最近,国美换股收购永乐以及潍柴动力换股吸收合并湘火炬,引起市场对全流通时代换股收购前景的广泛关注。在西方成熟资本市场上,收购方既可以选择现金支付,也可以选择股票支付,还可以混合使用。现实生活中,这三种情形都很常见。那么,到底是哪些因素影响了公司在支付方式上的选择呢？

    支付方式选择与收购方式有关

    协议收购和要约收购是最常见的两种收购方式,选择的支付方式也有所侧重。从国外并购市场来看,要约收购采用现金支付的比例要远高于兼并。原因主要是：第一,降低收购难度。要约收购通常都是直接向股东发出收购邀请而没有征求目标公司管理层的同意,支付现金容易诱使股东接受要约而防止管理层抵制的潜在威胁。第二,法律程序简单。在美国,要约收购如果采用现金支付,只需按照《威廉姆斯法案》的规定向证券交易委员会(SEC)履行报告义务,在等待期结束后就可以从事收购。而如果发行股票进行支付,发行注册申请必须按照《1933证券法》的要求经SEC的审核同意才行,这会显著延迟收购进程而给管理层抵制留下可乘之机。

    对1978-1988年美国两大证交所上市公司846起收购事件的分析可以发现,446起要约收购中,现金支付的高达430家,股票支付仅有6起,其余是混合支付。而400起兼并中,股票支付占了61%,混合支付占了25%,仅有53起是现金支付。

    不同支付方式对股东收益影响不同

    现金收购和股票收购可以通过以下几种机制影响并购双方股东收益。

    信息效应。首先,由于拥有本公司价值的私人信息,收购公司的管理层在本企业股票被高估时倾向采用股票收购,而在被低估时倾向采用现金收购,或者当公司经营业绩不佳时倾向于股票支付。其次,现金或债务收购能约束管理层有效利用公司的现有资源,而股票收购起不到这种作用。第三,对于收购者而言,采用现金收购表明其现有资产可以产生较大的现金流量,内部融资比外部融资更为有利,收购者有能力充分利用目标企业拥有的或由收购所形成的投资机会。最后,现金收购还可能反映了收购者拥有目标公司潜在价值的秘密信息。因此,市场通常会把现金收购解读为好消息,而把股票收购当作坏消息。

    当发行股票从事收购时,会产生财富从股东向债权人转移的再分配效应。

    现金收购和股票收购完成交易的速度不同,从而导致了交易成本的差异。在美国,如果采取股票收购方式,必须在交易开始前获得证券交易委员会(SEC)的同意,因而会向市场泄露信息,增加竞争对手和交易成功的难度。

    在现金收购中,收购成本固定,而股票收购中,收购成本受交易完成后收购方股价的影响。因此,当收购方对目标方的价值出现高估时,股票收购具有成本转移效应,目标公司股东承担了一部分高估的成本。

    现金收购和股票收购的税收待遇不同。若收购方使用其股票作为支付手段,目标公司股东的纳税就会被延迟,并且资本利得税代替了普通税。现金收购通常对目标方股东征税,这要求收购方付出更高的收购价格,以弥补纳税上的不利,但收购者可以享受因资产增加而增加折旧避税额的好处。当然,税收因素不足以解释目标公司现金支付的收益高于股票支付。Franks, Harris 和Mayer(1988)发现,美国在实行资本所得税前,现金要约的收益同样高于换股要约。

    西方学者大量的学术研究表明,目标公司股东和收购公司股东从现金要约中获得的收益要大于股票要约。

    美国和英国支付方式差异明显

    美国和英国有着世界上最为发达的公司并购市场,但两个国家的公司在选择收购支付方式上有着明显差异。

    在1980年代西方第四次并购浪潮中,美国公司采用现金支付的比例远高于股票支付,并从1970年代末期呈现出上升的趋势,在80年代中后期达到顶峰。这种变化趋势与1980年代美国敌意接管盛行有关。控制权市场竞争程度越高,现金支付的比例就应越高。80年代末90年代初,随着垃圾债券市场的崩溃及银行信贷紧缩,大量现金支付已经难以维持,现金支付比例急剧下降,甚至在1991年低于股票支付比例。实际上,美国历史上五次并购浪潮中,由于每次发生的背景都不同,都伴随着支付方式的转变。第一次浪潮以现金支付为主,到第二次并购浪潮出现了现金与股票支付并存,第三次多元化并购浪潮尤其是1963-1968年,约85%的大型并购采用股权支付,最近刚刚结束的第五次并购浪潮又以股权支付与期权支付为大型跨国并购的最主要支付方式。

    1972-1992二十年间的绝大部分年份,英国公司兼并中,现金支付占据了主导地位。这与美国公司控制权市场的情形不同,美国公司兼并中股票支付是主要形式。出现这种差异与英国特殊的收购规则相关。英国的《城市收购和兼并守则》规定,当具有10%或更多投票权股票被要约人在要约期间和先前的12个月里收购时,要约必须包括一个由要约人支付的最高价的现金选择。即当收购是在该规定范围内时,对目标公司必须采用现金收购或者附加现金选择权。