邓红梅

　　主要结论

　　大秦铁路4亿吨扩能资本开支应在150亿左右：大秦铁路4亿吨扩能的主要支出项目有四个：机车、车辆、电力设备增容和简单的线路改造。其资本开支数额的不确定性主要体现在重载技术方面，其实质是机车资本开支的不确定性。我们分乐观、中性和悲观三种情况对大秦铁路4亿吨扩能资本开支进行了估算，在新增机车全部采用国产韶山4改进型、合资厂机车和全部进口三种情景假定下，公司资本开支分别为100亿、140亿和180亿。

　　预计近期资产收购对象以太原局煤运线路为主：公司表示，资产收购的原则是“相近”和“有益”。尽管公司具备作为铁路系统融资窗口的良好条件，但综合考虑铁道部对铁路上市意见不一、大秦尚处于上市之初、铁路市场化改革难以一踯而就等现实因素，我们判断，中短期内大秦铁路资产收购的方向将以太原局所属煤运线路为主。

　　第三通道对公司不构成实质性影响：第三通道并未列入铁路中长期发展规划，也未立项。更重要的是，铁路建设周期较长，形成产能一般需要6－8年，在2012年前第三通道不会对公司构成实质性影响。

　　维持“优势－1”评级：根据调整后的盈利预测，06、07年公司EPS将分别达到0.33元和0.42元，对应的动态PE分别为18倍和14倍，考虑到铁路市场化改革的整体背景和公司的独特行业地位，我们维持公司“优势－1”评级，建议增持。

　　9月6－7日，大秦铁路在大同举行了投资者见面会，公司总经理王保国先生、董事会秘书黄松青先生、财务负责人张弘毅先生杜润莲女士等公司高管和其他相关人员与会，并组织实地参观了公司2万吨编组站。

　　本次有30多家基金公司、证券公司和其他投资机构的投资研究人员与会。投资者关心的主要问题围绕在：第一、4亿吨扩能的资本开支;第二、公司未来收购意向及时间表;第三、第三通道对公司的影响。现将主要调研结论汇报如下：

　　4亿吨扩能的资本开支预计在150亿左右会上公司未对大秦铁路4亿吨扩能的资本开支数额作明确披露。但公司表示：

　　大秦铁路4亿吨扩能的主要支出项目包括四个方面：

　　首先是机车。这是4亿吨扩能的重中之重。截止2005年末公司机车有543台，其中电力机车463台，内燃机车80台。公司表示扩能至3亿吨需增加60－70台电力机车。不考虑其他因素，同比例计算，我们预计从2.5亿扩能至4亿吨需增加机车200－250台。

　　其次是车辆。公司目前拥有车辆16846辆，公司预计扩能至3亿吨需再增购车辆2000－3000辆。若同比例计算，我们预计从2.5亿扩能至4亿吨需增加车辆6000－7000辆。目前公司使用的主要是C60－80型，其中C80型货车单价约40万左右。照此计算，车辆支出约30亿左右。

　　第三是电力设备增容。主要是适应4亿吨运输要求，供电系统需要相应扩容。

　　最后，还要进行一些简单的线路改造。据了解，大秦铁路2亿吨改造已对线路进行了改造，公司预计4亿吨改造需要的线路改造支出并不会太大，主要是适应4亿吨重载要求，要对部分线路、桥梁等进行加固。另外，部分喂给线路可能也需要作相应改造。但公司表示，装车点改造是由货主负责的。

　　公司表示，目前之所以不能确定大秦铁路4亿吨扩能的资本开支的具体数额，主要原因在于重载技术的发展不能确定。我们认为，公司所说的重载技术的不确定性反映在资本开支的不确定上主要是机车技术的不确定性：

　　目前公司使用的机车主要是韶山4改进型，牵引动力为6400千瓦，单价在1200万/辆;另外还有20台左右的德国GE进口机车，牵引动力为8100千瓦单价在4000万/辆。公司介绍，进口机车不仅牵引动力强劲（2万吨级车需4台韶山4改进型牵引，进口机车只需3台），更重要的是其安全性稳定性更佳。根据公司招股说明书，“随着大秦铁路2亿吨扩能改造的逐步完成，将逐渐采用国际先进水平的大功率电力机车”。

