牟善同

　　报告要点：

　　原铝需求稳定增加，价格将小幅回落；氧化铝产能迅速释放，价格快速下跌；氧化铝价格的跌幅将大于铝价的跌幅，电解铝行业的盈利将继续好转。

　　铝业产业链中，电解铝和氧化铝产能瓶颈已经打通，产业瓶颈向铝土矿转移，未来产业利润将向铝土矿集中；另外，就产品来看，铝业利润还将向深加工产品集中。

因此，拥有铝土矿资源、深加工产能较大的一体化深加工公司值得投资。

　　通过1）控制文山铝土矿，拥有铝土矿资源；2）计划投资高精铝材生产线，扩大深加工产品产能；3）计划和国际大型铝业公司合作，建设新的大型电解铝生产线，云铝将成长为国内一体化、深加工、国际化程度最高的铝业上市公司。

　　文山铝土矿第一期40万吨氧化铝工程预计07年底投产，08年产量30万吨，09年产量40万吨；第二期工程预计08年底投产，09年产量30万吨，2010年产量40万吨；这样，预计公司自产氧化铝08年30万吨，09年70万吨，2010年80万吨。

　　05年公司铝锭产销量23.82万吨，铝材8万吨；预计06年铝锭产销量25万吨，铝材12万吨；07年分别达到26万吨和14万吨；08年分别达到27万吨和16万吨；公司铝锭及铝材产量将稳步增加。

　　氧化铝现货及长单价格未来几年都将呈现明显的下跌趋势；而08年公司自产氧化铝后，电解铝生产中的氧化铝成本将进一步大幅降低；预测06年吨铝氧化铝成本8385元/吨，07年降至6832元/吨，08年降至5295元/吨。

　　随着云南电力供应紧张的缓解，公司用电价格将呈现下降的趋势；06年平均电价0.36元/千瓦时，07年0.34元/千瓦时；07年吨铝电力成本将由06年的4860元/吨下降到4590元/吨。

　　盈利预测：06年EPS0.47元，同比增长83.6％；07年EPS0.74元；同比增长55.3％；08年EPS1.05元，同比增长41.9％。增持评级，目标价8.14元。

　　1.分析师观点

　　随着氧化铝价格的快速下跌，电解铝行业的成本压力继续缓解，盈利将继续改善；但由于该行业进入门槛较低，产能过剩，已经不会再有业绩暴增的机会，而逐渐恢复正常利润。

　　整个铝业产业链中，电解铝和氧化铝产能瓶颈已经打通，产业瓶颈正从氧化铝向铝土矿转移，未来，产业利润将向铝土矿上游资源集中；另一方面，就铝业产品来看，铝业利润还将向深加工产品集中。因此，铝业上市公司中，拥有铝土矿资源、深加工产能较大的一体化深加工公司值得投资。

　　云铝即符合这样的条件：1）控制文山铝土矿后，拥有铝土矿资源，且将走出国门投资铝土矿；2）计划投资高精铝材生产线，扩大深加工产品产能；3）计划和国际大型铝业公司合作，建设新的大型电解铝生产线；云铝将成为一体化、深加工、国际化程度最高的A股铝业公司。

　　本报告特色：1）分析电解铝行业的最新变化和未来的投资机会。2）指出云铝公司不同于其余电解铝上市公司的特点和投资机会。3）详细分析云铝产量、氧化铝成本、电力成本等主营业务情况。

　　2.铝行业：瓶颈向铝土矿转移，关注一体化深加工公司

　　2.1原铝：需求稳定增加，价格小幅回落

　　需求方面，受益于宏观经济的稳定增长及汽车、电子、机械制造业等的带动，全球原铝消费量将稳定增长。麦格里银行预计，2006年全球原铝消费量3411万吨，同比增长6.89％；其中西方国家消费2352万吨，同比增长3.48％，中国消费量840万吨，同比增长17.48％，仍然是消费增长最为迅速的地区。未来几年，中国原铝消费量增幅将保持在10％以上，西方3％以上，全球将保持5-6％的增速。

　　全球原铝的供应将逐渐摆脱短缺的局面，进入供求相对平衡。06年上半年，全球供应短缺8.7万吨（供应1637万吨，消费1645.7万吨），主要减产因素为欧洲、美国等部分电解铝厂由于电力短缺而减、停产，而加拿大、中东、非洲的产量增加明显，特别是中国上半年产量429.75万吨，同比增长18.1％。预计随着西方减产因素的缓解及发展中国家产能的扩大，全球原铝供应将从下半年起逐渐恢复供求平衡。

　　价格预期：LME3月均价2006年2500美元/吨，处于绝对高峰；07年2300美元/吨，08年2000美元/吨；随着供给短缺的缓解及期货市场上金属价格泡沫的消退，未来铝价将呈现小幅回落的趋势。

