就可以向那些提供真实股价信息的机构倾斜，或者向曾经在认购消极情况下依然能积极认购的机构予以倾斜，逐步形成一种良好的长期合作关系。逐步提高询价机构配售比例

　　参照国际主要IPO市场向询价机构投资者配售比例，当前现行的20%（或50%）的限额无疑是很低的。询价机构以不足20%（或50%）的股份来决定100%股票的价格也是不合理的。建立多层次的机构投资者询价行为评价体系

　　机构投资者在询价发行过程中，发挥着至关重要的作用。应根据机构投资者在初次询价与配售中的表现及后市行为：例如是否经常参与初次询价；是否如实反映市场需求和价格信息；报价与配售时的申购表现是否一致；投资者的持股期限等，建立一套多层次约束的机构投资者评价体系，定期公布评价结果。对专业能力强的询价机构应给予鼓励政策，对专业水准较差的询价投资者进行限制甚至剔除出询价队伍。扩大询价对象数量和种类

　　目前来看，虽然累计订单询价机制在新股定价方面有其独到的优势，但从公司角度来讲，决定股票发售机制的影响因素之一主要是公司上市的成本。如果采用累积计订单询价机制，则主承销商将要进行路演及询价等步骤，这些成本对那些规模较小的中小企业板上市公司来讲是相当高的，因此对于这类上市企业，可以适度修改询价过程。在保证询价对象如实反映需求状况和价格信息的前提下，可以适当考虑将现有的询价制度化繁为简，仅保留初步询价阶段从而保证准确估测新股价格。另外，扩大询价对象的种类和数量，对于主承销商而言，除自营业务之外，其余承销团成员可以参与发行股票的询价与申购，而主承销商的资产管理业务参与询价与新股询价申购也应放开。引入辅助性平衡机制

　　当前中国的资本市场还是一个新兴加转轨的市场，个人投资者所占的比重还相对较大，因此在实行询价机制发挥机构投资者功能的同时，也必须平衡考虑中小投资者的利益。针对这一情况，可以引入回拨机制、“绿鞋期权”等实现对新股供需的调整。

(责任编辑：孙可嘉)