　　据了解，公司目前正在与国内外相关机车制造商进行技术攻关，以使机车牵引更加适应大秦线运输的要求，并力争提高进口机车的国产化率来降低采购成本。

　　我们分了乐观、中性和悲观三种假设对4亿吨扩能需要新增机车资本开支，，即使我们按扩能全部采用进口机车来计算，增购200台需80亿左右。在不同假设情形下，加上30亿左右的车辆支出，以及40－60亿的其他开支，我们预计，在最乐观的假定下，大秦线2.5亿扩能至4亿吨运能资本开支约在100亿左右;而在最悲观的假定下，4亿吨扩能的资本开支约为170亿左右。

　　资产收购的原则是“相近”和“有益”，预计近期以收太原局煤运资产为主对于投资者普遍关心的资产收购问题，公司方面表示未来资产收购的原则是“相近”和“有益”，对资产收购的细节和时间表则未做披露。对于投资者普遍担心的收购资产盈利能力低于大秦铁路的问题，公司表示，包括大股东太原局所属的部分线路在内的相当一部分铁路资产尽管目前盈利状况不佳，但如果将非经营性资产剥离后，不乏盈利能力优良的资产。

　　我们认为，对公司未来资产收购的可能性的判断需要从两个层次判断：

　　第一层次：铁路多元化融资是大势所趋。根据《中长期铁路网规划》，到2020年，铁路营业里程将由2005年末7.54万公里增加到10万公里，主要繁忙干线实现客货分线，主要通道实现复线电气化，复线率、电化率从2005年的33.9%和26.7%提高到50％。到2020年铁路总投资将达到2万亿。而由于铁路市场化改革滞后，目前铁路建设资金和国家预算内资金占铁路建设资金的近六成，单一的投融资渠道显然难以满足大规模铁路建设的要求。在这一背景下，加快铁路市场化改革，拓宽融资渠道将是大势所趋，而证券市场显然是是重要的融资渠道。

　　第二层次：铁路多元化融资与大秦铁路资产收购的关系。目前铁路上市公司主要有三家：大秦铁路、广深铁路和G铁龙。而这三家公司恰恰代表了三种类型：货运公司、客运公司和专业运输公司。据了解，在专业运输公司方面，铁道部改革思路相对简单而明确：就是组建中铁集运、中铁快运和中铁行包三家专业运输公司，并分别上市。而对于铁路最广泛而根本的客运和货运业务的上市融资思路，铁道部内部的意见并不一致。由于铁路资产庞大，预计未来资本市场将有有多家铁路客运公司及货运公司。

　　在这一背景下，大秦铁路要想收购长大干线或跨区域（超出太原局范围）收购其他铁路局所辖资产，显然需要铁道部非常强有力的支持。尽管大秦铁路具有庞大的资产规模和良好的盈利能力，具有成为铁路融资窗口的有利条件，但综合考虑到大秦尚处于上市之初、铁道部对铁路上市意见不一、铁路市场化改革难以一踯而就等现实因素，我们判断，至少中短期内大秦铁路资产收购的方向将以太原局所属线路为主。根据“相近”和“有益”的原则，我们预计公司中短期内收购的主要方向将是太原局所属的煤炭运输线路。

　　第三通道不会对大秦构成实质性影响

　　对于投资者普遍关心的第三通道问题。公司表示目前第三通道并未列入铁路中长期规划，铁道部等相关部门对是否建设第三通道尚存在争论。而且，铁路建设周期相对较长，据了解，一条干线铁路从开始动工到复线建成一般需要6-8年时间。这意味着即使不考虑第三通道立项、审批的时间，第三通道形成产能也要到2012年以后，不会对对大秦铁路构成实质性影响。