　　2.2氧化铝：产能迅速释放，价格快速下跌

　　从03年起的氧化铝供应紧张的局面正在迅速逆转。原因首先来自中国，06年起，随着国内新扩建产能的迅速释放，氧化铝产量快速增长；上半年，国内产量594.86万吨，同比增长50.60％；这其中除了中铝的氧化铝厂扩产外，非中铝的产能（如山东信发铝电、魏桥铝业、河南开曼铝业、缅池希望铝业、山西晋北铝业等）扩张也起到了非常大的作用，预计06年非中铝氧化铝产量将达515万吨，占国内总产量的38％，同比增长6.25倍！

　　国内产量的迅速增长造成进口量的下降，06年上半年我国进口氧化铝333.23万吨，同比下降10.1％；由于前几年国际现货价格暴涨的主要原因即为中国在现货市场上的大量购买，中国进口的下降对海外氧化铝价格形成了巨大的压力；加上澳大利亚、巴西、印度等产量的增长，全球氧化铝短缺的格局已经逆转。据CRU的数据，预计2006年，全球氧化铝总产量7239.3万吨，同比增长9.09％，超过需求88.3万吨；07年，供给过剩将达142.2万吨；而05年，全球氧化铝短缺140.9万吨。

　　供给紧张的缓解造成氧化铝价格的快速下跌，且从历史上看，作为上游原料的氧化铝的价格波动程度远远大于原铝的价格波动，特别是现货氧化铝价格。未来几年，铝行业将呈现原铝、氧化铝价格双双下跌的局面，但氧化铝的下跌幅度要大于原铝；长单氧化铝价格/铝价比例06年约20％，07年预计将降至17％，08年降至15％；而现货氧化铝价格/铝价比例06年为21.9％，07年预计将降至19.4％，08年降至16.7％；预计09年之后，现货价格将低于长单价格（图表3）。两者之间价差的扩大将使得电解铝行业的盈利继续好转。

　　但电解铝行业的进入门槛较低，且国内产能过剩，已经不会再有业绩暴增的机会，而逐渐恢复正常利润。

　　2.3铝行业：瓶颈向铝土矿转移，关注一体化深加工公司

　　目前，整个铝业产业链中，电解铝和氧化铝产能瓶颈已经打通，产业瓶颈正在从氧化铝向铝土矿转移。在国内，一些新建的氧化铝厂为解决铝土矿供应问题，从国外大量进口铝土矿；06年上半年，我国累计进口铝土矿341.73万吨，同比增长400％！铝土矿的争夺不仅在国内，还影响到周边铝土矿资源丰富的国家。未来，产业利润将向铝土矿上游资源集中。

　　另一方面，就铝业产品来看，初级的铝锭、初加工材国内将继续过剩，同时出口将受到越来越严格的税收政策限制；而附加值高的深加工产品不仅国内短缺，而且仍然享受较高的出口退税率；铝业利润还将向深加工产品集中。

　　未来，铝业上市公司中，拥有铝土矿资源、深加工产能较大的一体化深加工公司将表现出更好的盈利能力，值得投资。云铝在控制铝土矿资源、扩大深加工产品方面将走在前面。

　　3.在一体化国际化道路上快速前进

　　和其余国内电解铝上市公司相比，云铝具备独特的优势：1）没有进入中铝体系，经营决策的独立性强，可以迅速调整经营政策适应铝价、氧化铝价格的变化；2）控制文山铝土矿后，走向铝业一体化；3）国际化经营进程加快；以下几个计划中的项目将使得公司在一体化国际化道路上更加快速前进：

　　1）除控制文山铝土矿外，公司还将进入越南投资开发铝土矿资源；作为帮助越南提高铝工业水平的项目，得到了中越两国政府的支持。

　　2）云铝计划和国际大型铝业公司合作，建设新的大型电解铝生产线；该项目预计07年可望开始实施。

　　3）公司将投资5亿元，建设15万吨规模的高精铝材生产线；该项目预计07年之后开始实施。

　　如果这些项目顺利实施，云铝的规模将更加壮大，铝土矿-氧化铝-电解铝-铝材产业链更加完整，国际化程度更高，盈利能力将更上一层楼。云铝的前景不可限量。（后文的盈利预测暂时未考虑这些计划中的项目的影响。）

　　4.主营业务分析

　　4.1文山铝土矿预计07年底投产

　　公司已经以55％的持股比例绝对控股云南文山铝业有限公司，后者独家占有文山州境内的铝土矿开发权。云南是我国铝土矿资源比较丰富的省份，而文山州境内的铝土矿占全省的80-90％；文山铝土矿已经探明储量3385万吨，按规划的氧化铝生产规模，服务年限在30年以上；该地区铝土矿远景储量巨大，达8000万吨。和国内大部分铝土矿资源比较，文山铝土矿铝硅比较高（约7-8），品质较好，且80％以上为露天开采，成本较低；是云南省内最集中，最适合大规模开发的铝土矿。

