□银河证券 邱小平

    我国首个股指期货——沪深300指数期货合约有望在不久推出。股指期货的推出不仅能改变投资者的资金运作模式,还将对股票、基金和权证等金融工具产生重要影响。特别是折价率居高不下的封闭式基金,在“封转开”的背景下,股指期货可以将封闭式基金的折价率转化为无风险收益率,并助推整个封闭式基金的折价率水平趋于合理,而即将到期的封闭式基金的折价率会向“零”回归。

    随着中国金融期货交易所的成立,我国首个股指期货———沪深300指数期货合约有望在不久推出。股指期货的推出意味着单边市的终结,投资者(特别是机构投资者)从此便有了真正意义上的做空工具。届时,投资者除了“做空”以外,还可以利用股指期货实现“套利”、“套期保值”等多种投资策略。它的推出不仅能改变投资者的资金运作模式,还将对股票、基金和权证等金融工具产生重要的影响。

    特别是折价率居高不下的封闭式基金,在“封转开”的背景下,股指期货可以将封闭式基金的折价率转化为无风险收益率,并助推整个封闭式基金的折价率水平趋于合理,而即将到期的封闭式基金的折价率会向“零”回归。

    对高折价率的封闭式基金进行套期保值就是无风险套利

    由于种种原因,我国的封闭式基金的折价率比西方成熟市场的要高出许多。而第一只封闭式基金的“封转开”,对其他未到期的基金也没有显示出应有的示范效应。投资者似乎对封闭式基金表现出了出奇的“谨慎”。笔者认为,投资者之所以漠视封闭式基金的高折价,主要还是源于对后市的担忧。目前,在1年内到期的封闭式基金的折价率大多在10％～15％之间,如果在到期时,大盘大幅回调的话,套利者确实有可能面临“竹篮打水一场空”的局面。

    但是,在股指期货推出之后,这种格局有望改观,因为股指期货可以对冲基金净值缩水的大部分风险(当然,也同时规避了净值增长带来的收益)。资本资产定价模型(CAPM)将股票组合的收益和市场(指数)收益之间的关系用参数来描述,为股指期货对冲单一证券或股票组合的系统风险提供了理论基础。

    封闭式基金可看成许多证券的组合,它分散了单一证券的非系统风险,因此,股指期货可以对冲封闭式基金净值缩水的大部分风险,从而可以将封闭式基金的折价率转化为无风险收益率,那么,对封闭式基金进行套期保值也就近乎无风险套利。

    封闭式基金净值系数的稳定性

    与一般的股票组合不同,对冲即将到期的封闭式基金所需要的期货合约数量为所购买基金份额占有的净值(而非市值)除以期货合约价值,再乘以基金净值的系数,即：

    可见,对封闭式基金进行对冲的关键在于基金净值系数的确定。基金净值 系数可以由净值的历史增长率对市场(指数)收益率进行回归得到,但问题在于基金的存续期内, 系数是否稳定。

    事实上,从CAPM诞生的第一天起,证券的系数是否是常数、是否稳定,就成为学者们争论的焦点。拿股票来说,上市公司所处行业的景气度、新项目的拓展、资产重组以及宏观调控等诸多因素都会影响市场对公司未来业绩的预期,进而使得股价的走势在一段时期内强于大盘,而在另一段时期走势相对平稳甚至弱于大盘。从最新的研究成果来看,理论界对于CAPM中的系数并非常数已经达成了共识。但系数不稳定,并不意味着CAPM模型完全失去作用。有研究表明,除非上市公司进行了彻底的改头换面外,大多数公司股价的系数遵循一个均值回归过程。单一股票 系数的均值回归直接导致了基金净值(组合)系数的稳定性,因为在存续期内,基金经理的持仓比例、投资理念、投资风格都不会发生太大的变化。

    我们从54只封闭式基金(包括基金兴业)中,参照基金的存续期、投资类型,选取了8只基金(见表)。样本期从沪深300指数的基日———2004年12月31日到2006年9月8日,从2006年3月31日起,每周的基金净值的值都由之前的60周的累计净值增长率对沪深300指数周收益率进行回归来估计。由于本文采用的是周收益率,样本较小,无法利用均值回归模型进行验证。不过,我们可以从系数的估值 的标准差、变异系数可以看出封闭式基金净值系数的稳定性。

    从右表中可以看出,基金通宝和基金泰和净值的系数相对平稳,而基金景阳和基金金鑫净值的 系数波动较大,这可能与它们的投资风格有关。回归方程的拟合优度一般由 来R2衡量,右表中显示,大部分R2的均值都在0.7以上,表明基金净值系数的估计是可靠的。在进行套期保值时,R2越大、 系数越稳定,套期保值的效果也就越好。

    从基金兴业看套期保值的可行性

    近日,基金兴业成功进行了“封转开”,重新发行结束后,新申购的基金份额将与原基金份额合并,而高于1元净值的部分,将以红利的形式分派给原基金持有人。至此,原基金持有人基本实现了折价套利收益。但这种套利要面临大盘调整的风险。

    假定在2005年12月30日,市场上已存在沪深300指数期货合约(合约乘数为100)。方便起见,我们假定指数期货合约与现货价格一致(即基差为0)。此时,兴业的净值为0.873元,市价为0.769元,折价率为11.9％(对应的收益率为13.5％)。投资者在买进1000万份基金兴业的同时卖空60手9月份到期的沪深300指数合约,持有成本为769万元(不考虑手续费)。到2006年8月8日,投资者在现货市场上盈利301.1万元,期货市场上亏损197.15万元,盈亏相抵后收益为103.95万元,那么投资者在8个月之内可获利13.51％。即便考虑保证金(比率按10％计算)的持有成本,收益率也达12.69％。为避开较长的“封转开”的等待时期,投资者还可以在到期前择机卖出基金并对期货合约进行平仓,以便获利了结。

    值得一提的是,现实的套期保值中,投资者可能还要面临基差风险、追加保证金的风险以及基金持仓比变化导致净值系数波动的风险等。

    现在买进封闭式基金正当其时

    目前,封闭式基金依然维持着极高的折价率(见表),一旦股指期货开闸,封闭式基金必将成为套利资金的首选。大量资金的介入,必然推高封闭式基金的二级市场价格,直至套利空间消失。因此,在股指期货推出的前夕介入,可谓正当其时。

    8只封闭式基金的基本概况及净值系数的特征(截止日：2006.9.8)

    -              基金景福   基金裕泽   基金久富             基金通宝   基金泰和                 基金景阳     基金金鑫             基金兴业
    折价率(％)       -50.42     -33.21     -12.54               -15.82     -48.00                   -15.58       -46.83                   —
    存续期(年)        8.315      4.729      0.696                0.723      7.584                    1.312        8.123                0.184
    投资类型     优化指数型     科技型     价值型   成长型—积极成长型     平衡型   成长型—中小企业成长型   资产重组型   成长型—稳健成长型
    的均值            0.585      0.511      0.692                0.752      0.486                    0.653        0.530                0.630
    的标准差          0.023      0.021      0.034                0.024      0.015                    0.046        0.030                0.021
    的变异
    系数              0.039      0.040      0.049                0.032      0.031                    0.071        0.057                0.034
    R2的均值          0.813      0.758      0.720                0.714      0.815                    0.723        0.700                0.678