　　影响公司未来三年盈利的其他问题

　　大秦线06年运量将超过2.5亿，4亿吨运量目标可能提前完成据公司介绍，截止8月份，公司06年基本按计划完成生产计划，预计全年大秦线完成2.5亿吨运量“应该没有问题”。而且，从公司对煤炭生产企业和需求企业的调研看，07年大秦线完成3亿吨运量应有保障。考虑到目前煤炭需求并未出现明显放缓象，我们认为大秦铁路完成4亿吨运量目标可能提前到09年完成。

　　特殊运价有望保持，普价有望逐步上调公司旗下的大秦线和丰沙大线实行煤炭特殊运价，而北同蒲线则按普通运价征收。公司表示，由于煤炭特殊运价高于普价70％以上，预计未来几年大幅上调的可能性很小，但是随着电力、材料等成本的上升，普通运价仍有望逐步上调。

　　据公司介绍，06年4月1日的普价由0.0395元/吨上调至0.0434元/吨增加公司收入约3亿元。大修支出是公司重要的成本项目之一，一般占主营成本的9－10％左右。公司大修支出的主要来源是线路更换，即钢轨、轨枕等不计提折旧的资产实际发生的大修理费用。据介绍，目前线路大修的标准是9亿吨通过量。也就是说，若平均年通过量为2亿吨，则线路需4.5年更换一次;若平均年通过量为3亿吨，则线路3年即需更换一次，依此类推。这意味着在大秦铁路等资产年通过量逐年递增的背景下，不考虑线路大修政策变更，公司线路的大修周期将逐渐缩短。

　　由于线路大修的周期性，公司过去3年大修支出并不平衡：04年仅为3.2亿左右，03和05年均在6亿左右。而06年上半年，公司大修支出仅1.75亿。据公司介绍，往年公司大修一般安排在6－9月四个月份，但今年则集中在7、8两月，安排了3个小时、40个作业点（“天窗”），对150公里左右的线路进行了大修（2005年约100公里左右），全年的大修支出预计在7亿元左右。据了解，未来两年，大秦铁路尚有400余公里线路需要大修，预计明年大修里程将超过200公里。按照450万/公里计，预计07、08年公司大修费用应在9亿以上。

　　下半年电力成本将略有上升电力成本占公司主营成本的20％左右。据公司招股说明书披露，2005年公司电力平均单价为0.54元。据了解，上半年公司电力平均单价约为0.56元，而根据06年7月1日实施的第二次煤电联动措施，山西省销售电价平均上调了2.81分，较上半年上涨5％左右。受此影响，预计公司下半年公司电力成本将略有上升。折旧成本大致持平线路资产和机车车辆是公司最主要的固定资产，分别占固定资产原值的48%和36%。根据铁道部《铁路运输企业固定资产管理办法》，2006年1月1日起，公司缩短了部分固定资产的折旧年限，其中除线路资产等折旧年限不变外，其他占公司固定资产原值50％左右的资产的折旧年限普遍较变更前缩短了20％左右。受此影响，公司2006年上半年折旧较去年同期增加了4.27亿。

　　据公司介绍，其中约3亿左右是由于折旧年限缩短后，部分按新折旧政策已到期的固定资产将残值一次性提取完毕所致，这部分增加数在下半年及以后年度将不再发生。而另一方面，包括大秦线两亿吨扩能、北同蒲线改造等项目将集中在2006年下半年转为固定资产，将使公司下半年正常折旧较上半年增加约2.5亿。两方面抵销后，公司下半年固定资产折旧将略低于上半年，全年在18亿左右。而受3亿元为一次性折旧影响，尽管07、08两年固定资产规模增加，但固定资产折旧额并不会明显增加。

　　维持“优势－1”评级

　　不考虑资产收购，按照我们调整后的盈利预测（主要盈利假定和对收入成本的预测详见附表1、2），公司2006年EPS将分别达到0.33元和0.42元，按照5.99元的价格，对应的动态市盈率分别为18倍和14倍，考虑到公司独特的行业地位和铁路市场化的整体背景，我们维持公司“优势－1”评级，建议增持。