　　按照规划，文山铝土矿将建设年产80万吨氧化铝项目及与之配套的矿山采选项目，分两期建设，每期40万吨。目前，第一期工程已经开工，预计07年底投产，08年产氧化铝30万吨，09年起达到完全产能40万吨；第二期工程预计明年开工，08年底投产，09年产氧化铝30万吨，2010年后达到完全产能40万吨。这样，预计公司自产氧化铝08年30万吨，09年70万吨，2010年80万吨。

　　该铝土矿的建设有昆明有色设计院等专业机构提供技术保障，预计氧化铝生产成本不会高于国内平均成本，我们按照1700元/吨进行盈利预测。一期40万吨需要投资15-20亿元（公司投入55％），公司将通过自有资金、银行贷款或者项目融资等方式筹集资金。

　　4.2产量稳定增长

　　目前公司本部电解铝产能30万吨、铝材加工产能13万吨，未来几年将基本不再扩张；控股子公司云南润鑫铝业有限公司电解铝产能5万吨，明年起将扩建至10万吨；子公司云南涌鑫金属加工有限公司电解铝产能3.5万吨、铝材加工产能5万吨，未来几年将基本不再扩张。这样，公司本部及2个子公司目前的电解铝产能38.5万吨、铝材加工产能18万吨；明年起将扩大为电解铝产能43.5万吨、铝材加工产能18万吨，成为国内最大的铝业公司之一。

　　05年公司铝锭产销量23.82万吨，铝材8万吨；预计06年铝锭产销量25万吨，铝材12万吨；07年分别达到26万吨和14万吨；08年分别达到27万吨和16万吨；公司铝锭及铝材产量将稳步增加。

　　4.3氧化铝成本将大幅下降

　　目前，公司氧化铝来源为长单进口及国内现货采购，08年起将自产氧化铝，09年以后大部分氧化铝可以自给。

　　05年以前，公司长单采购比例80％；06年这个比例已经降至60％；之后，由于预计现货价格将继续下跌以及公司自产氧化铝的临近，长单采购量将继续降低；07年预计将下降到40％，08年30％。目前长单氧化铝/原铝的比价为0.20；预计随着现货价格的下降，比价将下降；我们按照07年长单氧化铝/原铝比价0.17，08年0.16进行盈利预测。

　　预计现货（含税）价格：06年均价4900元/吨，07年3800元/吨，08年3500元/吨，呈现快速回落之势。

　　08年自产氧化铝30万吨，按照综合成本1700元/吨进行盈利预测。

　　这样，可以看出，不管现货价格还是长单价格，未来几年都将呈现明显的下跌趋势；而08年公司自产氧化铝后，由于氧化铝生产成本低于市场购买价，公司电解铝生产的氧化铝成本将进一步大幅降低；综合计算，06年吨铝氧化铝成本为8385元/吨，07年将降至6832元/吨，08年进一步降至5295元/吨。

　　4.4电力成本将稳中有降

　　公司05年吨铝电耗13500千瓦时，在国内电解铝公司中较低；未来预计将保持稳定。

　　05年平均电价0.35元/千瓦时，06年上半年均价0.36元/千瓦时；随着云南电力供应紧张的逐渐缓解，预计用电价格将呈现下降的趋势；我们按照07年以后0.34元/千瓦时预测公司业绩。这样，07年吨铝电力成本将由06年的4860元/吨下降到4590元/吨。

　　水电的枯水丰水期电价不同、枯水期电力保障紧张仍是制约公司电力成本控制的不利因素，不过未来将有所好转。之前计划的直供电项目已经取消。

　　总之，随着公司氧化铝和电力成本压力的缓解，公司的主营利润空间将扩大，毛利率提高。

　　5.盈利预测与估值

　　5.1盈利预测

　　盈利预测的基本假设如图表1。

　　由于产量有所增长而预计铝价下跌，未来几年公司主营收入变化不大；但由于氧化铝价格的大幅下跌，08年起公司将自产氧化铝，以及用电价格的有所下调，主营成本将明显下降，毛利率继续提高，从而带动盈利的快速增长。预测06年EPS0.47元，同比增长83.64％；07年0.74元，同比增长55.27％；08年1.05元，同比增长41.98％；未来几年公司盈利将继续快速增长。

　　5.2估值及投资评级

　　我们对公司进行市盈率相对估值。如图表12，目前，有色公司（剔除亏损）最新加权平均市盈率为12.05倍，其中资源类公司为10.23倍，冶炼加工类公司16.28倍，电解铝公司16.45倍；云铝08年起自产氧化铝后，将成为一体化的铝业公司，盈利波动降低，可以给予公司比其余纯粹电解铝公司高的估值水平；同时考虑未来几年业绩的快速增长，给予公司07年动态市盈率11倍，对应目标价8.14元；目前股价5.95元，投资评级：“增持”。