事件：

昨日，上海市物价局组织召开了上海市建立燃气价格形成机制和调价方案的听证会，上海燃气集团向听证会提交了相关报告：

建立燃气价格与上游资源价格涨跌同向联动的机制：人工煤气销售价格调整仅与制气原材料成本涨跌挂钩，其中居民用户价格只承担原材料成本变动的70%，燃气企业承担30%，价格调整间隔时间原则上不少于两年，且原材料成本累计变动需达到8%以上；（如何免费阅读机构内参高级版，获得最有投资价值的狂飙黑马？查询详情：www.dajia888.net www.3jia2.cn）非居民用户价格根据原材料成本涨跌每年联动调整一次。居民天然气销售价格与城市综合门站价涨跌同向联动调整，调整间隔时间原则上不少于两年，且上游综合门站价累计变动需达到8%以上。

建立促进和鼓励节能的价格机制，实行差别化、季节性和阶梯式燃气价格政策：对非居民用户实行季节性差异价格政策，并依据产业政策导向实施差别化燃气价格，对高能耗、高污染、低附加值产业实行加价，逐步实施超能耗标准和超基数加价的政策；对居民用户，逐步推行累进递增的阶梯式燃气价格机制，促进节约用气。

评论：

上海市燃气销售价格调整虽早属意料之中，但较原预期推迟半年有余，此次听证会最值得关注点有二：

人工煤气和天然气的终端销售价格的形成机制，即与上游的成本涨跌实施联动，其中人工煤气与上游原材料价格波幅的70%实施有条件联动，天然气销售价与门户价联动，此举使得上海城市燃气行业收益可预测性大为增强；

此次调价后，人工煤气和天然气售价涨幅25%左右，在弥补上游采购成本提升的同时，终端气价与成本的差价有所拉大，对申能股份控股的上海天然气管网公司来说，其天然气购销差价有望进一步拉大。

初步预计天然气管网公司购销气价差有望从05 年的0.255 元/立方米扩大至0.3 元/立方米左右（具体幅度待调价方案出台后公司公告方可明确），以现有气量保守计算可增加该业务对申能股份净利润贡献5300 万元，折合07 年每股收益增加0.02 元，较原预期增4%。

天然气管网公司利润增长一直受制于上海市天然气供应的相对不足，东海天然气扩产达产、西气的增长缓慢使得上海发电和工业用气出现较大瓶颈，居民用人工煤气向天然气的转换亦收到制约，06、07 年公司天然气购销量均较早先预期少10%以上，使得该业务利润贡献逊于预期，公司06、07 主要业务收益增长乏力使得公司须依赖非经常性投资收益保证利润的稳定。

我们一直对西气的增长和外购LNG 持相对悲观态度，但近期有迹象表明上海市气源问题有可能得到解决，一是四川普光气田东送华东，二是从东南亚大规模进口LNG。我们认为，如若川气和进口LNG从08 年开始进入上海，在弥补发电和工业用气的不足的同时，可创生更多的用气需求，使得上海市2010年后天然气年消费量超过65 亿立方米，而天然气购销量的大幅增长无疑将使得天然气管网公司的营收出现预期外的提升。

当然，外购LNG 仍存在一定的价格和供应风险，届时管网公司具体获益程度仍需观察。我们简单测算，如上海新增气量达到45 亿立方米/年，到岸价假定1.5～1.6 元/立方米左右，谨慎预计天然气管网公司仍可从中获得7 亿元左右的毛利，即便考虑新增资本支出，仍可给申能股份贡献可观的利润增量，预计远期可增加EPS 为0.12 元以上（如到岸价达到1.8 元/立方米以上，则新增收益预计较少，谨慎预计增EPS0.05 元左右）。当然，燃气价格联动机制的存在可望使得该部分收益增量保持好于预期的稳定水平。

不考虑新增气源的情况下，公司06~08 年EPS 为0.58、0.53 和0.56 元，目前股价具备一定吸引力。（如何免费阅读机构内参高级版，获得最有投资价值的狂飙黑马？查询详情：www.dajia888.net www.3jia2.cn）而一旦LNG 进口等气源问题明确，公司08 年后业绩的预期外提升以及公司估值基准的改变（天然气管网贡献大部分利润使得公司定价不再简单参照能源生产商）将使得公司当前股价出现相当低估，暂维持“谨慎增持”评级，但提升公司目标价至6.2 元，建议积极关注上海天然气调价、川气进沪和LNG 进口的进展。

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