报告要点

　　非比寻常的地方性电力公司

　　1、电力上市公司中最早建设风电且拥有的风电规模最大

　　2、所有电源项目均属产业鼓励发展方向并享有较多税收等优惠

　　3、拟投资项目好中选优，在建及储备项目均有良好回报预期

　　装机规模增长惊人1、05－09年，权益装机增长从26万千瓦到99万千瓦2、储备项目更高达100万千瓦以上

　　不患无好项目、患融资渠道限制1、即将实施的定向增发约8000万股将极大改善公司资金面，并保证在建项目的顺利实施2、目前储备项目如果在07－08年相继开工预计需要再次进行股权融资

　　估值与投资建议

　　1、由于公司特定的增长模式使得相对与绝对估值均难以穷尽其义；

　　2、尝试对阜新、白英华项目单独进行估值以确切反映公司当前价值，得到06年合理股价7.8元3、建议适当参与定向增发

　　历史沿革2001－2004：股东更迭2001年上市，其时大股东是沈阳市冶金国有资产经营公司，冶金集团将公司股权托管给辽宁省电力公司。上市之初权益装机仅4.3万千瓦，风电公司初设，2002年收购沈海热电26％股权，权益装机提高到14.72万千瓦，2002年托管期满，冶金集团将股权分别转让给深圳东电集团、丹东东方新能源和深圳联信投资。2003年风电项目建成投产，2004年公司法人股股权转让频繁，深圳东电公司股权转让给丹东东辰公司，是时非流通股股东结构最终稳定。

　　2005－2006：项目纷呈公司本届管理层任期是2004.12.30-2007.12.30，04年股东调整结束，大局初定后公司陆续获得众多盈利前景相当良好的项目，在电网垄断、发电端竞争的大环境下，公司大股东丹东新能源、公司管理层与辽宁电力公司的渊源成为公司一大优势。

　　我们发现公司2、3股东在公司董事会均有一席，大股东“丹东东方新能源”反而没有，东方新能源董事长王建群，同时是辽宁电力公司副总经理，再看公司的董事长、董事均在“辽宁电力经济开发公司”任职。

　　辽宁经济总量、GDP增速均居东三省之首，辽宁用电量超过黑龙江、吉林之和，预计06年东北电网全网增长7％，分别为辽宁8％，吉林5％，黑龙江4.5％，蒙东13％

　　2、2006年辽宁风景独好，05年黑龙江和吉林外送辽宁电量较多，辽宁当地发电量几乎毫无增长，就黑、吉送辽能力看06年已经没有增长空间，今年1－7月份辽宁省全社会用电量增长10.4%，发电量增长15.2%，火电设备利用小时同比提高11.2％。从2月份开始，营口、鞍山、辽阳地区就开始出现电力供应不足，对高耗能企业采取了错峰和限电的措施。根据辽宁省电力“十一五规划”，其间辽宁计划投产电源装机容量15540MW，平均每年需新增装机3000MW左右，其中火电9670MW，热电联产3970MW，水电1400MW，风电500MW。再看06年的新电源投产仅112万千瓦，即增量仅6.5%，再看05年以来东北三省获批项目总额也不足300万千瓦，因此可以判断06、07年新投电源严重不足，预计负荷中心大机组的利用小时数在6000附近。

　　资料来源：长江证券研究所公司电源结构的特殊性体现在：

　　1）热电占比高——地处在负荷中心、不参与竞价2）符合产业导向——风电项目、劣质煤项目、煤矸石发电居多3）煤电一体、跨区域送电——白英华项目定向增发投资项目收益分析定向增发规模8000万，增发价格6.2元，增发投入项目：

　　1、阜新煤矸石热电项目51％——燃料成本优势、税收优惠57万千瓦，4台480吨/小时超高压循环流化床锅炉（华光股份生产），2台13.5万千瓦超高压单抽凝气式气轮发电机组和2台15万千瓦超高压凝气式气轮发电机组。总投资24.24亿，资本金支出5亿。公司资本金投入2.55亿，计划本次投入2.067亿，其中归还银行贷款4300万。

　　该项目为公司与阜矿集团（49％）的合作项目，阜新煤矿每年产量在230－310万吨间，完全供给该电厂使用，该煤种的热值在2200－3500大卡间，设计煤耗340g/kwh，锅炉设计使用煤种为煤矸石和原煤6:4掺烧。预计06年内将投产2－3台，当年盈亏平衡，但07年按照该项目可研报告的基本假设，该电厂将为公司带来利润贡献8000万以上该项目盈利能力较强的原因：1、综合煤价低；2、增值税减半

　　白英华金山电厂31％——煤价低廉、造就突出竞争力一期2台60万千瓦燃煤空冷机组，项目总投资53.3亿，资本金10.7亿，公司资本金投入3.32亿，其他股东有阜矿集团30％、中电投30％、辽宁能源投资9％。目前处在开工初期。计划08年下半年和09年投产。

　　白音华矿区距辽宁阜新476公里，距沈阳650公里。煤质属于优质动力褐煤，中低灰硫，高位发热量4313-4608大卡/公斤，低位发热量3350大卡/公斤。白音华的4号矿区为该电站配套，公司亦参股白英华4＃矿20％股权（项目待批），实际上相当于将一次能源转变为二次能源的输送。该电厂最突出的特点是低廉的燃料成本，当地吨煤成本50元不到（由于运出不便，如果经过铁路、公路外运至阜新成本在270－280元，当地售价在400元左右）。

　　该电厂是“北电南送”项目，按规划建设两条500kV输电线路和一个500kV变电站从矿区送电辽中。价煤价造就电厂成本优势，目前的说法是不参与东北地区竞价，如果参与竞价亦有相当优势。同时所得税享受15％税率，并2免3减（08、09为免税年度）。

　　公司05年的净利润构成中本部占比最高，且已经考虑了财务费用支出，其次是南票劣质煤和沈海热电的贡献，风电及桓仁金山合计仅占公司净利润的14％。南票劣质煤项目是05年的新增项目。

　　估值与投资建议

　　1、相对估值——难以体现公司在建项目的高成长性公司近三个月股价运行在6－8元间，目前在7元左右，近期将实施的定向增发的增发价也高达6.2元，如果根据公司06－08年的摊薄后EPS——0.229元、0.533元、0.645元计算，公司06－08年的动态PE分别是31、13和11倍，这样的相对估值水平相对于火电龙头公司06年12倍、07年10倍的平均估值水平很难评价公司股价是否被高估或者低估。

　　2、绝对估值——变量太多严重影响估值精确性从下表估值区间来看，我们倾向于WACC取值在8－10％，FCF倍数取值在10－12，因此得到估值区间在6.4－10.1元，同样这样的估值区间亦很难就公司目前7元左右的股价作出投资建议。公司价值将有大幅提高，如硅铝项目，建议密切关注；

　　3、增发价较目前二级市场股价有较高折价，建议机构适当参与增发；

　　4、风险——白英华电厂投产时间在2年后、阜新煤矸石电厂的燃料成本的可控性